限售股解禁股市難以承受之重

今后3年是限售股解禁高峰期所謂限售股，顧名思義就是指流通權受到某種限制的股份。股權分置改革之前，我國上市公司的股權，簡單來說可以分為社會公眾股和國有股、法人股3類，其中第一類可以在二級市場流通，后兩類則不能流通。應該說，這樣的股權設置是歷史的產物，與嚴格意義上的股份制是有距離的。自2005年開始的股權分置改革，通過國有股、法人股股東向社會公眾股東支付對價，換取其持有的股份的流通權，進而實現了全流通的目標。考慮到那些股份的數量比較大，所以當時對其流通時間作了某些限制，也就是股改以后的第一年不流通，第二年流通5%，第三年才全部流通（市場俗稱“鎖一爬二進三”）。另外，股改以后在全流通規則下發行股票的上市公司，其原有的發起人股，以及在發行中通過網下申購和戰略配售方式形成的股份，同樣也被要求間隔一段時間以后才能夠流通，所以也就被統稱為限售股。現在，如果以市值來計算的話，滬深股市的流通股在8萬億元左右，而限售股則高達16萬億元以上。顯然，限售股的數量大大超過了流通股。隨著這些股票在近幾年中逐步解禁流通，的確會在很大程度上改變股市的供求關系，從而對股市的走勢產生嚴重的影響。

必須承認，限售股是股改以及全流通發行的產物，這個問題的解決也是市場形成真正意義上的全流通格局，走向成熟所不可缺少的環節。對于限售股的股東來說，他們或者是支付了對價，或者是履行了一段時間股份不流通的義務，在達到了解禁的要求之后，依照契約也就自然獲得了在二級市場賣出股份的權利。但問題是，現在限售股的總量很大，每個月都有相應的限售股解禁流通，隨著時間的推移，這方面的數字還在不斷積累。統計顯示，今年以來有好幾個月限售股的解禁市值達到4000億元左右，相當于不間斷的巨額擴容。顯然，無論從什么角度來說，這都會對股市的運行產生極大的壓力。從市場操作的層面上說，股票供應增加了，一定要同步產生相應的需求，才能夠保證供求平衡，維持股價的穩定。現在，限售股不斷解禁，由此帶來的巨大供應卻沒有相應的資金來承接，因此也就導致了股市的下跌。事實上，從2008年到2010年，是限售股大量解禁的高峰期。股市從2007年的年底開始下跌，應該說確實不是偶然的。有人把它比喻為股市難以承受之重，很形象也很到位。

無法回避的剛性特征

那么，如何來化解限售股流通所產生的問題呢？今年4月，管理層作出了規范限售股流通的決定，在二級市場的投資者看來無疑是一個積極的信號，因此在一定程度上確實起到過提升其入市信心的作用。不過，話也要說回來，僅以這樣的舉措是不可能在總體上改變市場格局的。為什么？原因很簡單，對于需要大量賣出解禁限售股的股東來說，它可以通過大宗交易來達到目的。現在，要尋找到一個大宗交易的對手，并沒有什么大的困難。而對于大宗交易中的買家來說，解禁限售股到了它的手里，即刻就變成普通流通股了，它的流通就再沒有什么限制。所以，5月份以來，股市中大宗交易的紀錄多起來了，大量的解禁限售股以此為渠道流入了市場。那種試圖控制限售股流通的努力，看來效果十分有限。而且，問題還在于，原先限售股股東在其股票被解禁之后，就能夠自由流通，因而這些股東也并不急于賣出，因為他掌握了在任何時候都可以賣出的主動權。但是依照現在的規定，在30天內他只能賣出占總股本1%的股份，也就是說他的賣出權益的實現是受到配額限制的。這就很容易產生用足額度的沖動，其結果就是當在處于可賣可不賣的時候，往往會因為額度的存在而選擇賣出。這樣一來的實際結果是，對解禁限售股的流通進行規范以后，這部分股票的實際流通量卻增加了，市場也因此承受了更大的壓力。

事實上，股改以及全流通發行后限售股解禁數量的大大增加，將會對股市產生重大影響的問題，有人很早就提出來了，但是在很長一段時間中卻沒有受到應有的重視。一來前兩年股市行情很好，大家并沒有感受到限售股解禁所帶來的壓力；二來當時采取的“鎖一爬二進三”的做法，使得限售股的流通壓力要滯后一段時間才在市場上表現出來，這樣也就淡化了人們對限售股問題的關注。而到了現在，當大家真切地感受到了限售股解禁所帶來的壓力時，這個問題已經是積重難返，不可逆轉了。

為限售股解禁做加法

我們說，限售股解禁已經成為中國股市難以承受之重，但是作為市場人士，又都不得不面對。應該看到，限售股解禁之所以成為問題，最主要的并不在于它是限售股這個“身份”，而在于它的大量出現，改變了市場的供求關系，導致了供求失衡。而現在，既然做減法已經不可能了，那么就只能多做加法了。加法之一，就是需要綜合考慮擴大對股票的需求，也就是增加各種合規資金的入市，以此來平衡供求關系。加法之二，就是提高上市公司的業績，增加其含金量。如果公司股票的內在價值提升了，那么在股價到達低位的時候，其大股東也未必愿意低價賣出。實際上，現在解禁限售股流通壓力最大的，就是那些效益不好、估值偏高的股票。解決了這個問題，也就從源頭上抑制住了限售股任意拋售的勢頭。加法之三，就是利用限售股解禁的機會，推進資產重組和產業整合，加快收購兼并。這樣做的結果，既能夠強化大股東的股權意識，使得其重視股權的價值而不隨意套現；也可以促使解禁的限售股進入到資本運作的平臺之中，成為控股權交易中的籌碼。在海外成熟市場中，股票的流動性都不如境內市場，換手率很低。很多股東持股的目的不是為了在二級市場謀取差價收益，而是要滿足其維持控股地位，或者在其它股東進行收購時待價而沽。這種放大股票權力價值的做法，也是解決解禁限售股流通問題的一條思路。