從緊貨幣政策的可能調整及影響

7月以來，多位高層領導遍步全國的調研行動引起了市場新的預期。這一新的預期是：高層是不是對目前正在施行的從緊政策有所懷疑，所以才去現場調研以冀望獲得更新的經濟數據，進而可以做出更全面的經濟形勢判斷？

“會哭的孩子有奶吃”，如果這次大家哭得兇點（估計應該會比較兇，這幾年中國經濟發展的特征是國進民退，行政性的數量調控而不是價格調控，中小企業、民營企業信貸可獲得性非常差，確實會比較難受），從緊的政策會嘎然而止或者有一個放松么？

公開市場發射了兩枚似乎放松的“信號彈”

今年以來，第一創業對物價的判斷是不樂觀的。回憶我們一月份、二月份、五月份連續發布的幾篇關鍵研究報告，對以石油為代表的全球資源價格我們堅定看多（長期內維持高價或繼續上漲），對全球通貨膨脹我們則看向長期化。所以，從宏觀經濟學內在的邏輯出發，我們提出，盡管下半年的物價數據將在基數原因下回落，但是貨幣政策卻仍然需要從緊以控制中國明顯過快的貨幣投放速度，以便為資源價格，為各種漲價壓力越來越大的其他價格降溫。然而，最近公開市場的操作似乎發生了一些變化，三年期央票的停發以及準備金率政策的暫停猶如兩枚“信號彈”，從這些舉動來看，貨幣政策的從緊好象沒那么堅持了：

第一枚信號彈：停發三年期央票。此前的銀行間市場，如果央行繼續堅持發行三年期央票，只有兩種結果：其一是地量發行，機構迫于央行的監管角色要求，少量參與投標，央行指定的投標利率不被市場認可；其二則是提高利率發行。兩種結果無一例外都將使三年期央票承受很大的利率上升壓力。因此，央行這個時候突然給予停發處理，就容易讓市場理解為：央行不愿意見到央票利率上升，所以寧可選擇停發三年期央票，替而代之六個月期央票。進一步的推開來看，這甚至也表明央行在短期內（物價回落期間）對加息的考慮是有退縮的，因為加息一次，必然會帶動三年期央票利率上升一段，而央行并不愿意看到三年期央票利率的上升。

從另一個方面考慮，三年期央票的停發，1～3年債券的利差就會顯得過大（現在是50bp），需要有一個縮小利差的調整。在一年期央票利率被央行固定不能上行的情況下，只能是以三年期利率的下降方式來實現。此外，從收益率曲線來看，以前是三年期央票利率在收益率曲線的中前部為整條收益率曲線定位，而其一停發，則變成由一年期央票利率在收益率曲線的前部為整條收益率曲線定位，三年品種的突然缺失將使整個債券市場收益率曲線的中長端下降（收益率曲線中長端扁平化），拉低債券市場整體的收益率。經典的貨幣政策調控理論告訴我們，這是刺激信貸投放的措施！與正在施行的從緊貨幣政策是背道而馳的。因為債市的收益率曲線下降后，商業銀行將發現在債券市場配置資產的收益率明顯下降，為了保證總體資產的盈利水平，商業銀行只有且只能把可貸資金更多地運用到信貸投放上。

換句話說，取消三年期央票的發行，實質是對市場收益率曲線的一次“降息”，其政策效果甚至是倒逼商業銀行更多地去發放貸款。

第二枚“信號彈”：暫停上調法定準備金率。2008年以來，除去為了應付春節的流動性資金緊張外，央行均堅持在每月宣布提高法定準備金率，其目的顯然在于保持銀行間市場資金面的壓力，以高壓的數量手段配合行政手段去控制信貸投放。即使是4月份、5月份，兩月的財政存款分別都超過了2600億元（財政存款的增加也是回收流動性），亦沒有動搖央行上調準備金率收緊資金面的決心。但是，7月份，央行停止了上調準備金率的行動，這是出乎意外的！2008年6月末，全部金融機構的超額儲備率為1.95%，對比的是此前的3月末為2.0%，兩者水平基本一致。不同的是，央行在7月份沒有宣布上調準備金率，而在4月份卻是宣布上調了0.5個百分點回收流動性。

