中美利率指標比較分析：１９９８～２００５

一、中美利率結構概述

(一)美國的利率結構及其作用機制

美國的利率包括再貼現率、國債利率、聯邦基金率(即同業拆借利率)以及存貸款利率和其他各種金融資產的利率。

在這些利率中，再貼現率最低，因為它反映中央銀行幫助困難銀行的意向，體現著中央銀行給予困難銀行的優惠，所以它要低于資金市場供求決定的利率而反映市場資金供求。最基本的利率則是國債利率，按照利率的風險補償理論，以政府的信用力擔保的國債沒有風險，所以其利率就低于各種金融資產的利率，其他金融資產的利率則依據其風險的強度不同，而以相應的百分比高于國債利率。同業拆借利率反映商業銀行之間相互調節資金余缺的成本。因為，商業銀行的安全性比不上政府，借款給商業銀行的風險要比借款給政府大，所以，同業拆借利率要高于國債利率。同時，同業拆借利率要低于商業銀行的貸款利率。一方面，商業銀行貸款給工商企業，工商企業的信用比不上商業銀行，所以貸款利率要高于同業拆借利率；另一方面，同業拆借利率是商業銀行的貸款成本，商業銀行的盈利要求貸款利率高于同業拆借利率。商業銀行的存款利率高于國債利率，低于同業拆借利率。因為存款是公眾將資金借給商業銀行，商業銀行的信用不及政府的信用，所以商業銀行要給公眾較高的利率，以補償存款人承擔的較大風險；同時，商業銀行的存款利率是其最基本的貸款成本，全部貸款成本還包括其他各種費用，所以，存款利率要低于同業拆借利率。

當然，這里所說的各種利率關系只是就一般情形而論，在實際生活中，它有許多例外。譬如，當市場資金較為豐裕，中央銀行因為其他因素的制約而不能降低再貼現率時，國債利率也有可能低于再貼現率。

(二)我國目前的利率結構及其變動機制

我國目前的利率品種與美國相似，如國債利率、再貼現率、同業拆借利率以及存貸款利率和其他各種金融資產的利率等。但是，這些利率之間的關系卻與美國的利率有很大差別，這是影響我國國債利率調控效果的重要原因。

在我國利率高低的排列中，其順序依次是再貼現率、存款利率、國債利率、同業拆借利率、貸款利率。

我國利率調控以再貼現利率和存貸款利率為目標，其他利率可以在管理層允許的范圍內作小幅度的波動，正是因為這種利率的調控與小幅度的波動，形成我國目前的利率結構。再貼現率處于低值顯示管理層推動票據貼現業務發展的意向，只有給商業銀行足夠的盈利空間，票據貼現業務才能有較大的發展。存款利率目前已經低到了沒有進一步下降空間的程度，它是歷史和現實的選擇。我國的國債利率與存款利率的關系和美國的情況相反，它不是低于而是高于存款利率，不是帶動存款利率而是隨之波動。這已經為我國公眾所普遍接受，因為我國國有商業銀行還沒有破產的紀錄，所以存款在商業銀行的安全性不亞于買國債。同時，我國國債的流動性相對較差，其歷史也不及存款久遠，所以國債的利率要高于存款利率才能吸引公眾購買。正因為如此，我國的國債利率只能隨存款利率而波動，而不像美國那樣，存款利率隨國債利率而波動，這就使我國管理層無法將其作為宏觀調控的基準利率。正是這種基準利率的缺失在一定程度上影響了我國利率市場化的進程。但是，盡管國債利率位于我國利率體系的中部，只要國債調控能影響和打破既定的利差，我國也能通過對國債的買賣，實現利率的調控。我國的國債利率低于同業拆借利率，這是管理層的安排，也符合國債安全性高于商業銀行的要求。同業拆借利率作為商業銀行的貸款成本，其低于貸款利率亦在情理之中。

二、中美利率指標比較與分析

在對中美兩國利率體系進行比較時，采用不同的指標進行比較結果會有較大差異。一般采用的指標如兩國央行的隔夜或短期拆借利率、國際市場的美元同業拆借利率和國內銀行間市場人民幣同業拆借利率、兩國存款或貸款利率等。本文中我們選擇定期一年的人民幣與美元存款利率作為兩國利率體系中的代表性指標，主要由于該數據易定期獲得、可取得較大數量樣本數據進行分析、且與國際收支和外匯形勢相關度較高。

