新興市場緊縮：世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第二輪減速

新興市場是世界經(jīng)濟(jì)增長的重要一極

新興市場成為世界經(jīng)濟(jì)增長的重要一極并不是今天才發(fā)生的，實際上在過去的五年中，世界經(jīng)濟(jì)的增長一直由新興市場所主導(dǎo)：中國的增長占世界經(jīng)濟(jì)增長的1/4，金磚四國占到1/2，所有的新興市場國家一起占了2/3左右。新興市場在世界貿(mào)易中的重要性也不斷上升，其貿(mào)易量占到了世界貿(mào)易總額的1/3，超過1/2的進(jìn)口增量（2000年以來）來自新興市場國家。同時，超過90％的原油和金屬增量來自新興市場，而80％的谷物消費增量也來自它們。

我們都可以發(fā)現(xiàn)，新興市場作為一個世界經(jīng)濟(jì)增長最為強勁的引擎，這兩年為世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展起到了重要作用，這也是為什么在美國房地產(chǎn)市場自2006年開始大幅下挫后隨之經(jīng)濟(jì)開始第一輪調(diào)整后，世界經(jīng)濟(jì)仍然可以在2007年保持強勁增長的重要原因。然而，作為世界經(jīng)濟(jì)增長中的另外一極，美國的個人消費的壓縮、次貸危機(jī)的愈演愈烈，對全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是必然的。然而，同過往幾次的作用機(jī)制不同，這次美國經(jīng)濟(jì)下滑雖然也導(dǎo)致新興市場國家的出口下降，但是并沒有導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)增長的明顯減速，出現(xiàn)這種情況，主要是由于新興市場近年來其經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生明顯增強。

雖然新興市場最重要的出口目的地仍然是發(fā)達(dá)國家，但新興市場國家之間的貿(mào)易也在快速增加之中；根據(jù)IMF的統(tǒng)計，新興市場國家的出口中有一半左右是面向其他新興市場國家的。這種變化是新興市場國家內(nèi)部分工的體現(xiàn)，即中東、非洲、拉美等地區(qū)的大宗商品出口，和以亞洲國家為代表的工業(yè)制造品出口。從出口額占GDP的比重來看，中東和北非地區(qū)以石油出口為主，該項出口額占GDP的比重超過1/3；拉丁美洲國家對石油和非石油商品出口（農(nóng)產(chǎn)品）的依賴都很大，兩者合計占GDP的比重超過10%；撒哈拉周邊非洲國家對非石油商品出口的依賴較大，其占GDP的比重接近8％；亞洲國家的出口則以工業(yè)制品為主，其占GDP的比重為18%左右。

主要經(jīng)濟(jì)體對新興市場國家的依賴有所上升

在世界經(jīng)濟(jì)的增長模式中，發(fā)達(dá)國家?guī)有屡d市場國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然是主要的。但我們也注意到，隨著新興市場國家經(jīng)濟(jì)實力的增強，其自身的消費能力不斷上升，這些國家的需求對發(fā)達(dá)國家也具有了重要的意義。我們考查了2000年以來世界主要經(jīng)濟(jì)體出口結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)美國、歐盟和日本對新興市場和發(fā)展中國家出口的比重都有不同程度的上升。

三大經(jīng)濟(jì)體中，日本和歐盟對新興市場額依賴度較高。近年來，日本的外貿(mào)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化：在過去的八年中，日本對新興市場國家出口的比重從23%上升到了41%；與此同時，對發(fā)達(dá)國家出口的比重從77%下滑到了59%。其中，對中國出口的比重上升明顯，2000年對中國出口的占比僅有6%，目前已經(jīng)上升到了16％，比歐盟的比重還要高出1個百分點；而對美國出口的比重則大幅下滑，對美國出口的比重曾經(jīng)高達(dá)31%，但到2008年4月這一數(shù)值已經(jīng)下降到了18％。目前日本的出口結(jié)構(gòu)中形成了美國、中國、歐盟三足鼎立的局面。

