論建設項目經濟評價指標的改進及應用
2008-12-31 00:00:00江大慶陳麗媛
現代商貿工業 2008年12期
摘 要：評價指標的計算是建設項目經濟評價中的關鍵環節，直接關系到項目決策的成敗。在介紹建設項目經濟評價常規指標及其分析方法的基礎上，闡述了常規指標及分析方法的缺陷與不足，提出了對凈現值評價指標的改進的方法，以具體案例分析說明了改進后指標的實際應用，得出了改進后方法具有適用性的結論。
關鍵詞：評價指標；建設項目；經濟評價；凈現值
中圖分類號：F29文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）12-0099-01
1 建設項目經濟評價常規指標及其分析方法的缺陷分析
（1）確定性分析中凈現值指標分析的缺陷。
靜態評價指標是不含風險因素計算的，動態評價指標凈現值是含有風險因素計算的，因此對于建設項目經濟評價而言無論是確定性分析還是不確定性分析，凈現值指標都處于核心評價地位，通過其計算公式可知該指標對風險的定量處理是通過適當的折現率反映項目的風險，風險大，折現率就高，自然項目的經濟價值就小。對于風險小、現金流量波動不大的項目，該指標是比較適用的。但對于投資額大建設期長的項目而言，則存在缺陷，該指標的計算和分析隱含了兩個基本假設：第一，投資具有可逆性；第二，投資是不可推遲的。實際上在大多數情況下，投資具有不可逆性，對大型建設項目而言，其最初的投標以及為之付出的成本都可能因為項目的中止而使得項目成為不可逆；同時具有可推遲性，在獲得土地的投標后，在再次投入資源前可通過獲得關于建設項目市場狀況的新信息，使得項目在投資時機的選擇上具有很高的靈活性。
（2）不確定性分析指標及方法的實用性缺陷。
建設項目經濟評價中的不確定性分析，雖然各自有其不足，但相互補充后的分析，從理論上說應該是邏輯嚴密的。但一般而言，確定性分析是基本的分析方法，而不確定分析方法只供決策時的參考，凈現值的計算是前提基礎，而當凈現值不滿足要求時，就沒有必要進行不確定分析了，說明不確定性分析對凈現值的依賴性過強，凈現值的自身缺陷勢必會影響不確定分析。另外，在實務分析中，一般要求確定性分析和不確定性分析結合使用從而實現互補，但一般的不確定分析多采用的是保本分析和敏感性分析，敏感性分析的缺陷是依靠概率分析來彌補的，但在實務分析中卻很少采用概率分析，主要原因是概率分析過于復雜，而缺乏普遍認同感，在評價中沒有起到作用。
綜上所述，作為建設項目經濟評價的核心指標凈現值，并不能準確完整地反映建設項目的經濟價值，那么是否能對該指標進行改進，兼顧該指標本身的優勢和并且不改變原先建設項目經濟評價的基本模式，將不確定性分析的因素引入到該指標的計算，使評價更貼近實際。
2 建設項目經濟評價指標改進原理及其數學模型
在分析建設項目經濟評價確定性和不確定性分析的缺陷后，為了解決其在評價項目經營柔性不足問題，可以借用實物期權的概念來進一步改進該指標的計算。不同于股票期權的實物期權是一種新的投資思路和評價方法，它可以作為決策者適時考慮經營環境或市場變化，調整投資規模、時機、組合、目標領域等提供靈活度，使投資目標具有可推遲性，同時允許決策者忽略、低估或無法確定投資戰略價值的傳統決策、評價思路、方法做出必要的修正和補充，以此克服傳統評價方法忽略的不可逆性的缺陷。建設項目帶有典型的實物期權特性，據此可以對其經濟評價中的凈現值指標予以改進。
雖然實物期權的價值計算目前還沒有規定的模式，但可以利用股票期權中的看漲期權公式（見式1、式2和式3）確定期權價值。
C=A#8226;N（d1）-X#8226;e-rT#8226;N（d2）（1）
d1=ln（A/X）+T#8226;（r#8226;σ#8226;T）σ#8226;T（2）
d2=d1-σ#8226;T（3）
其中：C——實物期權價值；A——資產現值；X——執行價格；T——到期時間；σ——標的資產價格波動率；r——無風險利率；N（x）——為標準正態分布的累積概率分布函數。
