ＡＩＧ教訓

即使美國利潤最豐厚的公司之一也可能在一周內傾頹

在過去四十五年的絕大多數時候，美國國際集團(AIG)穩健如水池中的邁克爾·菲爾普斯，定期交出一份決不讓投資者失望的財務報告。2004到2006三年間，它的凈利潤分別達到98億、104億和140億美元。這讓它長期居于美國利潤最豐的十家公司之列。

但在美國時間9月16日晚，其董事會用3個小時討論著一個問題：明早我們是否申請破產?

這是因次級債引發的全球金融危機的最近一幕。正如任何一次災難的影響都會如漩渦般逐漸卷入核心地帶，自2007年中，美國各大金融機構紛紛大規模沖銷相關資產，當這一系列壞消息因貝爾斯登的賤賣而被畫上一個逗號，華爾街仍未迎來最嚴重的打擊。時隔半年，一個月的時間里，房利美、房地美和AIG被美國政府接管、雷曼兄弟破產、美林被并入美國銀行……但句號似乎仍未畫上。

即使極為幸運的，AIG得到了來自美國政府的850億美元貸款，但它幾乎已經在天堂地獄之間游走了一圈：這家在其巔峰時期擁有近2400億美元市值的公司，目前市值不過130億美元。更為觸目驚心的，或許是其投資者的財富變更。用了近40年時間將AIG塑造為金融巨人的前CEO漢克·格林伯格(Hank Greenberg)私人擁有1290萬股公司股票，在今年1月時尚值7億美元，到9月23日紐交所收盤時僅值6400萬美元。而格林伯格的接班人、在次級債風波中引咎辭職的馬丁·蘇利文(Martin Sullivan)所擁有的AIG股票更是只值22.46萬美元。

僅從業務角度，沒有人能否認AIG的實力。它擁有超過一萬億美元的總資產，從紐約到北京到倫敦的遍布全球130個國家的子公司和分公司經營著你所能想象的各個險種：從針對人壽、退休到地震與洪水，乃至為石油鉆塔和衛星承保。直到2007年底，它還握有近200億美元現金。

但與貝爾斯登、雷曼兄弟一樣，AIG的轟然墜落并非無理。這家精于分散風險的公司，恰好毀于風險。因一種名為信貸違約掉期(CDS)的金融工具，它遭遇了流動性危機。這種專門針對貸款違約的掉期產品，就像給貸款業務設立的保險。但就好像它為一個村莊的所有人承保，隨后迎來了一場淹沒全村的泥石流。

AIG之所以沒有早早進入市場看空的視野——甚至其內部也過度樂觀——因為它的商業模式實在太過復雜：它對金融衍生產品進行保險，而這些衍生品又是基于其他抵押品產生的衍生品。這些只有電腦才能夠生成、估值的產品，當遇到當下這種金融災難時，幾乎無法被有效分析。在次債危機爆發之后，AIG始終試圖告訴外界自己并無太多風險，直到2008年9月，它在一周時間內發現自己需要的資金高達700億美元。

雙刃劍

在2008年3月底AIG宣布自己因CDS而減記了逾110億美元次貸相關衍生資產之前，金融業以外幾乎從未留意過這一產品的存在。

1995年代誕生之初，CDS是一種對沖風險的工具。其運作方式為：一方為一種特殊的債務票據(無論是債券、銀行貸款還是抵押)付給另一方保險費用，當債務本身出現問題的時候，能夠得到相應的補償。而承保者——在CDS市場，銀行、投行甚至對沖基金均可扮演此角色——必須以相應數量的資產質押作為保證金。

適逢20世紀的最后幾年算得上罕見的大牛市，在此期間，因經濟蓬勃向上，企業的違約債務也就相當有限，則多數公司進行這樣的掉期不過是買得內心安定。對于承保方，收取保費約等于賺取外快。也因為在太長時間里它都風險極低，CDS逐漸成為了一種可被交易的產品。

沒有人準確的了解CDS究竟是一個多大的市場——自1990年代初期被應用以來，至今沒有專門機構監管這一產品的交易——但專家們的估算結果為：60萬億美元。可資比較的是，美國股票市場的總規模大約為22萬億美元，抵押市場為7.1萬億美元，而美國國債市場為4.4萬億美元。而這樣一個三倍于美國股票規模的市場，卻沒有人具體監管它的交易。

AIG正是此市場的一個主力玩家。對于這家以激進著稱、信用評級又長期維持在Aaa水準的保險巨頭，CDS不啻于一頓“免費的午餐”。自1998年以來，AIG為高達4650億美元的債券提供了信用違約掉期，其中約有640億美元與次級抵押貸款(CDO)有關。

