我國住房金融風險研究

一、中國住房金融體制中的誤區分析

與其他國家成功的經驗相比，我國的住房金融體制存在的弊端是明顯的。首先，我國住房抵押貸款實行的是每年調整的浮動利率制度，利率風險完全由購房者承擔。隨著房貸規模的擴大，特別是隨著利率市場化的逐步完成，轉嫁給購房者利率風險遲早會以信用風險的形式又返還給商業銀行。其次，我國的住房抵押貸款利率的定價基準是一般的企業貸款利率。后者不僅需要反映比住宅貸款大得多的企業信用風險，而且，隨著市場化進程的逐步完成，它還會隨著經濟周期而大幅度波動。這兩點都使得企業貸款利率無法作為住房抵押貸款的定價基準。

銀行的資金借貸活動中，有借就有還，客戶信守承諾按時還款本是再正常不過的事，也是銀行應該樂于看到的，但隨著央行調高個人住房貸款基準利率而引發的提前還貸潮卻讓眾多商業銀行陷于尷尬局面。問題之一是銀行可不可以收取違約金；問題之二是銀行應不應該收取違約金；問題之三是面對提前還貸潮，銀行還應該再做些什么。不解決這三個問題，商業銀行就難以擺脫尷尬局面。

二、現代銀行提供風險管理的策略對我國目前房地產金融政策取向的啟迪

（一）管理提前還貸風險的現代制度和方法

1.按揭貸款的風險定價與提前還貸風險的價格補償

銀行允許按揭客戶提前還貸實質上是給予了客戶一種期權（又稱選擇權），這種期權使得客戶可以在市場利率變動時相機抉擇，始終選擇有利于自己的交易利率。在固定按揭利率制度下，市場利率上升時借款人因固定的合同利率低于市場利率而選擇維持與銀行的交易，市場利率下降時借款人則選擇提前還款，然后通過再融資獲得較低的市場利率；而在浮動按揭利率制度下，市場利率下降時借款人因合同利率隨市場向下浮動而選擇維持與銀行的交易，在市場利率上升時則選擇提前還款，以徹底退出按揭交易的方式規避較高的市場利率。與獨立的期權交易相比，按揭合同中提前還貸期權的交易過程和交易價格都隱含在基礎的按揭貸款交易之中，因而被稱為隱含期權。由于提前還貸期權使得借款人面臨市場利率波動時能夠通過選擇是否提前還貸規避利率風險，做到趨利避害，而將所有利率風險轉嫁給銀行承擔。顯然，與所有獨立交易的期權產品一樣，這種隱含期權也是具有確定價值的金融服務，借款人獲得這種轉嫁風險的服務是需要支付與該期權價值相當的成本的。當然，既然是隱含期權，其價值和支付也相應地隱含在按揭貸款的交易利率和交易過程之中。

依風險定價是現代市場經濟中金融產品交易的基本原則，也是銀行在按揭貸款業務中承擔風險而獲得補償和回報的關鍵機制。根據“資產價值=時間價值+風險價值”的基本定價原理，銀行在依據風險確定貸款利率時應該將按揭利率確定在充分覆蓋各種風險因素的水平上，因此，按揭貸款利率不僅要反映以同期限無風險政府債券收益率表現的時間價值和與借款人信用風險水平相當的信用風險溢價，而且還要反映給予借款人提前還貸便利而承擔利率風險的隱含期權的價值，即：按揭貸款價值=時間價值+信用風險溢價+提前還貸隱含期權價值。按照這種風險定價機制確定的貸款利率，銀行面臨的提前還貸風險在按揭貸款發放時通過價格機制就得到了補償和回報，這就如同貸款利率補償信用風險一樣。顯然，有效利用貸款風險定價機制不僅要有市場化的利率制度作為前提條件，而且銀行應該具有對信用風險和隱含期權進行準確量化和合理定價的能力。近些年，西方銀行和理論界在信用數據積累、信用打分、定價模型以及各種固定收益產品、衍生產品定價理論、技術方面的研究、開發工作為銀行有效運用風險定價技術提供了重要條件。

