透視企業境外上市

發行證券是企業籌集資金的重要手段。改革開放以來，隨著金融管制的逐步放松，越來越多的中國企業選擇在國際資本市場融集資金，并受到海外投資者的廣泛關注。

一、動因分析

多元化的融資渠道。海外上市可以克服市場規模的限制，在更廣闊的范圍內多渠道地利用國際資本市場的資金。以滿足企業發展對新增資本的需求。對于民營企業來說。經過多年的發展，仍未獲得國有企業在國內融資方面的同等待遇，融資渠道不暢，境外上市成為其籌措資金的新渠道。同時，境外上市的企業多實行股份全流通制度，既提高了股票交易流動性，又便于資本退出。因此，境外上市對我國企業有很大吸引力。

高時間效率和較低的交易成本。國內股票市場的發展尚處于完善之中，我國企業在國內首次發行融資的審核時間長，審核結果會受到人為因素影響，不確定性太大。在激烈的市場競爭中，融資的時效性往往決定企業生存。權衡這些因素，即使在國內上市的顯性成本比較低。市盈率比較高，有些企業還是選擇海外上市。

改善公司治理結構。到海外證券市場上市，可以促使內地企業更好地熟悉國際市場的運作規則，用國際化標準和國際管理規范企業運作，并借助國際證券市場的嚴格監管改善企業的治理結構，提高公司經營管理效率。國內企業海外上市的過程，是不斷改善自己以適應國際資本市場要求的被動過程，更是自身發展壯大的主動過程。

提高企業的國際知名度。企業進行境外上市，既可以獲得發展所需要的資金，同時也可以利用上市整個過程對企業進行全方位的宣傳和市場公關。在獲得了國際知名度以后。上市企業可以使其產品更容易地進人世界市場，擴大市場規模，而企業因雄厚的資本實力，良好的企業形象，也容易提升品牌影響力和市場競爭力。

二、模式選擇

國內企業境外上市的模式，大致可分為兩大類：一類是得到中國證監會批準海外上市額度后直接上市：另一類是間接上市，境內企業借助境外公司，以非中國企業身份的過渡形式達到上市目的。

1、直接上市模式

境外直接上市，指直接以國內公司的名義向國外證券主管部門申請發行登記注冊，并發行股票(或其它衍生金融工具)，向當地證券交易所申請掛牌上市交易。通常，境外直接上市都是采取IPO方式進行。IPO(Initial Public Offering)，亦稱首次公開發行。是指股份公司委托投資銀行等中介機構第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發售股份，為項目投資募集權益資本。這種上市方式為國外投資者了解國內企業形象提供了平臺，以掛牌交易為契機，通過大量的新聞媒介為國內企業進行廣泛的宣傳。

2、間接上市模式

境外間接上市。指國內企業境外注冊公司，境外公司以收購、控股置換等方式取得國內資產。的控股權，然后將境外公司拿到境外交易所上市。主要有兩種形式：買殼上市和造殼上市(紅籌)。

買殼上市。買殼上市亦稱為反向收購(ReverseTake Over，RTO)，是指非上市公司以現金或交換股票的手段收購另一家已在海外證券市場掛牌上市公司的部分或全部股權。然后通過注入母公司資產的方式。實現母公司海外間接上市的目的。買殼上市與公開發行上市不同，不需要經過審批和輔導期，因而手續簡便、耗時短。但是由于要考慮收購成本和風險，選擇比較滿意的殼公司往往比較困難，并且被收購的殼公司實際上是國內企業控股的子公司，可能存在著雙重納稅問題。

造殼上市。造殼上市也稱借殼上市、紅籌上市，是指境內公司在境外避稅島注冊一個或若干相互關聯的殼公司，將境內資產以換股等形式轉移至在境外(通常是在開曼群島、維爾京群島等離岸中心)注冊的公司，通過境外公司來持有境內資產或股權。然后以境外注冊的公司名義上市。造殼上市可以避開直接上市中遇到的中國與擬上市地的法律相抵觸的問題，節省上市時間。但是，造殼上市也存在著雙重征稅、控制和管理殼公司及在海外影響力不足等問題。且我國2006年頒布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》，加強了對外國投資者收購境內企業和資產、以及紅籌方式中特殊目的公司收購境內企業和在境外上市的各種監管，在實際操作中增加了很多繁瑣審核和審批登記程序，加大了紅籌上市難度，增加了紅籌上市的不確定性和上市風險。

