榜樣陷落時

華爾街的淪陷讓全球反對金融行業(yè)自由化的勢力找到了靶子，如履薄冰的中國金融業(yè)到底該何去何從

再也沒有比次債危機更能彰顯全球化的效果了。

9月24日，香港中環(huán)路上的東亞銀行總部排起上千人的提款長龍。兩個月前，美國加州銀行在擠兌中倒閉。一個迅速散布的手機短信稱，東亞銀行隱瞞了其在金融衍生品方面的虧損，有步加州銀行后塵的危險。盡管當天東亞銀行和銀監(jiān)局先后辟謠，即使“超人”李嘉誠宣布買入東亞銀行股份，也不能阻擋香港市民第二天繼續(xù)排隊擠兌。

擠兌風波第三天，美國華盛頓互惠銀行宣布倒閉，成為次債危機最新但肯定不是最后的注腳。獨立經(jīng)濟學(xué)家謝國忠宣稱，美國金融體系有可能會整體破產(chǎn)。美國以15萬億美元的外債來運行金融市場。如果這些資產(chǎn)貶值10％，美國金融系統(tǒng)長期以來建立起來的公正和優(yōu)越感將徹底崩潰。基于此，美國國會將于爭議中通過7000億美元的救市方案。

多年來，中國試圖構(gòu)建多層次的資本市場，一個高效的銀行體系和一個有彈性的貨幣體制——這正是來自美國的構(gòu)架。甚至，中國政府有意效仿美國回避對經(jīng)濟的直接干預(yù)。但榜樣卻在此時做了完全相反的事情，格林斯潘多年的開閘放水，最終導(dǎo)致全球資產(chǎn)價格上漲，它們的金融看上去不堪一擊，而干預(yù)市場的動作是如此熟練而直接。

表面上看，中國的損失不大。中國最大的三家上市銀行，中國工商銀行、中國銀行和建設(shè)銀行共持有價值4.72億美元的雷曼兄弟債務(wù)，占這幾家銀行巨額資產(chǎn)的比例甚微。“金融危機最多會打掉中國銀行業(yè)的一部分利潤，但不會傷及資本金。”銀監(jiān)會主席劉明康近日表態(tài)說，銀監(jiān)會早在2005年就及時采取措施，限制銀行貸款炒股和提高第二套房貸款門檻來控制銀行系統(tǒng)的風險。銀監(jiān)會的底線是銀行系統(tǒng)與資本市場的分離，劉認為這有效防止了風險在貨幣市場和資本市場之間的蔓延。

但問題在于，如果美國執(zhí)意開動印鈔機挽救頹勢，溫家寶總理在年初繼任總理的記者招待會上，緊皺眉頭發(fā)問的一幕將再次上演：美元的貶值到底還要持續(xù)多久?沒有答案。這將繼續(xù)考驗自2006年實施的浮動匯率制度，1.8萬億的外匯儲備和代國理財?shù)闹型豆尽?/p>

更進一步而言，中國苦心構(gòu)建的金融大廈框架已成，下一步走向哪里?這需對中國金融改革15年來形成的家底全面盤點。結(jié)果?可能出乎大部分人的預(yù)料。

戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的學(xué)習(xí)

去年9月，次債陰霾剛開始顯露，工商銀行向全國200個理財機構(gòu)推介40億的信貸證券化理財產(chǎn)品——這正是次債得以傳播的基礎(chǔ)工具。工商銀行行長楊凱生面對中國資產(chǎn)證券化是否會重蹈美國覆轍的疑問表示：任何有現(xiàn)金流的信貸產(chǎn)品，都可嘗試證券化。

這一討論經(jīng)年，命運多舛的金融創(chuàng)新——對中國而言，終于邁出了繼2年前國開行和建設(shè)銀行首批試點130億人民幣后的第二步。央行還試探性的提高了試點規(guī)模至600億人民幣。但在次債陰云發(fā)展成狂風驟雨的1年里，這顯然已是難以完成的任務(wù)。

美國的次級抵押貸款大量發(fā)放給沒有良好還款能力的人，導(dǎo)致截至2006年底，這一市場的違約率高達10.5％。而中國的房貸卻一直優(yōu)良。這多源于中國人對“家文化”的執(zhí)著：他們并不對“信用即財富”奉若神明，而是急于還清貸款以完全擁有房產(chǎn)。甚至，即使發(fā)生財務(wù)危機，也不愿像美國人那樣丟棄房子，遠走他鄉(xiāng)重新生活。

央行謹慎地推進了這一產(chǎn)品創(chuàng)新，冀望于信貸資產(chǎn)證券化增加債券市場交易品種，擴大直接融資，同時分散信貸風險；而證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化的推進，則著眼于為已陷入急功近利和老鼠倉怪圈的證券公司創(chuàng)新提供土壤。但美國慘痛的教訓(xùn)就在眼前，這讓任何敢提出深入資產(chǎn)證券化的人都面臨巨大的壓力。全國人大財經(jīng)委員會副主任吳曉靈說，美國的創(chuàng)新過了頭，脫離了實際。那么中國剛邁出的一步有沒有問題?她建議不妨緩行。

