私募基金的破繭與威蝶

“弱市”中求生存

因去年底以來的大幅調整，令券商經紀業務嚴重縮水，市場總開戶數和成交量同比都有大幅下降。在去年牛市行情中，券商們各據一地“守株待兔”也能贏得部分市場份額，但市場對今年好景重演的預期有所下降，有可能再次引發券商之間的傭金戰。值得注意的是，目前不少券商特別是一些經紀類的中小券商，開始著力提升品牌形象與核心競爭力，試圖以差異化競爭贏得市場，而在市場中一直交易活躍的私募基金就是其主要的突破口。近期，中國投資市場信息咨詢服務機構ChinaVenture表示，一季度中國私募投資市場增長強勁，私募股權基金投資活躍，報告期內共披露案例27起，投資金額23.09億美元，平均單筆投資8551萬美元。

ChinaVenture指出，在整個季度內，房地產、物流以及能源等行業成為私募股權基金的重點投資領域。盡管國家加大對房地產市場宏觀調控，但中國房地產行業巨大的發展潛力以及巨額利潤仍舊對私募股權基金產生持續吸引力。直接收購樓宇、商鋪等資產、參股房地產開發商以及房地產開發項目是私募股權基金進入中國房地產市場的主要投資策略。數據顯示，一季度房地產行業共披露4個投資案例，投資金額為4.9億美元。

與此同時，在私募股權基金逐步完成對北京、上海、杭州等一線城市房地產市場戰略布局后，二線城市房地產市場的廣闊前景已成為私募股權基金競逐的動力。

個別業內私募基金經理則表示，私募制度較為靈活，限制較少。與基金要求保持一定倉位不同，私募基金可以完全空倉，也可把資金主要用于打新股。當然，策略正確是盈利最重要的原因，同時信托提成較基金高，使不少公募高手選擇“奔私”。

與公募的PK

經過5年熊市的大浪淘沙，大批“坐莊”炒作ST股的私募基金早已銷聲匿跡，一些堅持價值投資理念的新私募基金和牛市行情一同重新回到了中國股市。雖說它們與公募基金雖然都是價值投資的信徒，但由于所處環境和自身情況的不同，兩者對價值投資理念的執行表現得“涇渭分明”。而且兩者在股市中展開了一場以收益率為目標，以建倉時機和估值視角為手段的競賽，大多數時候，兩者的投資目標差異很大，公募基金的視野更多地聚焦在大盤藍籌股、指標權重股和績優“白馬”股，私募基金更熱衷在市場熱點之外發掘“黑馬”。兩者的目標也有重合的時候，此時更能突出展現公募和私募各自的鮮明特征。在這場競賽中沒有勝負，更多的是通過多視角、深層次的發掘，帶動上市公司價值更加充分地釋放。與公募基金相比，私募基金更多強調的是絕對收益而不是相對收益，因此在不少場合，私募基金引以為傲的往往就是他們的絕對投資業績。但由于缺少相關的信息披露，私募基金的戰績在市場中往往被夸大，例如有的被夸大到“平均年收益率在100％，最好的能夠達到300％以上”，這些誘人的數字再加上“神龍見首不見尾”的存在方式，使得私募基金被市場神話成為武功高強的世外高人，甚至，如果傳言某只股票被私募基金染指，這只股票就可能會成為投資者追捧的對象。

事實上，希望追求短線獲利的私募基金，往往由一些過往業績不錯的短線操盤手操盤，依靠一些特定的信息資源，試圖利用概念和題材的炒作而獲利。這類私募基金一直是中國股市曝光率較低的投資者團體，行事神秘、操盤風格靈活多變，且一直是高利潤和高風險同時并存。不過，這類私募基金不是我們關注的重點。拋開表象，根據一些有限和不完全的信息披露，我們力圖揭示私募證券投資基金的價值發現模式和操作手法。研究發現，不僅在中國，即使在全球，私募基金的發展是與公募基金相對照而存在、相競爭而發展的。換言之，私募基金的活力，正是處處針對公募基金的缺陷所產生的；而公募基金的演變，也往往從私募基金的快速成長中獲取借鑒和參考。

透過兩者投資業績的差異，我們看到的是私募基金與通常的公募基金有明顯差異的投資研究決策模式，無論是上市公司調研、投資決策流程還是業績考察體系，私募證券投資基金都呈現出一些獨有的特色。

模式：研究+實地調查

由于不必像公募基金一樣必須進行分散投資，而且在建倉時間、倉位和投資比例上也可自由掌握，因此私募基金可以集中持股，這就使其有更強的動力去挖掘個股投資價值，并由此催生了有別于公募基金的調研模式：報告研究+實地、多角度調查，以挖掘公司的投資價值。目前國內為數眾多的私募基金崇尚價值投資理念，偏向于發現具有長期投資價值的企業，他們認為好的企業像鉆石一樣稀有，一旦發現就要重倉投入、長期持有，并且認為高昂的交易成本是長期投資的敵人，不會頻繁交易。這一點與大多強調價值投資的公募基金基本一致。