放松的方向：放寬信貸以及重新鼓勵出口

以當前最主要的兩條呼吁放松從緊貨幣政策的理由來看，有合理的部分，也有不合理的部分。我們認為，并不能以一個“放松”而論之。第一個是所謂解決中小企業信貸資金緊張的問題。現在各方面都集中反映目前的信貸太緊張，主要是中小企業沒錢可用，進而呼吁放松信貸。可呼吁的人卻沒有問一問為什么會有這樣的局面？回到2007年。如果不是2007年的瘋狂，會有今天的信貸緊張么？翻開2007年的報紙，“地王”投標的新聞四處可見，瘋狂的擴產計劃充滿版面，做出這樣決策的企業在2007年似乎從來沒有想到過貨幣政策會突然從緊，沒想到過原來貸款這么艱難（說明央行調控遲了）。2008年緊縮信貸，本就是對這些瘋狂投標、瘋狂擴產行為的一種糾正。難道現在又要重新放開貨幣，重新鼓勵新一輪瘋狂么？筆者深深記得最近看到21世紀經濟報道里一篇《溫州信貸資金僵局》文章所提到溫州民營企業家的一句話“擴張太快又逢銀根緊縮，資金鏈斷裂了”。所以，在我們看來，現在的信貸從緊正是對企業的一種邊界約束，盡管過程充滿痛苦，卻可以讓企業重新找到正常運營和投資擴張的資金邊界。

當然，也有不合理的地方，因為信貸規模的行政控制讓中小企業借不到錢，大企業卻仍然很好借錢。我們的商業銀行在規模限制下提供貸款時，在乎國有、在乎大；輕視民營、輕視小。在信貸規模的行政控制里，甄別信貸可獲得性的不是企業的實力，而是是否是國有，是否足夠大。要解決這個問題，加快發展債券市場融資是來不及了，提高2008年初設定的信貸規模也很難有效，因為商業銀行不會將增加的規模投放到中小企業手中（有傳聞稱提高2008的信貸規模4000億元，專門發放給中小企業）。在我們看來，唯一的辦法就是轉變貨幣政策的從緊方式：從數量轉到價格！即放棄貸款規模的行政控制，轉而采取逐漸提高利率的方式，不是去控制信貸數量，而是去控制資金價格（在目前的政治和輿論背景下卻很難實現）。

第二個是所謂解決出口企業的關停倒閉問題。這方面的呼吁主要是要求人民幣的升值速度降下來，不要在匯率上從緊。在我們看來，這樣的呼吁完全和此輪匯率改革反著走。匯改的本來意義之一，就是重新分配資源，不要舉全國之力、全國之資源配置在出口部門上。特別是，以目前珠三角、長三角的民工短缺來看，擴大出口不再是擴大用工的問題。現在的問題是員工不夠用，而不是員工找不到工作，這種情況下，為什么還堅持一味把資源配置到出口部門呢？另一方面，從數據上看，1～6月份，中國的出口增長了21.9%，依然是在比較快的速度上。雖然2008年6月份的出口增速下降到17.6%，但里面有今年6月份端午節放假工作日減少的原因。如果把今年5～6月（40個工作日）數據和去年5～6月（39個工作日）加總對比，今年5～6月的出口增速依然達到22.6%，這絕對是一個不低，并超出市場預期的數據。如果現在放棄人民幣在匯率方面的緊縮，甚至重新提高出口退稅率，我們相信，又將是一輪對出口部門的利益鼓勵。

現在放松是飲鳩止渴，將制造更嚴重的短缺以及更長期的通脹

無論是信貸從緊還是人民幣匯率升值，都體現了政策面上對過于旺盛的總需求的抑制。信貸從緊既抑制了投資需求也抑制了消費需求，匯率升值則更多是抑制投資需求，鼓勵資源向國內分配，而不是鼓勵更多企業集中投資到出口部門，便宜的賣給全世界。我們認為，如果央行目前迫于壓力選擇放松貨幣政策，是不恰當的，是類似于“飲鳩止渴”的行為。從短期和長期兩個角度來看，放松后，短期內將使目前全國性能源短缺和運輸緊張的局面更加嚴峻，而長期內則將推升中國通貨膨脹的持續時間和水平。

