突圍新股“破發”迷局

“破發”頻出終結“新股不敗”

3月27日成了中國證券史上一個值得記住的日子：同一天，兩只新上市的大盤藍籌股跌破發行價，它們是中煤能源、中海集運，而前日率先跌破發行價的中國太保依舊大幅向下。大盤顯示，繼中國太保之后，中海集運、中煤能源也以6.51元和16.69元的價位收盤，分別跌破了6.62元和16.83元的發行價。而建設銀行、中國石油距離6.56元和16.70元的發行價僅剩下0.01元和0.14元的空間；北京銀行、南京銀行離破發也僅有一步之遙；中國石油和中國太保仍舊聯手打壓市場人氣。尤其是太保、中海集運依次跌破發行價，“破發板塊”陣營開始壯大。隨著建行和中石油等距離一級市場開盤價僅一步之遙，市場對于藍籌的估值判斷再次整體下移。

回顧剛剛過去的一周，次新股連續出現破發，使得恐慌情緒再度蔓延。太保A股網下配售的3億股鎖定期滿剛一上市，就遭到部分機構拋售，股價面臨沉重壓力，成交金額逼近35億元。在這種市場環境下，太保本身在H股的融資計劃短期遇阻。太保之前計劃于3月17日在香港發行H股。集資最多312億元。由于H股發行價不能低于A股發行價，因此H股招股價下限最少要在30元以上。這在目前困難較大，即便能夠上市，H股表現也未必理想。

由太保引發的破發跟風以及市場對融資的恐慌源于平安的巨額增發。換言之，是平安的巨額增發方案引發市場對于保險股的拋售。這種負面影響甚至波及到了H股，所以太保的H股融資計劃也遇到困難。太保引起的一系列連鎖破發，使得長期以來囤積于一級市場上的打新資金開始出現風險，A股首發不敗的紀錄或將成為歷史。此外。破發將終結之前一二級市場間的無風險套利，對于看好特定公司的投資者反而是利好，因為一級市場不再是成本最低的購入場所，破發后的介入會更便宜。

市場猜測“破發”“引熊入市”

廣大投資者已經注意到，目前市況太差，投行對于股票的定價較之行情大好時期也已不可同日而語。管理層對于近期的融資計劃審批放慢，因此排隊等候上市的公司的融資需求受到抑制。市場目前最為關注的是，“破發”是否意味著“熊來了”?

從長遠來看，我國的IPO肯定是要和國外接軌的，首發不敗的情況肯定不會永遠下去。太保的破發引人注目，但這在成熟市場并不罕見。比如眾所周知的私募巨頭黑石集團去年6月22日在紐交所上市，發行價為31美元，首日一度飆升至37美元。但上市第三日則跌破發行價，第六個交易日則跌破中投公司的入股價，目前股價為16美元，僅為發行價的一半。從香港市場來看，中鐵建H股發行價為10.7港元，3月13日上市，但3月18日即跌破H股發行價，相比之下，中鐵建A股27日的收盤價9.98元距離發行價9.08元仍有一定空間。所以，以海外市場作參照系，A股剛剛出現的破發也許只是一個開始。

“破發”仍將延續也與相關上市公司選擇兌現投資收益有關。在已經破發的股票中，中國人壽2007年底持有中國太保3500萬股，中海集運4900萬股，假如持有數量沒有變化的話，截至3月26日，人壽在這兩只股票上的賬面浮虧已經分別達到7.48億元和2.57億元。由于這些浮虧將直接體現在損益表中而影響當期利潤，所以中金公司在最新的盈利預測中已將中國人壽的評級調至“中性”，中國人壽最近也公告證實將減少股票投資，在這樣的政策下，破發幅度有多大比能不能破發更值得人們的關注。

市場平衡遭遇人為顛覆

長期以來，在A股市場“新股不敗”神話的刺激下，申購新股儼然成為保賺不賠而且成為能夠獲得巨額收益的投資方式。一級市場風險幾乎被所有的市場參與者所忽視，大量資金聚集在一級市場，以至市場上不僅出現了很多專門打新股的資金，而且還出現了專事新股申購的理財產品，很多債券基金也以打新股為特色。這種現象嚴重打破了股票一二級市場的平衡，終于在二級市場風險爆發后，蔓延到了一級市場。一級市場風險的來臨，它所揭示的絕不僅僅只是個股的風險，而是整個市場的風險。

次新股破發危機的出現，同時表明市場失衡現象已經非常嚴重。而一個失衡的市場是不可能取得平穩而快速發展的，有關部門應對其加以密切關注，采取綜合措施盡快解決問題。

事實上，次新股破發危機的出現，還將對股票市場融資功能的發揮產生較大的負面影響。當上市公司和承銷商成為高溢價發行的最大贏家時，在二級市場高位參與的廣大中小散戶則成為了最大的受害者；而那些參加推高一級市場發行價，并在限售期滿之前就被破發套牢的機構們也不幸成為受害者，真實地品嘗了一回“搬石頭砸自己腳”的滋味。若從上市公司長遠發展角度考慮，上市公司這種高價發行、破發不僅給投資者帶來了較為嚴重的損失，還對上市公司的形象、聲譽產生了嚴重的影響，而且更為嚴重的是破壞了市場的融資環境，最終將不利于市場和公司的長期穩定發展。