三、風險分析

國內企業選擇境外上市可以獲得新的融資渠道、節省時間、完善公司治理方式、提高國際知名度等優勢，但與國內上市相比，也存在著一些額外的風險。

融資成本風險。到境外上市需要一大筆上市費用和高額的維持成本，涉及專業費用、市場推廣等各個方面。在上市過程中，企業還會面臨著上市失敗的風險，會產生上百萬元的費用。而且考慮未來企業的成長，因為地域和監管等因素，上市后維持上市公司地位的成本更高。

中介選擇風險。企業境外上市是一個非常復雜的過程，需要專業性特別強的，中介機構參與。但是境外上市的中介機構魚龍混雜，數量多，服務能力、業務水平卻相差很大。對于中小型民營企業而言，資金有限，無力聘請幾個最出名的投資銀行作為自身的主承銷商，又無法甄別其他中介的好壞，以至有的企業上市條件不是很具備，經過中介機構包裝，匆忙上市后，股價下滑，對企業的利益造成較大的損害。

信息披露風險。在境外上市對上市公司的信息披露要求十分嚴格，因為信息披露關系到海外投資者對上市公司的信心。境外上市需要的信息披露非常細致，在國內完成上市審計大約有30張表格需要填寫。但到了國外，根據國際會計標準上市審計需要填寫的表格有2000張，而且上市之前和上市之后企業都要按照這個標準去做。如果由于信息披露不及時或提供虛假信息，致使投資者利益受損，那么上市公司將被暫停甚至面臨被起訴的風險。

四、江蘇企業境外上市的注意事項

近年來，跟隨全國企業境外上市的熱潮，江蘇企業也紛紛赴海外上市融資，并且民營企業正日漸成為海外上市的主力軍。在“走出去”開放戰略的推動下，有更多的江蘇企業正在或準備到境外上市。上市企業要從戰略上考慮境外上市的利弊得失，綜合分析其成本與收益、謹慎選擇境外上市的地點和時機、提高自身的核心競爭力，切實保證境外上市能夠起到促進企業長期發展的目的。

首先，核心競爭力是企業立足和成功的關鍵，也是企業實現境外上市的關鍵。企業一方面要發展生產，開拓市場，加強管理，提高價值創造能力和國際競爭力；另一方面，要加強企業治理，提升企業的管制能力，建立良好的企業形象。按照國際準則，建立健全規范的財務制度，對公眾講求誠信。上市公司要充分學習和利用境外市場成熟的制度和經驗，透過資本市場這個平臺有效融入國際經濟社會。

其次，選擇合適的上市地點和時機。企業在選擇上市地點時要選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點，一方面要考慮維持掛牌費用和其它各項費用盡可能減小，另一方面要有利于企業發展戰略的配合。對江蘇企業而言，要選擇在本企業已經有一定知名度的區域所在地上市，這樣就可以利用公司在市場上已經具有的影響來吸引投資者的投資，并便于投資者對公司進行跟蹤了解。另外，上市時機也很重要。如果時機選擇不當，會在一定程度上影響上市企業的股價和之后的再融資進程。

最后，選擇聲譽高、經驗豐富的中介機構。在企業境外上市過程中，主承銷商的實力是幫助企業抵御創業板市場風險的關鍵。企業選擇的主承銷商。應當具有高水平的市場研究能力和地區分銷能力，并具有把握零售市場和機構投資者市場動向的能力。企業還要根據自身實際選擇一些實力強、水平高、信譽好。深諳中國文化、商務環境、法律實踐、政策規劃，能得到其他業務團隊支持合作并有協助中國企業成功上市經驗的保薦機構。根據保薦機構意見，聘請具有上市交易所認可的專業資格的律師和會計師，選擇適合的海外上市方式，合理規避上市風險。

經典案例

無錫尚德—一世界光伏產業的奇跡

尚德電力控股有限公司，是專業的太陽能電池、組件及其系統供應商和集成商。2001年1月，尚德電力創始人施正榮博士帶著他在海外研究的豐碩成果回到祖國，開始了他的激情創業之路。當時，太陽能發電雖然在技術上領先，但在市場需求方面。國內的投資者沒有太大的把握。無錫市政府獨具慧眼，給予了全力全程的支持和幫助，演繹了政府服務和幫助企業成功發展的經典案例。

2005年12月15日。尚德以創紀錄的速度在美國紐約證券交易所掛牌上市，籌資4億美元，成為中國第一家在全球最大的資本市場融資的高科技民營企業，成為全球光伏行業市值最高的企業。在之后的2007年2月和2008年2月，通過發行可轉換優先票據等形式，再籌資近10億美元。