2.對沖和轉嫁提前還貸風險的現代方法

這些方法主要包括表內對沖、市場對沖和資產證券化。表內對沖是指利用銀行資產負債表資產和負債兩方對市場利率變化影響具有相互抵消的自然對沖效應，進行合理安排和缺口管理，最大限度地將市場利率變化對銀行資產負債表的總體影響降低到最低限度，甚至為零。目前西方銀行在這一方面的管理方法已經由利率敏感性資金缺口管理發展到到期日缺口和久期缺口管理。表內自然對沖對銀行和整個經濟體系的風險管理都具有重要意義，因為，銀行在按揭貸款業務中吸收的利率風險如果能夠在表內自然對沖，這不僅對銀行而言大大降低了管理風險的成本，而且這部分風險并沒有像市場對沖和資產證券化那樣被轉嫁給經濟體系中的其他參與者，從而有效降低了系統性風險。當然，表內自然對沖發揮作用的范圍和程度受到業務調整的成本和可行性的限制，通常有剩余風險需要通過市場對沖來解決。所謂市場對沖就是銀行通過購買場內或場外交易的各種利率衍生產品來對沖表內剩余風險。無論是利率期貨、利率期權、利率互換還是遠期利率協定，其本質無非是銀行通過這些產品將利率風險以一定的成本和代價轉嫁給市場中愿意承擔該風險的其他機構和投資者，這與借款人通過提前還貸隱含期權將利率風險轉嫁給銀行是相同的道理。利率衍生產品市場在過去十多年發展迅猛，成為現代金融市場的重要組成部分，其根本的推動力就是來自于銀行管理利率風險的需求。近些年，隨著資產證券化的快速發展，銀行轉嫁提前還貸風險又有了新的途徑。其基本的機制是，銀行通過將住房按揭貸款打包出售給特別設立的特殊公司(SPV)，資產負債表上的按揭貸款被轉變為現金，從而按揭貸款的信用風險和提前還貸風險都隨著貸款的銷售轉移到特殊目的公司，進而通過特殊目的公司發行按揭貸款支持證券（MBS）在資本市場中將這些風險分散轉移給更多的投資者，而銀行的利潤被鎖定為該筆按揭貸款發行利率與銷售利率之間的買賣差價。顯然，與表內自然對沖不同，銀行通過市場對沖和資產證券化將風險轉嫁出去，其在按揭貸款交易過程中獲得的補償和回報也要隨著風險轉嫁支付給新的風險承擔者，即所謂沒有風險，就沒有收益。從宏觀上看，如果金融市場中這些風險的轉移遵循了風險由承擔過度者轉移到承擔不足者的風險配置的基本原則，金融體系的系統性風險也會因此而大大降低。

3.對提前還貸收取違約金的分析

首先，提前還貸是違約行為嗎？從現代金融和風險管理角度看，按揭客戶提前還貸是市場利率變動所致，是利率風險的一種表現形式，與信用無關，既不能視為違約，因而不是信用風險，也不能視為信用優良的表現。在巴塞爾銀行監管委員會1997年頒布的《利率風險管理的原則》中，提前還貸與提前取款、提前贖回債券等一同被明確歸屬于利率風險四大來源中的選擇權風險。

其次，違約金是有效的風險補償方式嗎？依據現代風險管理觀念，銀行因向借款人提供提前還貸便利而承擔了利率風險，獲得某種補償是合理的，這也是違約金支持人士的主要理論依據。然而，以違約金作為銀行風險補償方式的有效性值得懷疑，除面臨巨大的市場阻力之外，主要原因在于違約金高低的確定缺乏理論依據。相比之下，前述以現代金融產品定價理論為基礎的風險定價補償不僅更容易被市場接受，而且更加合理有效。

第三，收取違約金能夠有助于銀行盈利嗎？在現代銀行實踐中，不收違約金的提前還貸作為一種隱含期權產品不僅替客戶管理了利率風險，增強了服務客戶的能力，而且還通過風險定價獲得了相應的回報，增加了銀行的盈利來源。相反，銀行對提前還貸收取違約金實際上等于拒絕了客戶轉嫁風險的請求，同時也就失去了在產品定價中提高回報的理由。因此，收取違約金不僅弱化了銀行風險管理的職能和服務客戶的能力，而且使得銀行喪失了以承擔風險換取收益的機會，最終削弱了銀行的核心競爭力。

4.住房按揭貸款利率制度的合理選擇

我國目前實行按揭貸款浮動利率制度，按1月1日市場利率每年浮動一次，這與西方銀行典型按揭貸款實行固定利率制度形成鮮明對比。浮動利率制度讓客戶仍然暴露在市場利率風險之中，弱化了銀行管理風險的功能，同時也抑制了銀行實施再融資等金融創新的空間。相比之下，按揭固定利率制度因便于再融資安排，具有很大的靈活性和優越性，因為利率固定讓借款人面臨的是利率下降風險，但通過免收違約金的提前還款和操作成本很低的再融資安排，借款人既可規避利率上升的風險，又可獲得利率下降的好處，而且還保留了融資便利，借款人融資和管理風險的需求得到了充分的滿足。如上所述，這種安排對銀行也非常有利，這不僅讓銀行得以充分履行融資和管理風險的雙重經濟職能，全面滿足了客戶的需要，增強了市場競爭力，而且銀行通過風險定價、對沖轉讓等各種創新產品和方法對承擔下來的風險加以有效管理和利用，從而增強了銀行的盈利資源和盈利能力。