另外，日本的出口具有很強的地域特征，對亞洲國家的出口占到其出口總額的50％。除了中國以外，對韓國、香港、臺灣、新加坡、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、印度等國的出口也較多。顯然，日本同亞洲國家之間具有相當(dāng)程度的分工，這在中日貿(mào)易中體現(xiàn)的尤為明顯。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和技術(shù)水平的提高，日本對中國直接投資不斷增長。中日貿(mào)易由原材料、紡織品等低附加值產(chǎn)品為主向機(jī)電產(chǎn)品等技術(shù)含量高的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，由垂直分工向水平分工的貿(mào)易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移。日本對中國直接投資主要的流向是機(jī)電行業(yè)，越來越多的日本電器、機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)商將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到中國。在中國的日資企業(yè)大量從日本采購零部件，并積極利用中國廉價的勞動力，產(chǎn)品再大量返銷日本。同時，日本也向中國大量出口高端的機(jī)電產(chǎn)品。這種貿(mào)易模式在亞洲其他國家里也不同程度地存在著，并對日本經(jīng)濟(jì)的增長有著重要的作用。

歐盟經(jīng)濟(jì)對新興市場的依賴也有所上升。近年來，歐盟對新興市場國家出口的比重從2000年的37%上升到49.6%。而同期對發(fā)達(dá)國家出口的比重從2000年的63%下降到目前的50.4%。從主要出口國家來看，對美國和日本的出口比重都有較大幅度的下降，從2000年的28%和5.22%分別下降到目前的21.1％和3.5%。新興市場和發(fā)展中國家中，俄羅斯、印度、中國和OPEC國家是歐盟的主要出口目的地，其中對俄羅斯出口的比重在2000年僅有2.7%，目前已經(jīng)上升到7.2%；對中國出口的比重也從2.9%上升到5.8%。

三大經(jīng)濟(jì)體中，美國對新興市場的依賴程度是最低的，但對新興市場國家出口的比重也有所擴(kuò)大。2000年美國對新興市場國家出口的比重為33％，目前上升到39.3%，其中有11.3%來自對同屬北美自由貿(mào)易區(qū)的墨西哥的出口。美國的主要出口對象是歐盟，占到美國出口總額的21.7%；其次是加拿大，比重為21.2%；對中國出口的比重僅為5.1%。可見新興市場國家對美國出口的影響較小。

通過以上的分析，我們認(rèn)為無論是從增長的內(nèi)生性，還是增長的規(guī)模來說，新興市場對世界經(jīng)濟(jì)的增長都不再是無足輕重的，雖然在新興市場國家和發(fā)達(dá)國家之間的關(guān)系上，后者引領(lǐng)前者的增長仍然是主要的，但在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長低迷的時期，新興市場并非完全地跟隨，而是能夠為世界經(jīng)濟(jì)增長提供一定的緩沖和額外的動力。

新興市場是一季度歐美日經(jīng)濟(jì)反彈的重要原因

2008年一季度，三大經(jīng)濟(jì)體的GDP增長速度普遍好于預(yù)期，我們認(rèn)為這主要是因為新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長依然強勁，并對發(fā)達(dá)國家的出口構(gòu)成支撐所致。

實際上，新興市場對發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的緩沖作用早就存在了。觀察次貸危機(jī)以來美國、歐盟和日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，我們注意到各國的消費和投資都出現(xiàn)了不同程度的下滑。其中的機(jī)制在于，由于次貸危機(jī)加劇了美國樓市的調(diào)整，財富效應(yīng)促使美國居民消費減少，這在一定程度上拖累了歐盟和日本經(jīng)濟(jì)的增長。另外更重要的是，由于次貸危機(jī)導(dǎo)致了風(fēng)險價格的重估，各國商業(yè)銀行也相繼提高了放貸的門檻，導(dǎo)致各國普遍出現(xiàn)了流動性危機(jī)，這對社會的投資和消費構(gòu)成了沉重的打擊。然而，在投資和消費不斷下滑的情況下，各國的出口相對較為強勁，這為各國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整提供了重要的緩沖。

