當前股市的系統性風險我們能夠規避嗎？

從6月10開始，中國股市出現了前所未有的暴跌。早兩天，上海綜合指數跌幅達9．3％，但是在6月18日，國內^股市場指數，經過恐慌性的連續10日單邊下跌后，上海綜合指數在早段再創下跌以來新低2729．71點后，在中石化和中石油權重股的群起反攻下，重新站上2900點大關。上海綜合指數收報2941．12點，上漲146．37點或5．24％。但是6月19日上海綜合指數又回落到2748點或6．54％。對此這些現象，開始有人認為這一輪國內股票的深度下跌，是由于最近央行貨幣政策的收緊，是由于商業銀行的存款準備金率上調力度過大。也有人認為是國際油價瘋狂上漲、美國股市大跌及越南出現金融危機之影響所致。

但是，在本人看來，央行的存款準備金率上調，只是這次股市指數下跌的一個理由，而不是真正的原因。因為，國內股市下跌的真正原因，即國內股市出現的這種系統性風險，既不是央行貨幣政策導致的，因為存款準備金率上調只是央行加強對商業銀行流動性管理，對股市沒有直接的影響；也不是因為國際油價快速飚升及越南金融危機的爆發直接造成的，因為在中國成品油管制的情況下，國際油價的上漲只是增加兩大石油企業虧損，國際油價的變化并沒有真正地傳導至國內價格上來。同時，在中國資本項日沒有開放的情況下，由于資金進出是限制的，外圍股市的變化對國內股市影響也較小。

正如我一向指出的那樣，半年來國內股市的大跌，既有早兩年股市快速飚升所吹起泡沫的破滅，也有股權分置改革的后遺癥，還有國際金融市場震蕩及國際經濟的不景氣等因素的影響，但最為重要的在于政府到現在沒有走出計劃經濟陰影，在于對股市的主導、對股市上市公司的嚴重干預。特別是，政府對股市上市公司的產品價格干預，則是這次股市深度下跌的根本原因所在。也就是說，目前國內股市的大跌，并非是由微觀的因素所引起，而是由系統性原因所導致的，是政府對上市公司價格管制的結果。在股市的系統性風險面前，每一個市場當事人都是輸者，誰也無法來規避。

可以說，早些時候國內股市的大跌，是兩年來股市吹大了的泡沫被擠破了。大家都知道，中國股市在短短近兩年的時間里，上海綜合指數由2005年的998點上漲到6124點，上漲幅度達6倍多。其漲幅之大，可以說是到了十分瘋狂的地步。因此，如果國內股市從2007年10月開始向下調整，應該并不是什么值得大驚小怪的事情。吹大的股市泡沫總是要擠出來。但是當股市的指數跌到2748點時，所面臨的就是另外一個方面的問題了。

當前股市最大的系統性風險，仍然是政府對市場干預過多。按道理說股票應該是最為市場化的產物，應該是計劃經濟向市場經濟轉軌最為徹底的地方。但是，就目前中國的情況來說，由于政府對國內股市的絕對主導，從而中國股市既無法確立其所需要的信用制度基礎，也無法建立起一套保護投資者的法律與司法制度。

比如說，國內股市發展的目的并非是投資者參與財富創造及規避未來風險的工具，反之成了解決國有企業財務危機的方式。盡管其目的可以分散國有企業改革風險與成本，但是股東權利及權益保護機構、合約履行制度、證券市場發展的信用制度卻無法真正建立起來。因為，當政府與證券市場有太多的利益沖突時，法治獨立性無從談起，證券市場發展制度前提信用體系無法確立。由于中國股市沒有由市場確立起來的信用，政府只能成為整個股市發展的最終信用擔保人。當政府是整個市場信用交易的最后擔保時，任何投資者在股市交易盈利時，就會把其收益歸己所有；當投資者股市交易虧損時，投資者必然會把其虧損算到政府身上。這樣，投資者不會去規避風險，其利益也得不到真正的保護。這就是早幾年中國股市炒作瘋狂的根源所在。

不僅如此，最近政府對市場干預，深入到上市公司產品的定價上。比如說，正如我一向主張的那樣，目前國內股市最為核心的問題是政府對上市公司價格管制。可以說，國內股市幅度向下調整就是從去年下半年政府宣布對一些上市公司實際價格管制開始。我們看到，政府對哪一行業價格開始實施管制，那么這一行業上市公司的價格立即會持續下跌。成品油的價格管制導致中石油、中石化等石油上市公司價格連續不斷的下跌；對電力、煤炭、食品等行業的情況都是如此。那么政府對上市公司的價格管制為什么會導致整個國內股市價格不斷下跌?因為，這些上市公司不僅是該行業的龍頭公司，而且也是國內股市權重公司。就目前上市公司市值情況來看，前十大上市公司市值占市場市值總額的71％。而中石油、中石化市值占上市公司總市值的30％。如果這些上市公司持續下跌，豈能不帶動整個市場的價值中樞向下移動?

而這些上市公司的價格下跌，根本就在于政府對這些上市公司的價格管制下，一方面要求這些上市公司以計劃經濟體制下的方式來承擔社會責任，即為了緩解國內通貨膨脹壓力，政府以絕對的方式控制成品油價格不能夠上漲，從而使這些石油企業在嚴重虧損情況下生產與經營；另一方面又以公眾公司的方向從市場融集所需要的資金。在這種情況下，投資者既無法從公司獲得相應的投資回報，也無法預測到該公司未來如何發展。如果投資者購買該家公司的股票，只是承擔這家公司虧損的責任而不能獲得相應的收益，那么投資者一定會退出這個市場在這種情況下，這些上市公司的股票價格豈能不跌?

我們可以看到，政府對成品油的價格管制一實行，中石油、中石化的兩家上市公司的股票價格就跌跌不體。而市場一傳說中石油，中石化的的價格會放開，在兩家上市公司的帶動下，整個股市的價格就上漲。6月18日的情況就是如此。而且6月19日，媒體上一公布兩大石油公司今年可能是如何虧損，隨之兩地股市立即下跌。而6月19日晚上，政府一宣布調高對電力、成品油的價格，20日股市的價格上漲的可能性就會升高(此文章在6月20日晚寫的)。這是目前國內股市重新走向上行通道的根本所在。如果不是這樣，國內股市的跌跌不休就可能是永遠止境。

因此，就目前國內的股市來看，股市擠出泡沫是正常的事情，但是在擠出泡沫的過程中，股市基礎性制度缺陷暴露無遺，其帶來的系統性風險也就越來越大。在國內股市巨大的系統性風險面前，我們誰也無法規避。因此，要走出中國股市目前的困境，還是要從一些基礎性制度改革入手，要從根本上用制度規則來減少政府對股市的干預。如果不是這樣，即使國內股市能夠好一些，但是國內股市的大起大跌同樣不可避免。因為，系統性風險還沒有根本性消除。

2008年6月20日凌晨

(本文作者為中國社科院金融研究所研究員)