讓我們來做個回顧，在市場下跌期間的2005年5月末，中國股市處于最低點，相比于2004年2月，市場已經下跌了38.93％，當時易方達策略成長的收益率為0.07％，大量的基金跌破面值，而在同期，“赤子之心”的收益率達到26.1％。由此可見，雖然私募基金的業績并沒有那么夸張，但相對于開放式基金確實存在一定的優勢，這可能是基金經理獨特的擇股或者擇時的能力，也可能是私募基金所獨有的相對靈活的投資策略和沒有過分短期化的業績排名等等體制原因。當然，我們還需要從更長的時期內來考察，而不能僅僅關注過于短期的業績表現。私募的這類調研方式在基金業可能還是新鮮事，但在銀行業的風險管理和評審中已經被廣泛應用，因為銀行專業人員在評估客戶的風險時首先會檢驗不同業務數據的真實性和可靠性，例如有的中小銀行對其中小企業客戶的業務數據檢驗表明，用電量及其與上游大型企業的業務合同，是中小企業各種業務中可靠性相對較高的數據。

多樣套利模式

私募還嘗試跨市場套利、盲點套利和對沖組合套利等多種模式，在市場犯錯誤時賺錢。與公募基金動輒幾十億元的規模相比，目前私募基金平均1-2億元的規模算得上“袖珍”了，即使是大型的私募基金，規模一般也不超過10億元。因此私募基金操作手法靈活得多，包括果斷的擇時策略與頻繁的短線進出、波段操作。

除此之外，私募基金也試水多樣性的套利操作，如對沖手段和跨市場套利，通過不同市場的對沖交易降低風險甚至無風險套利。典型案例是在2005年中期，當時倫敦市場LME三月銅期貨正處于歷史高點，國內的私募基金普遍預計期銅牛市已經完結，因而在國內期貨市場上大舉做空期銅，但此后的倫敦LME三月銅價升勢猛烈，私募基金損失慘重。據報道，在期貨市場上損手的私募基金并沒有就此罷手，而是將資金轉戰國內股市，在底部的位置大舉建倉江西銅業和云南銅業等股票，在資金推動和LME銅期貨持續走牛的雙重刺激下，江西銅業的股價從2005年中期的4元一路漲到2006年中期的17元，漲幅高達425％；云南銅業從2005年中期的3元一路漲到2006年中期的12元，漲幅超過4倍，部分參與的私募基金不但成功地彌補了期銅上的損失，而且收益頗豐。

私募證券投資基金還摸索出了多種多樣的套利模式，例如市場盲點套利模式和對沖組合套利模式。另外，對沖組合套利在國外已經十分成熟，被眾多對沖基金作為投資策略，這一策略主要利用金融衍生品機會套利、指數期貨機會套利以及其他一些套利機會，立足中性市場進行操作，產品盈利與市場好壞相關度很低，只與市場流通性、套利機會出現頻率和整個系統風險有關。這一盈利模式目前在國內才剛剛興起，其應用主要取決于國內金融市場能否提供相關的金融產品。一部分私募基金已經利用國內的ETF進行套利，而且在積極備戰即將推出的股指期貨帶來的對沖套利機會。而且市場中一些套利機會也只適合小規模的資金參與，例如ETF折價套利和個股的股改套利，如果參與資金過多，價格會迅速回歸，導致套利空間消失。

私募與公募互相借鑒與趨同

5年的熊市改變了中國的私募基金，使公募基金視為圭臬的價值投資逐步取代了“坐莊”成為其操作理念的主流；在這期間，公募基金也為了更好地協調管理人和投資者的利益而引入業績提成。私募基金與公募基金之間正以這種互相競爭又互相效仿的形態在市場中求得各自的生存。私募借鑒公募機制為：研究、信息披露、第三方托管私募基金目前擯棄以往“游擊隊式”的做法，引入公募基金成熟的運營機制，形成穩定的組織形式，這也是私募基金作為一個產業發展的必經之路。

公募基金有著復雜的組織結構，專業且規模龐大的研究部門和投資決策程序規范，在很大程度上避免了個人決策失誤對投資決策的影響。雖然大部分私募基金仍然采取相對簡單的組織結構，但已有私募基金在研究部門的設置上借鑒了公募基金的做法，設置類似行業研究部、上市公司經營管理研究部、公募投資基金研究部等研究部門，甚至設置投資決策委員會，對投資決策進行投票式表決。一些私募基金的研究人員構成與公募基金相比也毫不遜色，具有較高的學歷和行業從業經驗。可以說目前這些私募基金在機構設置、投資流程管理和人員配置等方面，在很大程度上借鑒了公募基金的做法，在投資研究的流程及運作上逐步向公募基金靠攏。