美國龐雜債券市場是次債危機的溫床，中國債券的發(fā)軔早于股市，但進展異常緩慢。早期的企業(yè)債比股市更承擔了為國有企業(yè)融資的光榮使命，大部分借債者從一開始就沒有還錢的打算，這些損失最終都由國家信用買單。2000年國家發(fā)改委主導(dǎo)企業(yè)債發(fā)行后，有意減緩了發(fā)債步伐，每年規(guī)模只有數(shù)百億元。

不愿坐視公司債陷入惡性循環(huán)的央行在2005年獨辟蹊徑，以短期融資券的名義發(fā)行1年期公司債，且與發(fā)改委嚴格的審批制不同，其采取備案制。至今短短3年時間其規(guī)模已超過5000億。加上受惠于牛市而快速進取的證監(jiān)會主管的上市公司債券，二者以事實取代了發(fā)改委公司債的領(lǐng)導(dǎo)地位。但要協(xié)調(diào)央行、發(fā)改委、證監(jiān)會之間的糾葛，一勞永逸解決問題，仍需更高層次的立法來實現(xiàn)。然公司債法醞釀經(jīng)年，至今仍無露面的跡象。

唯一值得慶幸的是貨幣市場基金的出現(xiàn)。美國財政部對貨幣市場基金提供高達500億美元的基金援助，皆因其之于整個金融體系，是連接起資本市場與貨幣市場，機構(gòu)投資者和個人投資者的樞紐，堪稱“第二儲蓄”。對于中國而言，其還有利扭轉(zhuǎn)金融資產(chǎn)向銀行系統(tǒng)過度集中的不利局勢。其二，借助貨幣市場基金，更多投資者進入貨幣市場，將使貨幣政策信號的傳遞與影響具有足夠的廣泛性，強化了利率信號的市場調(diào)節(jié)能力。

2003年，第一個貨幣市場基金設(shè)立。貨幣市場基金在2005年高峰時曾達3000億人民幣規(guī)模。但隨后長達2年多的牛市從貨幣市場基金吸走大量資金。而自2008年起，比上漲曲線更陡峭的跌勢則將投資者的收益消弭于無形之中。貨幣市場基金因來去快捷而獲得“臨時停車場”美譽。現(xiàn)在，則是幾近無“車”可停。

至此，美國以資產(chǎn)證券化泛濫為核心，股票、股權(quán)、債券、貨幣一榮俱榮，一損俱損的體系，在中國諸要素均已具備，但個體發(fā)展羸弱，且因散落于不同主管部門，互聯(lián)互通甚少。這不是能拿得出手的成績單，但必需承認，這種孤島林立的體系，在次債危機蔓延時刻，是多么幸運。

但如果金融改革到此結(jié)束，這明顯不是中國的最優(yōu)選擇。

重組時刻

“美國是創(chuàng)新過度，監(jiān)管不夠；中國則是創(chuàng)新不足，監(jiān)管過度。”央行貨幣政策委員會委員樊綱總結(jié)說。

中國金融監(jiān)管體系在不可逆轉(zhuǎn)的開放中仍顯扭捏。中國保險業(yè)自2004年起，成為第一個完全開放的金融領(lǐng)域。到2006年，央行取消了外資銀行的人民幣業(yè)務(wù)限制。但綜合考量，合資金融機構(gòu)的持股比例仍無法逾越49％的高壓線。吸收國際金融體系的經(jīng)營和風險控制也因此留于表面。同時，中國金融機構(gòu)對外收購和直接介入市場均剛剛開始。

更重要的改革仍在銀行體系。如謝國忠所言，即使諸金融要素中最為發(fā)達的股市，近20年的融資總額加起來，也不會超過半年的銀行總貸款額。謝國忠將中國銀行業(yè)比作人造美女——國有銀行此前積累的2萬億的壞賬被政府剝離，而高達4點多的全世界最高存貸差，則可讓銀行在經(jīng)濟周期好的時候輕松賺錢。債市應(yīng)該要發(fā)展起來。謝國忠指出，這可以給大公司開辟一個更容易的直接融資渠道，而不是占用過多銀行資源。同時，也迫使銀行業(yè)去更多的接觸，幫助中小企業(yè)融資。

樊剛認為，民營股權(quán)的進入，對銀行業(yè)及整個金融改革至關(guān)總要。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等行業(yè)的民營企業(yè)進入趨于自由化。而生產(chǎn)要素領(lǐng)域最大的兩個領(lǐng)域：金融領(lǐng)域和資源行業(yè)領(lǐng)域，國有壟斷程度卻持續(xù)增強，競爭水平尚低。尤其不具備市場化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。如果最重要的兩大生產(chǎn)要素部門仍存在進入管制，經(jīng)濟的改革很難再往前推進。其結(jié)果是，一國金融主體仍是資源嚴重傾斜的國有銀行單邊體系。民間和個人信用得不到發(fā)展，則金融體系的活力和創(chuàng)造力，乃至金融融通資源的使命無法實現(xiàn)。

內(nèi)部金融體系的羸弱和封閉，讓第一批走向世界的年輕投資者處處碰壁。“我們承認，對美國那些五花八門的結(jié)構(gòu)性衍生品，基本上一竅不通。并因這次危機而更恐懼了。”一位中資銀行駐華爾街人士向《環(huán)球企業(yè)家》抱怨。這同樣是對中國金融決策者的詰問：1.8萬億的外匯儲備和萬億人民幣的財政盈余或許能夠讓中國渡過難關(guān)，但問題是，接下來，是堅持改革還是固步自封?