關于保險公司的衍生產品，早在2002年的《致股東書》里，巴菲特就對外界進行了充分的敬告。他將此比喻為大規模殺傷性武器，并表示“事實上，再保險業務和衍生業務很類似：像地獄，容易進去，出不來。”

在此方面，巴菲特本人也從行為上做出了表率。1998年收購通用再保險公司(Gen Re)之后，隨收購一并獲得的還有一家證券公司，專門銷售再保險相關衍生產品。“奧馬哈的先知”在2002年時承認，想出售這一業務并不容易，甚至停掉這一業務仍需要超過4年的時間。

事實上，AIG有極為充分的理由嚴肅對待CDS：2006年以來，CDS的成本急劇上升。如果那時這給其管理層拉響了紅色警報，它至少有大約一年半的時間降低自己在這方面的投入。此次在次級債風波中受損較小的摩根大通，就是在這樣一個背景下意識到，如果對其全部CDO、SIV進行相應的信用違約掉期，實則成本高的驚人，這讓它出售了超過80億美元SIV資產和120億CDO產品。

可惜，同樣的故事并沒有發生于AIG。正如其前CEO格林伯格接受采訪時所表示的，所有這一切始于3年半以前自己被公司董事會驅逐(詳情請登陸gemag.com.cn查看本刊2007年6月號封面文章《老兵不死》)，此后，AIG的風險管理能力在無形中降低了。這并不體現于公司的流程，或者CEO有多喜歡對外界宣講自己對風險的理解，這體現于公司每個層面的人是否認真對待自己所管理的業務，以及高層例會時，是否有人能夠從復雜的財務數據中找出那些變動異常的數字——很多公司都是在長期的成功之后喪失了這種謹小慎微。

在過去很長時間里，AIG都是以其經營風險能力著稱的。比如，當多數美國保險公司對10％的保單進行再保險，但AIG會將保險費的70％進行再保險：雖然這在一定程度上降低了其利潤，卻讓公司有遠遠多于競爭對手的現金。這在很大程度上得益于格林伯格強硬而不留余地的管理風格，以及對風險的重視。

但在9月，格林伯格給英國《金融時報》撰寫的評論中稱：“近幾年里，AIG為增長而增長，甚至忽略了贏利能力和其金融產品已經失控。”

自欺

事后看來，顯而易見的是，AIG并未真正重視這一產品潛在的風險：在2007年第四財季出現虧損之前，cDS從來沒有被寫入其年報。AIG的財務報表一向以復雜難解著稱，而這樣一個為公司提供約25％利潤的業務，也就合乎情理的被“忽略”了。

甚至到了2007年8月，當花旗、美林等華爾街重要金融機構因CDO而大規模沖銷資產時，AIG還在試圖告訴市場，它并沒有受到太多影響。讓人最為印象深刻的說法是：除非美國遭遇的金融沖擊是當年大蕭條時期的一倍，否則其掉期產品不會出現虧損。

但這樣的信心很快被證明是荒謬的：由于違約風險上升，AIG提供違約掉期的許多抵押貸款證券和公司債價值萎縮嚴重，這讓它必須提供更多的抵押，大大影響了其流動性。

頗具反諷意味的是，這次加速AIG崩潰的一個關鍵因素，是2002年以來所采用的《薩班斯—奧克斯利法案》。這一因安然的財務造假應運而生的產物，對美國上市公司的財務制度進行了明確的調整：在安然時代，公司可以將未來的合同的價值體現在財報中，而薩班斯法案要求，公司必須將資產以市場價值計算(mark to market)。

這種刻意避免下一家安然的會計準則，的確能夠防范金融公司作假。不過，它也帶來了另一種效果：在次級債危機席卷華爾街之時，金融公司必須按照持續貶值的次級債市值，不停調整自己的資產負債表，這又進一步影響了其股價及信用評級。最終的結果就是，它必須用更多的資產進行抵押，以覆蓋相應的損失。

AIG所經歷的就是這樣一個故事。自從它在2008年3月宣布了逾百億美元的沖銷，以及隨之而來的53億美元的虧損，它就被CDS拉入了一輪惡性循環。即使在修改資產負債表同時，它也對外界宣布“這些因CDS而帶來的按市值計算但并未變現的虧損……并不代表未來一定會引發相應的虧損”，但市場對這樣的聲音并無太大的興趣——貝爾斯登也表示了類似的意思，但它失敗了。

從美國事件9月13日到9月16日，一切只能用崩盤來形容：它最初認為自己只在CDS上虧損了180億美元，但在周日早晨發現，它的證券借款業務也需要200億美元資金。到周日晚，隨著亞洲股市開盤，它所估計需要的資金就已經達到了600億美元。隨后，標準普爾和穆迪兩家評級結構下調了其信用評級，又讓它必須抵押超過140億美元的資產。