觀察1998——2005年境內美元存款利率和我國金融機構人民幣存款利率數據，并對兩國數據進行比較可以發。現，二者的期限不同，頻率也不一致。對此，我們將兩組數據分別進行補齊，并按季度頻率排列。具體做法是，將數據排列為季度序列，對于缺少的數據用其前面最近一期的數據進行替換；對季度數據超過一個的，用其算術平均值進行替代。對于不同的時間期限，本文抽取兩組數據時間重合的部分作為樣本。

經過調整后的數據樣本，共有32對數據，分別是1998——2005年中國和美國定期一年的存款利率。

此處所得的均為名義利率數據，考慮到通貨膨脹對利率水平的影響，對兩組數據分別用通貨膨脹率進行調整，將其轉化為實際利率數據，再對調整后的數據用E—views5.1軟件進行數據處理和分析。

首先需要檢驗數據的平穩性。先對數據進行調整，去除季節因素。然后檢驗數據的平穩性。本文采用ADF方法，運用計量軟件Eviews5.1檢驗數據的平穩性，看出序列rmb(人民幣存款實際利率去處季節因素后的序列)和序列us(美元存款實際利率去處季節因素后的序列)在5％顯著性水平下都是一階差分平穩的，兩組數據均存在一個單位根，即一階單整I(1)，屬于同階時間序列數據，因此可以對二者進行協整分析。

其次需要建立向量自回歸(VAR)模型。VAR模型常用于預測相互聯系的時間序列系統及分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，在本文中可以通過該模型的建立，較好地反映中美兩國利率指標的變動趨勢。

下面進行VAR模型的穩定性檢驗。我們用Eviews5.1軟件分析了AR特征多項式的根，如圖所示。

從下圖看出，VAR模型所有根模位于單位圈內，即倒數小于1，說明該模型是穩定的。

然后確定模型的滯后階數。通過各項檢驗標準的測試，在5％的概率下，大部分檢驗標準都支持該模型3階滯后，因而將3階確定為模型的最佳滯后階數。

再進行協整檢驗。Eviews軟件中協整檢驗實現的理論基礎是Johansen協整理論。檢驗結果表明，跡檢驗和最大特征根檢驗存在沖突，前者認為有1個協整向量，后者檢驗結果為有2個協整向量，這可能是由于協整方程的定義導致的。但由于VAR模型不涉及協整向量的選擇，所以該結果仍然可以證明此模型存在協整關系。協整方程為：

rmb=1.7^*rmb(-1)-1.1^*rmb(-2)+0.37^*rmb(-3)-0.03^*us(-1)+0.06^*us(-2)-0.02*us(-3)-0.07

(1)

us=0.99^*rmb(-1)-2.48^*rmb(-2)+1.3^*rmb(-3)+2.13^*us(-1)-1.99^*us(-2)+0.7^*us(-3)+0.81

(2)

最后建立向量誤差修正模型(VEC)。模型的誤差修正項為：ecmt=rmbt-1.347146ust

(3)

通過觀察統計檢驗值可以看出：在模型中，各變量系數基本通過顯著性檢驗。當然，該VEC誤差修正模型(略)擬合效果并非十分理想，并且模型中有一些參數不顯著，但是這些可以通過引入更多的滯后項來進行調整，也可調整誤差修正項。

三、結論

協整方程表明：滯后一期、二期、三期的人民幣存款實際利率每增長1％將拉動我國人民幣存款實際利率增長1.7％、減少1.1％和增長0.37％，同時拉動美元存款實際利率增加0.99％、減少2.48％和增加1.3％；滯后一期、二期、三期的美元存款實際利率每增長1％，我國人民幣存款實際利率將減少0.03％、增加0.06％、減少0.02％，同時拉動美元存款實際利率增加2.13％、減少1.99％、增加0.7％。

VEC模型表明：平均來看，滯后一期的人民幣實際利率變動以0.7的比率對人民幣本期實際利率變動進行正影響，滯后一期的美元實際利率變動以0.015的比率對人民幣本期實際利率變動進行負影響，滯后一期的誤差修正項以0.02的比率對人民幣本期實際利率變動進行修正；滯后一期人民幣實際利率變動以0.26的比率影響美元本期實際利率變動，滯后一期的美元實際利率變動以0.85的比率影響美元本期實際利率變動，滯后一期的非均衡誤差以0.17的比率對本年度的美元實際利率變動做出修正。

從計量分析的結果可以看出，人民幣存款實際利率與美元存款實際利率之間存在短期動態而長期均衡的關系。這一組利率指標之間的關系也可以反映中美兩國利率指標間的比較關系，從而顯示兩國利率體系乃至整個經濟制度之間的相關關系。