成功的資本運作，為企業大規模增產和并購贏得了可能。2006年7月，尚德與全球十大硅材料供應商之一、位于美國密蘇里州的MEMC簽訂了時間長達10年總額達60億美元的原材料供貨合同，為尚德在2010年實現1000兆瓦的目標提供了充足的原材料供應，使尚德保持成本優勢，確保利潤穩定增長。2006年8月，尚德斥巨資全面收購日本知名的光伏制造企業MSK公司。成為中國企業收購日本企業的最大一次并購。通過并購的杠桿作用，尚德向著全球化的發展目標邁出堅實的步伐。

在境外成功上市后，尚德連年實現裂變式增長，年均增長率達到100％以上。2007年公司產能和銷量再次實現翻番，產能達到540兆瓦，銷量達到360兆瓦，銷售收入超過100億元人民幣，躍身世界光伏行業第二位。

主持人點評

無錫尚德引領我國光伏產業

“無錫尚德”注冊成立于2001年。由于股東資金不到位等原因，直到2002年5月才開始投產，2004年開始謀劃上市，2005年12月成功地登錄紐約證券交易所，受到投資者的熱烈追捧，融資4億美元，以當日收盤價計算的市值達到了30.67億美元，遠遠超過新浪、盛大等已在納斯達克上市的中國公司。通過不斷的技術創新。公司技術處于國際光伏行業領先水平。目前，尚德占有德國光伏市場的半壁江山，其生產的晶體硅太陽能電池和電池組件，在歐共體、美國、日本等世界太陽能產品的主市場大受歡迎。“Sunteeh”已成為國際光伏行業的著名品牌。尚德借助國外資本力量迅猛發展，引領我省一批太陽能企業如阿特斯、中電電氣、天合光能、林洋電子等登陸紐交所和納斯達克市場，締造了我省光伏產業的輝煌。

先聲藥業——“土”企業的“洋”插隊

江蘇先聲藥業有限公司成立于1995年，以500萬元原始資本起家，時為全國第一家有民營成分的醫藥商業企業。

為提高企業的競爭優勢，在醫藥企業購并整合大趨勢中贏取主動，先聲藥業首創“總經銷”、“總代理”營銷模式，逐漸建立起自己的營銷隊伍與營銷網絡，先后并購了海南海富制藥、南京東元制藥，擁有了自己的藥品生產制造基地。從2000年開始涉足藥品研發，并于2003年成立藥物研究院，完成了從營銷到研發的產業鏈升級。2005年9月，引入聯想集團旗下的弘毅投資作為戰略合作伙伴，并于2006年5月購并煙臺麥得津，推出了新的抗癌藥品——恩度。這是第一個在中國獲準銷售的重組人血管內皮抑制素抗癌創新藥，擁有中國和美國的專利，并獲得第十屆中國專利金獎。2007年4月20日，先聲藥業成為第一家在紐約證券交易所上市的中國化學生物藥公司，募集資金2.26億美元。未來兩年內，先聲藥業將投入4億元人民幣作為公司創新藥物與首入市場非專利藥物研究開發的專項資金。先聲藥業在紐交所的成功上市。意味著國際投資者對快速成長的中國醫藥市場充滿信心。也標志著中國醫藥產業迎來一個歷史性的發展階段。

經過12年的努力。先聲藥業從單一的藥品經營，發展成為集生產、研發、銷售為一體的新型藥業集團，2007年實現銷售收入13.89億元。上繳國家稅收2.01億元，實現凈利潤3.01億元。

主持人點評

先聲藥業在美上市凸顯研發優勢

先聲藥業在美國紐交所的成功上市，是亞洲化學生物藥企業在全球最大的一次IPO。其市值超過lO億_美元。用“一個藥品成就一個企業”來形容先聲藥業絕不過分。先聲藥業的成功上市很大程度上得益于其推出的抗癌藥“恩度”，這個藥給了外資投資者非常大的想象空間，因為他們只對西藥企業感興趣且認為中國醫藥市場前景廣大。國內醫藥企業的發展，需要引入先進的藥品生產技術、強大的物流配送體系和終端門店，這就離不開資金的支持，赴國外上市則可以解決資金短缺的燃眉之急。先聲藥業的境外上市，為企業自身大規模投入新藥研發、不斷增強競爭力提供了雄厚的資金，引領江蘇醫藥相關企業如無錫藥明康德新藥開發有限公司、圣馬國際控股公司等紛紛走上境外上市之路，推動了我省醫藥企業進一步做大做強。