“破發”迷霧之下慎言“抄底”

就目前來看，“破發”能不能抄底，關鍵要判斷這樣幾個因素，一是市場將走向何處，其次是公司的估值情況，還有就是對于是否是底的判斷。先看看近些年跌破發行價的兩個案例。一個是2001年8月8日上市的中國石化，上市后，二級市場僅有10個交易日股價在4.22元的發行價之上，之后一路下跌，在那一波熊市中反復創出新低，股價在2003年最低探至2.93元，距離其發行價下跌超過30％。上市有長達兩年的時間，股價一直在發行價之下。而另外的例子是2006年8月18日上市的中國國航，上市當日即以2.78元的開盤價跌破其2.80元的發行價格，但是二級市場價格在其發行價之下不足一個月后，即伴隨著此后大盤的上漲而進入上升通道。

從這兩個處在不同階段，且又都是跌破發行價的大盤股的歷史我們可以看出，在暫不考慮公司基本面的情況下，市場環境的不同，決定了兩個公司股價破發后的命運也截然不同。中國石化在長達5年的熊市中，股價長期低于其發行價格。而中國國航在短暫的破發后，樂觀的牛市氛圍給投資者以很好的“抄底”機會。

那么現在的市場將走向何處?這的確是個問題。支持市場反彈甚至走牛的因素不少，但給市場繼續下跌的壓力也同樣存在。在這樣的氛圍中，也就難言抄底。

新股發行時市盈率過高，因此即便是現在股價跌破發行價，公司未來的業績能否支撐這一發行市盈率，仍然值得懷疑。近日各研究機構的研究員，都在大幅下調此前的樂觀預期，甚至有的個股的目標價格已經比之前下調了三分之二。當估值體系被顛覆，這些新股同樣也相應要下調，發行價只是一個象征符號，不代表公司價值底線。

考察境外市場的歷史可以看到，新股跌破發行價并不是什么新鮮事。有數據顯示。在2007年登陸香港交易所的80R新股中，截至今年1月中旬，已有52只股票跌破發行價，占總數的65％，最近兩個月的繼續大跌，估計這一比例將更高。而其中有高達17家公司在上市首日，收盤價即跌破了其發行價。

當市場陷入極度悲觀情緒時，也會有新股、次新股存在被“錯殺”的可能。因此，對于破發的次新股，應該區別去看，不同的公司發行市盈率不同、未來成長能力不同，因此其“底”的位置也不盡相同，只有自下而上去甄別，方能言“抄底”。

“破發”危機凸顯改革之急

次新股“破發”再次表明，目前新股發行機制存在的缺陷亟須改革。雖然現行的新股發行制度是為了建立一個面向機構投資者的累積投標詢價機制，對于新股的市場化發行以及擴大股市的承受能力起到了明顯的作用，但由于在詢價機制上的不完善，使得該制度并沒能起到促使發行價更加合理的作用，反而事實上加劇了投資者之間的不平等，并在客觀上導致了“新股不敗”神話的延續。而追逐利潤最大化的本性，使得作為詢價機構的機構投資者在巨大的無風險收益誘感下，不惜放棄其應該承擔的責任，使原本被管理層寄予厚望的詢價機制蛻變成了拼搶新股籌碼的報價博弈游戲，進而一步推高新股發行市盈率遠遠偏離了合理區間。因此，新股發行機制改革已迫在眉睫。同時，次新股破發危機也表明，在經歷了瘋狂的爆炒上漲以及暴跌而引發的切膚之痛后，市場正在逐步回歸理性。

自2006年恢復新股發行以來，尤其是隨著牛市行情的發展，一級市場發行市盈率不斷水漲船高，發行市盈率基本在30多倍，個別股票如中國平安、中國遠洋等一級市場發行市盈率甚至高達80倍或將近100倍。而在上市后超過100％至500％的上漲幅度，迅速將A股市場整體市盈率拉高。雖然中國經濟持續20多年的高速增長、上市公司業績的增長能夠支持A股市場市盈率較之國際市場有一定的溢價，但相較于國際成熟市場平均12倍至15倍的市盈率來說，去年以來A股市場平均50多倍的市盈率無疑是極不健康的。很多市場專家認為，鑒于中國的GDP是美國的5倍，上市公司總體成長性也明顯高于美國等其他發達國家，同時上市公司業績保持25％至30％的年增長率也是可期的，因此，A股二級市場較為合理的市盈率應在20倍至25倍。若這種論斷成立的話，那么高價發行的次新股走向破發不過是對過去高市盈率發行、上市后形成較大泡沫的一種修正和必然的價值回歸，次新股破發隊伍將會繼續擴大也就沒有什么好奇怪的了。從這一點上分析，不僅是次新股，那些過高市盈率發行、上市定價過高、投資回報過差的品種均有可能在未來進入破發的行列。次新股走向破發對于市場由來已久的“爆炒”新股的非理性行為，將會起到極大的抑制作用。市場正處于風浪之中。風浪愈大，愈顯改革之迫不及待。