三、借鑒國際成熟經驗，建立住房金融長效機制

1.住房抵押貸款實行以固定利率為主的標準化合約

健全的住房金融體制首先依賴于標準化的抵押貸款合約，這不僅降低了貸款發放機構的營運成本，也掃除了住房抵押貸款證券化的主要障礙。標準化合約涉及到幾個關鍵指標：償付收入比（PTI）、貸款房價比（LTV，類似于我國的首付款比例）、最高貸款限額、貸款利率。根據美國抵押貸款信息公司（MIC）的研究發現，貸款房價比和貸款利率采取固定或浮動形式是決定抵押貸款違約率的關鍵因素。

實行浮動利率的可調整利率抵押貸款之所以會出現很高的違約率，其關鍵就在于一旦遭遇逆向的利率沖擊，例如美聯儲提高聯邦基金利率，借款人就會受到雙重打擊：不僅每月的還款額增加，甚至出現了所謂的“負分攤”——每月還款額無法補足所欠利息，而這些欠下的利息又將計入貸款的本金，進而發生類似“利滾利”的現象。而且讓借款人雪上加霜的另一個打擊是房價下跌。結果，在貸款本金不變、甚至因“負分攤”而增加的情況下，房價下跌導致貸款房價比上升，這最終使得違約概率大幅度增加。

所以，盡管浮動利率的抵押貸款看起來是將銀行的利率風險轉嫁給了借款人，但是，利率風險的轉移很可能無法彌補銀行信用風險的增加。由此，對于固定利率抵押貸款，不僅借款人因為不用承擔利率風險而喜好之，銀行為控制風險也愿意采用之。

除了信用風險較低以外，固定利率抵押貸款還具有浮動利率抵押貸款所沒有的另一個好處：為貨幣政策調控房地產市場創造了靈活的機制。對于浮動利率抵押貸款來說，當房價上漲過快迫使央行要通過提高利率來調整的時候，不僅新發生的貸款利率要上調，而且，已經發生的存量貸款利率也會上調。存量貸款利率的變動顯然不會對新房的價格上漲產生影響，而只會加重借款人負擔，并提高貸款的信用風險。相反，在央行希望通過降低利率來刺激住房市場的發展時，在浮動利率條件下，存量貸款的利率也會相應下調，而這又會減少銀行的利潤。總之，只有在不對存量貸款產生影響，而只對新增貸款發生“邊際”作用時，貨幣政策才能自如實施。滿足這種條件的就是固定利率抵押貸款。

當然，固定利率抵押貸款也有其缺點。一是當購房者在高利率時期借款時，將會加重未來的負擔。二是銀行承擔了利率風險。

對于第一個缺點，借款人可以通過實施重新融資選擇權來規避。這非常有利于平滑經濟的周期性波動。至于銀行承擔的利率風險，則完全可以通過資產證券化轉移出去。近年來，在美國固定收益證券市場中，固定利率的住宅抵押貸款支撐證券因期限長、現金流比較穩定、信用風險極低而受到華爾街的追捧，業已成為超過國債、公司債的第一大證券。

2.住房抵押貸款利率的定價基準是國債收益率

在利率市場化背景下，由各家商業銀行自行擬定的住房抵押貸款利率需要有一個可參照的基準利率。這個基準利率至少需要滿足幾個條件：第一，具有較低的信用風險；第二，期限適當；第三，能夠反映宏觀經濟基本走勢，但又不過于波動。顯然，滿足這些條件的惟有適當期限的國債收益率。就貨幣政策而言，這樣的穩定關系也意味著貨幣當局可以通過調控短期的基金利率，經過不同期限國債收益率的變化，最終將貨幣政策意圖傳導到住房市場。利用時間序列計量手段，我們可以非常清晰地看到這種利率傳導渠道。

3.建立政府主導的住房抵押證券化市場

政府主導下的抵押貸款證券化存在顯著的優點是：第一，信用等級非常高，發行證券同國債之間存在穩定的利差；第二，統一購買銀行抵押貸款有助于促進抵押貸款合約的標準化；第三，可以實現證券化的規模效應；第四，政府主導的證券化市場還極大地便利了公共政策的推行。

（作者單位：中國建設銀行股份有限公司聊城市分行）