三寶科技——境外上市引來“金鳳凰”

南京三寶科技股份有限公司是一家從事交通智能監控系統與海關物流監控的高科技企業。2000年公司發起設立時，就是瞄準深圳證券交易所將要設立的創業板的，公司形式和管理架構都是按照上市公司的要求來設立的?？墒?，深圳創業板遲遲不開，公司董事會及時改變思路，將上市目的地轉向了香港市場。2003初，向中國證監會報送材料，由于“非典”的影響，直到當年7月證監會才審核公司的材料。10月，向香港聯交所報送材料。2004年6月9日，正式在香港創業板掛牌上市，募集資金8466萬港元，為公司發展構建了一個更高的平臺。

境外上市后，更多地接觸到國際上的戰略投資者和業務合作伙伴，三寶科技在業務上獲得了極大的突破。國際IT巨頭Intel公司主動找上門來，要求合作，還有一些國際上的物流公司也主動上門尋求合作。經過一年多的談判和協商，三寶科技與Intel公司結為戰略伙伴，2006年1月18日共同建立了亞太地區唯一的Intel-Sample RFID(視頻識別)技術研發及推廣中心。該中心設在三寶科技園區內，三寶科技參與了具體的設立和研發工作。該中心側重智能交通、航空旅客行李管理系統、倉儲管理系統、海運集裝箱定位管理系統等RFID行業應用解決方案的研究和推廣，與全球10多個英特爾RFID中心互動，同時融合三寶科技在智能交通、海關物流等領域的行業優勢，提供企業RFID應用解決方案。與國際巨頭Intel公司建立戰略伙伴關系，對三寶科技的發展和壯大意義非凡。目前，三寶科技已經發展成為中國交通監控與海關物流監管行業系統產品及解決方案最主要的開發商及供應商之一。

主持人點評

三寶科技境外上市之路的啟示

三寶科技，通過艱辛的努力，經歷無數的變化，運作4年，終于成功實現境外上市。三寶科技的上市之路表明企業上市是一個復雜的過程，中間什么事情和困難都可能發生，因此企業決策層和管理層的決心十分重要。三寶科技的上市之路還表明境外上市并非高不可攀，企業只要具有良好的產品和技術，自身規范，通過不斷努力，逐步適應境外財務、法律等國際化要求。得到投資人的認可，境外上市是能夠實現的。實際上，三寶科技從向香港聯交所報送材料，到掛牌上市，只用了8個月的時間。作為民營科技型企業，三寶科技的境外上市之路以及上市之后的跨越式發展，對于省內的同類企業具有重要的啟迪意義。

聲音放送

“香港市場既歡迎大型國有企業上市。同時也_歡迎民營企業上市；既歡迎那些規模巨大的企業上市，也歡迎一些中小企業上市?！?/p>

——香港聯合交易所北京代表處首席代表任光明

“如果到紐交所上市，可以產生轟動的品牌效應。尚德公司那時在國內幾乎沒有人知道，上市之后一夜之間無人不曉?！?/p>

——紐約證券交易所亞太地區執行董事趙一力

“中國公司在納斯達克上市不僅僅限于2000年的網絡和IT，已經分布到各個行業了?！?/p>

——納斯達克交易所亞太地區董事總經理勞倫斯·潘

“我們歡迎江蘇企業到倫敦證券交易所上市，在這里成長為全球領袖企業?！?/p>

——倫敦證券交易所市場服務董事總經理兼倫敦高增長市場總裁馬丁·高睿

“境外證券市場主動找上門來要求合作，是因為看好中國的經濟增長，更看好江蘇擁有一批質地優良、高成長性的民營企業。”