具體而言，掌握投資機會就如同持有一個金融看漲期權，建設項目相當于金融期權中的標的物，項目的投資支出相當于期權行使的價格，投資期內項目的收益現值相當于金融期權種股票的價格，在不失去投資機會的前提下，投資決策可推遲的時間相當于期權的到期時間，建設項目未來收益的不確定性相當于金融期權中的股票風險。
建設項目的建設方獲得土地在一定時期內的使用權之后，一般包含了多種靈活期權價值的存在，如可以決策何時進行開發、建設方可以根據市場的需要進行項目產品的市場定位與改變競爭策略、可以根據融資情況和自身實力對土地進行不同程度的開發等，以上各種管理彈性均包含了一種期權的價值特性。因此對這樣具有期權特性的項目進行的投資，其投資價值包括兩個部分。一部分是不考慮實
物價值期權的存在，建設項目固有的內在價值，它可以通過凈現值指標的計算獲得；另一部分就是由于項目期權特性產生的期權價值。因此，對凈現值指標計算的改進可以表示為（4）。
其中：NPVT表示建設項目的全部價值；NPVI表示建設項目的內在價值；C表示建設項目的期權價值。其判別準則仍然可以沿用凈現值的判別準則，即當NPVT≥0時，項目可以接受，反之予以拒絕。
3 改進的評價指標在建設項目經濟評價中的應用
在寧夏地區相關建設項目調研的基礎上，現以房地產建設項目為例，說明改進后的評價指標的應用。銀川市某房地產開發企業已于2007年獲得某宗地的土地開發權，根據當時的開發策劃，準備開發兩期成片小區，分兩個時段進行，2008年開發一期，建設期、一期全部銷售完及二期融資完成共需要3年時間，2012年進行二期開發，2008年年初一期開發投資2000萬元，預計可產生的凈現金流量累計現值之和為900萬，如果如期在2011年開發二期項目，預計2011年年初將追加投資3456萬元，預計二期項目將來產生的凈現金流量累計現值之和為3000萬，根據2006年獲得土地開發權前可行性研究報告的凈現值評價結果，該項目是可行的，其原因是2006年對于目標收益率的選取偏低，2007年由于經濟的發展出現了新的變化，由于國家宏觀調控政策的連續影響，尤其是存、貸款率的上調，直接影響了無風險收益率的上升，同時由于股市的波動和物價的上漲等因素，影響到了目標收益率，2007年下半年假定采用的無風險利率為10%，目標收益率為20%。
根據建設項目經濟評價常規指標凈現值的計算，將上述數據帶入式1后，我們可以得出項目的凈現值NPV=-100萬元，根據NPV＜0應該放棄該項目的投資。如果從實物期權的角度來看待這一問題時，發現最初投資是可以獲得一個再開發的實物期權的，顯然常規的評價指標在得出項目凈現值時沒有考慮到開發商可根據將來情況決定是否進行后續二期投資的價值因素。
利用改進后的指標和計算方法從新對該項目進行評價，2008年投資一期項目所得的NPVI=-1100萬元，在2008年后在宏觀經濟形勢不明朗的情況下，假設標的資產的收益波動率σ=50%，追加二期投資的到期時間T=3，無風險的收益率r=10%，追加投資二期項目產生的凈現金流量的現值A=3000萬元，二期項目追加投資，即期權的執行價格X=3456萬元。將上述數據帶入式3和式4，得到d1=0.616，d2=-0.25，通過查正態分布表，可得N（d1）=0.7311，N（d2）=0.4013，將數據帶入式2，可得二期項目的期權價值C=1165.86萬元，將所有數據帶入改進后的凈現值計算式5，可得NPVT=65.86萬元，根據其評價準則，NPVT≥0時可以在2008年對該項目進行投資。
顯然用評價指標改進后的方法和常規評價指標的計算方法的結論是相反的，究其原因，是常規評價指標凈現值的計算忽略了管理彈性以及信息獲取所帶來的期權的價值。
4 結論
從改進后評價指標的應用可以看出，其對風險的度量是與常規評價指標凈現值完全不同的經濟評價方法，常規的凈現值計算將風險融入到折現率中，將有可能降低項目的經濟價值，而改進后的指標計算，考慮到利用管理彈性和信息獲取來增加項目經濟價值的因素，同時能將確定性分析和不確定性分析相結合，是對常規評價方法的補充，利于提高決策水平。
參考文獻
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