第一，短期的不利影響：加劇2008年夏季的能源緊張，可能使中國重新遭遇近似于2004年的全國性電力嚴重短缺局面。各方面的數據都顯示（上游原材料、燃料、動力購進價格指數6月份為13.5%、工業品出廠價格指數6月份為8.8%），目前資源供給對經濟增長的約束是瓶頸式的。如果這個時候放松調控，實體經濟溫和收縮的步驟將重新進入擴張方向，那將意味著目前已經非常緊缺的能源電力將更加短缺。屆時，全國性的電力嚴重短缺可能會影響工業企業的正常運營，因為沒有電，工業企業可能被迫關停機組。另一方面，企業為了保證正常的運營以及政府為了保證北京奧運會期間的用電，甚至可能掀起新一波成品油發電的高潮，進一步加劇國內成品油的供給短缺。以國家電網7月14日的數據為例，在全國大部分城市還沒有進入炎熱夏季時，當日的電力缺口已經達到了1400萬千瓦。我們根據電監會和相關媒體的公告，只是粗略地統計了一下今年夏季的電力缺口，六個省已經達到2360萬千瓦的缺口，而2004年電力短缺的頂峰（2004年三季度）也不過只在3000萬～3500萬千瓦之間。

第二，長期的不利影響：貨幣供應速度可能重新接20%，長期通脹不樂觀。在五月份發布的《長期通脹：國際貨幣體系崩潰后的必然》一報告中，我們曾指出，當前全球性的物價高峰遠沒有結束。因為美元中心地位的重估，全球主要大國的貨幣匯率都在面臨劇烈地調整，中國、歐洲、美國，以及俄羅斯、印度、巴西的中央銀行卻都不愿意正視這樣的調整，都在為了本國利益（繼續鼓勵出口），開動機器，印刷貨幣。而沒有貨幣的緊縮，就沒有物價的下降。今天，如果占據著世界GDP排名第三的中國不謹慎地收緊貨幣，而是放開貨幣，全球資源價格可能有新一輪的狂舞，領舞者就是國際石油價格。6月份，中國的M2增速是17.4%，只要從緊的信貸政策稍微一放手，接近或突破20%太容易了！我們相信，中國放松從緊政策之日，必然是國際石油價格重新沖擊200美元之時。而且，隨著從緊政策的放松，中國未來1-2年的通脹前景會再度變得不樂觀，令人擔憂。

綜合來看，我們認為，目前放松政策力度為時過早，用“飲鳩止渴”來形容并不過份。特別是，在取消能源價格限制之前放松政策力度的做法必然是進一步加劇目前的能源短缺，于當前中國經濟非常不利。因此，我們相信，等待這個放松的，將是更嚴重的能源短缺和通貨膨脹向更長期轉化。

放松對債券市場的影響

對于是否放松，目前沒有定論。但是，如果從多位高層密集的全國調研和人民銀行突然停發三年央票、暫停提高法定準備金率幾個舉動來看，這種可能性比較大。盡管依我們所見，目前放松調控為時過早。然而，從政府的角度考慮，最近半年來，政府可能更多看到的是微觀層面的不樂觀因素：譬如中小企業信貸緊張、房地產市場持續調整、出口企業出現了一些倒閉現象等等，正所謂“會哭的孩子有奶吃”，調研時面對這么多“哭聲”，政府很容易心軟。

更何況從戰略的角度看，美國的貨幣政策依然寬松，全球通脹應該由全球幾大經濟體共同應對，只依靠中國緊縮貨幣，只讓中國降溫經濟，從而減少對全球資源的消費量，以降溫全球通脹壓力也是讓中國政府難以接受的。政府可能會認為，中國至少不應該是單獨行動。

放松意味著貨幣市場以及匯率市場的調控力度會下降，強力的流動性收縮措施可能會繼續暫停或力度變弱，這將促使銀行間資金面逐漸恢復到相對寬松的程度，這個過程有利于債市走出一個反彈行情。不過，從長期的角度看，現在的放松是在鼓勵需求，加劇當前的短缺（電力、煤炭、成品油等等），為長期的物價堆積新上漲因素。

（作者單位：第一創業證券有限責任公司）