——省經貿委副主任周毅彪

“境外上市使公司從同類企業中脫穎而出，在很多項目的投標上，上市公司這一無形資產給公司增添了一定的優勢?！?/p>

——南大蘇富特投資部經理吳崢嶸

“三寶科技能與Intel公司這樣的國際巨頭建立戰略伙伴關系，在上市以前是根本想象不到的?！?/p>

——三寶科技董事會秘書朱翔

延伸閱讀：境外主要證券交易市場

美國證券交易市場

優點：全球最大的資本市場，資金充足，流動性好，資本運作能力強。

缺點：薩班斯一澳柯斯利法案之類的管理壓力、文化背景差異對企業控制人影響很大，IPO費用較昂貴。

中國企業在美國上市主要選擇兩個市場，即紐約證券交易所和全國證券商公會自動報價系統(簡稱：納斯達克股票交易中心)。紐約證券交易所是美國最大、最老、最有人氣的證券市場，上市股票超過3600種，主要面向發展成熟、有良好業績的大型企業，上市門檻相對較高。納斯達克擁有7300多支股票，主要服務于中小企業和高科技企業，門檻相對較低，具有更好的市場適應性和更為多元化的參與者結構，是外國公司在美國上市的主要場所，也是中國很多網絡企業在美國上市的主要目的地。在美國，IPO(首次公開發行)、RTO(反向收購)及ADR(美國存托憑證)都是常見的上市方法。在美國IPO整個程序性過程加上前期談判和路演大致為1年，除了8％的傭金以外，還有約150萬美元的現金成本。

英國倫敦證券交易所

優點：擁有數量龐大的投資于國際證券的基金，與國際金融界聯系緊密。

缺點：文化背景差異大，造成中國企業市場認知度較低。

作為世界上最國際化的金融中心，倫敦為世界各地的公司及投資者提供了一個通往歐洲的理想門戶。倫敦證交所運作世界上國際性最強的股票市場，來自63個國家和地區的大約500家外國公司在倫敦上市和交易。其外國股票的交易超過其它任何證交所。倫敦證券交易所設有主板和高增長板(AIM)兩個交易市場，主板市場對上市公司要求較高，高增長板的進入門檻相對較低，準入條件更為靈活，如無需3年業績記錄。無公眾持股最低限制等，適合中小企業上市融資，目前江蘇在倫敦上市的4家企業均在這個市場。

香港聯合交易所

優點：市場規模大，流動性強，相同的文化背景，對中國企業認知度好。

缺點：上市費用高，創業板再融資能力弱。

香港聯合交易所分為主板和創業板兩個市場。內地大型國企都在主板上市，主要股東半年內不能出售所持股票，半年以后仍要維持控股權。從上市要求和費用上看，香港主板并不適合中小企業上市。創業板最吸引中小企業的地方莫過于對中小企業無盈利要求，并且強調投資者風險自負和強化上市保薦人的持續責任。內地公司到香港創業板上市的申請條件、申請文件與一般海外上市相比更為簡化，其以合規性審核為主，原則上不做實質性審查，主要依靠保薦人的審查和質量擔保。與其它創業板市場相比，香港創業板的吸引力明顯減弱，后續無力，香港創業板上市費用并不低，且再融資比較困難。

新加坡證券交易所

優點：創業板市場門檻低，上市成本較小，上市周期短，語言和文化差異小。

缺點：發行市盈率較低，通常小于10倍，再融資能力弱。

企業到新加坡上市，周期短于美國和香港，一般6個月就可以完成IPO的全部過程，融資費用也相對較低，首次上市費用大約在600萬元人民幣左右。新交所主板和創業板市場標準都相對較低，適合有潛力的成長性企業。新加坡的創業板上市費用比香港上市費用要低，對中國中小企業政策優惠，比較適合于中國中小企業上市。缺點是發行市盈率較低，再融資能力弱。在新加坡上市的大型國企比較少。

韓國證券期貨交易所

優點：交易費用低，市場潛力大，文化差異小。

缺點：世界新市場之一，國內企業對其缺乏了解。

因多種的交易商品和較低的交易費用，強化的市場監控和為招引外國企業上市而修改了的有關上市制度，韓國證券期貨交易所已成為國際性的市場。韓國的主板市場上市條件包括凈資產為100億韓元以上，最近會計年度的利潤需25億韓元以上或近3年的累計利潤需50億韓元以上等；創業板的上市條件則相對較低，凈資產為30億韓元以上，最近會計年度需有經常利潤，最近會計年度的凈利潤需為20億韓元以上或凈資產收益率為10％以上。

德國證交所

優點：交易費用低，市場潛力大，為收購并購提供歐元貨幣支持。

缺點：前期宣傳少，國內企業對其缺乏了解。

德意志交易所是世界上唯一具備綜合性一體化交易所職能的機構，集中為上市公司和投資者提供所有相關業務和系統服務，包括股票市場、衍生產品市場、清算和結算、指數、軟件技術等。根據公司發展所處的不同階段，德意志交易所提供了三種上市板塊供企業選擇：初級市場、一般市場、高級市場。初級市場可以作為公司進入歐盟資本市場的第一步。德意志交易所上市準入標準透明，上市費用可預見、成本低。和世界其它交易所相比，公司在德意志交易所上市的準入標準和上市程序最簡潔、最高效而且成本最低。