享年１５８

華爾街最受贊譽的領袖之一—富爾德為何將自己效力40年的老牌投行雷曼兄弟送入墳墓

2008年9月16日，中秋節(jié)假期后的第一個工作日。在北京國貿(mào)二座，占據(jù)30層一半面積的雷曼兄弟北京代表處格外安靜。打著橘色燈光的前臺空無一人。容納幾十人的辦公區(qū)，只有一名員工不斷地打著電話。

并不難理解這冷清——不到24小時之前，雷曼兄弟控股公司在美國宣布申請破產(chǎn)保護。一天之前，一名在紐約第七大道和第五十街交叉路口的雷曼兄弟大廈前見證了人頭竄動的人士說：游客們不可避免的好奇詢問：“有明星來了嗎?”而警察會冷冰冰的告訴他們：“沒有明星，只有大量剛剛丟掉工作的人。”

即使幾個月之前，人們?nèi)院茈y想象，這是美國第四大投行的終極命運。2008年3月，雷曼在貝爾斯登賤賣時發(fā)布了自己的第一季度財報，盈利達到4.89億美元。到了6月時，即使不乏有空頭在市場上放出它的壞消息，但外界普遍認為，它最糟糕的命運是被某一家同行或私人股權投資公司收購。

成立于158年以前的雷曼兄弟一直被視為華爾街上最成功的投行之一。1994年獨立上市時，它的利潤只有7500萬美元，但2003年至2007的5年間，其利潤累計達到160億美元。從1996年至2005年，它每年的股價增長達到29％，比高盛、摩根士丹利的股市表現(xiàn)更好。

率領它完成這一卓越成就的，是自1969年即加入公司的CEO理查德·富爾德(Richard Fuld Jr.)。和華爾街上不少超級金融家類似，富爾德以不知疲倦地熱愛競爭著稱，這個如釘子般強硬的男人，讓資產(chǎn)負債表并不龐大的雷曼兄弟成功躲避1998年金融危機、未受長期資本管理公司破產(chǎn)牽連，即使9.11恐怖襲擊讓雷曼兄弟一時間連辦公室都沒有，它仍在那個季度取得了超越以前任何一個季度的利潤。

同一個領導者，同一家精干的公司，為何在次級債中反而成為犧牲者?

答案無比辯證。反思者認為，答案仍是富爾德：他堅持雷曼作為一家獨立投行存在，讓它必須以高杠桿與對手們競爭，這也就意味著更大的風險；為追求高利潤，他徹底摒棄了早年堅持的不以公司資本進行投資的原則；而在整個華爾街都為抵御次級債而到海外融資時，雷曼幾度拖延了籌資計劃……

“他們對從市場籌集資金充滿自信，卻并沒有從最壞的角度來考慮問題。市場好的時候當然不缺穩(wěn)定的資金來源。一旦市場不好了，所有大門都將關上。”世界銀行金融專家王君對《環(huán)球企業(yè)家》說。

“和野村證券交易還沒有完全完成，還存才很多不確定性”，雷曼兄弟中國區(qū)主席楊志中以此拒絕了本刊的采訪要求。

“房地產(chǎn)自動提款機”

2007年10月，當次級債危機愈演愈烈時，雷曼和地產(chǎn)公司Tishman Speyer一起完成了對大型公寓開發(fā)商Archstone的杠桿收購。在當時，雷曼本有另一個選擇：以10億美元的價格分手。

在一個美國房產(chǎn)市場的慘綠時刻出手，聽起來是個不錯的時機選擇，但別忘了，身處大蕭條以來最大的金融危機，沒有人知道終點何在，貿(mào)然進行如此巨額的投資顯然對自己的投資能力極為自信。

這在很大程度上源于雷曼兄弟一向標榜自己在房地產(chǎn)業(yè)務方面的專業(yè)能力。自1970年代主導拓展了住宅抵押貸款市場，它一直在此領域頗有投入。

但非常不幸的是，它幾乎是美國上一波房地產(chǎn)泡沫中投資最多的公司之一。一位房地產(chǎn)投資經(jīng)紀人將雷曼形容為“房地產(chǎn)自動提款機”：“他們是這個領域的牛仔。如果你缺錢，你肯定能得到。”

僅2004年以來，雷曼兄弟在地產(chǎn)領域的投資便不計其數(shù)。這些激進的投資成為了雷曼財務上不能承受之重。

——2004年，它收購了BNC房貸公司和Aurora貸款公司，以便能有持續(xù)不斷的次級房貸被雷曼打包成債券出售。到2007年上半年，這兩家公司每個月能夠發(fā)放超過40億美元次級房貸。次貸危機爆發(fā)前，雷曼成為華爾街打包發(fā)行房貸債券最多的銀行，自身也積累了850億美元的房貸資產(chǎn)，比摩根士丹利高出44％。

——2007年7月，就在信貸緊縮開始之后，雷曼兄弟與物流公司Prologis聯(lián)手從Dermoay Properties和加州教師退休體系購買了價值18.5億美元的全國性倉庫資產(chǎn)配置。然而此后，雷曼發(fā)現(xiàn)自己無法將倉庫的抵押與其他的貸款抵押放在一起賣給投資者，也無法為倉庫的股權頭寸找到買家；

——另一個在房地產(chǎn)市場泡沫頂峰時達成的交易是雷曼兄弟與洛杉磯一家房地產(chǎn)投資信托公司Thomas Partners、加州教師退休體系共同出資11.5億美元，購買了10棟寫字樓。在這筆交易中，雷曼兄弟和合作伙伴支付的平均價格為328美元/平方英尺，然而在過去一年中，買家支付的平均價格為221美元/平方英尺；

盡管在今年第三季度，雷曼兄弟已經(jīng)將在商業(yè)地產(chǎn)領域的風險敞口從398億美元降低到326億美元，但這種自救的舉動比其他銀行慢多了。哪怕是在申請破產(chǎn)保護的前一個星期，雷曼兄弟仍計劃將房地產(chǎn)資產(chǎn)剝離成一家獨立的公司，而非徹底將其出售。在其商業(yè)地產(chǎn)的頭寸組合中，債務占58％，股本權益26％，另外16％來自于證券。

雖然地產(chǎn)的價格嚴重縮水，但這帶來的影響還算不上災難性。隨著市場變化，波動劇烈的是住宅抵押貸款(MBS)，即商業(yè)銀行把購房者將自己房子抵押換得貸款的合同證券化。當房價下滑、違約率飛漲，雷曼以高杠桿購買的資產(chǎn)瞬間變得不值錢。這正是它遇到的償債危機。

“環(huán)境的囚徒”

“每個好的交易員，或者任何風險行業(yè)從業(yè)者都應知道，教訓是你應該削減自己的損失。這知易行難，如果你想著游戲結果會不同，但有時候是市場告訴你該削減損失了”，雷曼兄弟公司前CFO艾琳·卡蘭(Erin Callan)接受采訪時說，美林的CEO約翰·賽恩是空降兵，他更容易在虧損業(yè)務上做情感上的割舍。

這或許暗示著，雷曼和美林的命運差異或許在于，在最為艱難的時刻，公司CEO富爾德難以克服感情困擾做出正確的決定。

的確，這個雷曼效力四十年的人，在很長時間里幾乎是雷曼的同義詞，而公司的員工也對其充滿信任與崇拜。

“我們都是自己環(huán)境的囚徒。你在一個地方時間越長，越難用真實的眼光去審視它。”杜克大學法學院教授詹姆斯·考克斯(James D.Cox)說，“雷曼有富爾德的心血。他將全部的職業(yè)生涯融入雷曼。對任何一個人來說，徹底重新定義自己的生活和事業(yè)、一點點拆散自己的公司，幾乎都是不可能的。”

這種情感紐帶在2000年前后的投行與商業(yè)銀行合并的潮流中就展露無遺。2001年時他曾對公司員工演講說：“我們可以做個交易，然后你們就會為一家大型機構的某個混蛋工作。或者你們可以為我工作。”

但扮演小規(guī)模獨立投行的結果就是，其杠桿比率比其他主要競爭對手要高得多。其前任CFO、現(xiàn)任安聯(lián)伯恩斯坦的分析師布拉德·辛茨(Brad Hintz)研究稱，雷曼卷入復雜的、難以估值的證券化產(chǎn)品的規(guī)模超過了其凈資產(chǎn)的2.5倍。而在今年第一季度，雷曼的有形資產(chǎn)為7820億美元，有形凈值為200億美元，比率達到了39：1。這讓它消化虧損的能力很低。

正是在這樣一種心態(tài)上，富爾德宣稱：“每一天都是一場戰(zhàn)斗。時刻想著公司，做該做的事，保護你的客戶、保護公司。”而在9月10日的一次電話會議上，懸崖邊上的富爾德仍不愿承認自己的失敗，不愿面對無力回天的現(xiàn)實：“我們之前曾經(jīng)經(jīng)歷過逆境，我們總能變得更強大。”

但他沒有贏得自己最后的機會。宣布破產(chǎn)前的那個周末，富爾德從周六早上7點一直待到周日，不停地給監(jiān)管者、潛在買家和自己的團隊打電話。9月13日周日晚，得知美聯(lián)儲將擴大銀行申報擔保品的種類后，他試圖游說監(jiān)管當局，堅信這可以拯救雷曼。然而他得到的回復卻是：這些措施將用于雷曼清算之后穩(wěn)定市場，而不是阻止雷曼的清算。