2008年一季度各國經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)更是與新興市場關(guān)系密切。對于美國，2008年一季度GDP同比增長2.53%，增速比2007年第四季度略微上升0.07個百分點。細(xì)分來看，當(dāng)季個人消費同比增長1.87%，增速比上季下降0.68個百分點。從出口的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，相比對發(fā)達(dá)國家出口的疲態(tài)，一季度美國對新興市場國家的出口依然十分強勁。因此，可以認(rèn)為新興市場經(jīng)濟(jì)的強勁表現(xiàn)對美國經(jīng)濟(jì)一季度的超預(yù)期有重要的作用。

對于歐盟，2008年一季度GDP同比增長2.4%，略低于2007年第四季度的2.5%，但仍大大高于市場的預(yù)期。細(xì)分來看，當(dāng)季個人消費、政府消費、投資的同比增速都有所回落；僅有出口表現(xiàn)亮麗，當(dāng)季出口同比增長5.4%，增速比上季上升0.8個百分點。除了對美國和日本的出口仍然為負(fù)增長，對俄羅斯、土耳其、中國等新興市場國家的出口增速都有大幅度的反彈，其中對俄羅斯的出口同比增長28％。

對于日本，2008年一季度GDP環(huán)比增長0.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場預(yù)期，同比增長1.3%，比上季降低0.1個百分點。細(xì)分來看，2008一季度投資和政府消費增速都大幅下降，但出口和個人消費表現(xiàn)強勁。將出口分解來看，對新興市場國家的出口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，一季度對新興市場國家出口同比增長12.6%，對發(fā)達(dá)國家出口增速僅為1.9%。奇怪的是對新興市場和發(fā)達(dá)國家出口增速比上季都有所降低，但GDP中的出口增速卻在上升，我們認(rèn)為這是因為出口的國別數(shù)據(jù)采用的是名義增速，GDP統(tǒng)計中則采用實際增速；而日本過去一年的大部分時間處于通縮狀態(tài)，因而才產(chǎn)生了這種現(xiàn)象。

總之，新興市場對次貸危機(jī)以來發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)減速具有緩沖作用，同時也是一季度各國經(jīng)濟(jì)增長超出預(yù)期的重要原因。

世界經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入第二輪減速

我們知道，世界經(jīng)濟(jì)的第一輪減速是從美國開始的。最早是美聯(lián)儲開始加息，這直接導(dǎo)致了美國房價在2005年見頂，之后就開始不斷下跌。房價的下跌導(dǎo)致了次貸危機(jī)的發(fā)生，而后者又反過來加速了房地產(chǎn)市場的調(diào)整。這個時候美國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整開始通過兩個途徑向其他國家輻射：一是消費。美國作為全世界的最終消費者，其龐大的消費市場對整個世界的經(jīng)濟(jì)增長具有重要的作用，當(dāng)美國消費者因為房地產(chǎn)引發(fā)的財富效應(yīng)和次貸危機(jī)引發(fā)的流動性緊縮而減少消費時，就不可避免地導(dǎo)致依賴于美國市場的國家進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的調(diào)整周期。第二個途徑是，由于次貸危機(jī)引發(fā)了全球性的風(fēng)險重估，許多國家陷入了流動性緊縮，并導(dǎo)致了這些國家借貸消費和投資的減少。但是，新興市場國家在這個過程中卻沒有受到太大的波及，這至少是因為兩個原因所導(dǎo)致的：一是新興市場國家的增長具有一定的內(nèi)生性，因而能夠在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，仍然保持較快的經(jīng)濟(jì)增速；二是新興市場國家在這一輪的增長中，財政狀況普遍較好，對外債的依賴也較小，普遍積累了大量的外匯儲備，抵御金融危機(jī)的能力較強；在發(fā)達(dá)國家陷入流動性困境的時候，新興市場國家的流動性仍然較為充裕，其消費和投資受到的波及也較小；不僅如此作為儲蓄出口國，這些國家還能夠為世界提供流動性（次貸后各種主權(quán)基金向美國公司注資就是一種表現(xiàn)），減小次貸危機(jī)的沖擊。

正是因為這樣的原因，在第一輪的經(jīng)濟(jì)減速中，我們看到的是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)減速和新興市場國家依然強勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，后者還在一定程度上為世界經(jīng)濟(jì)的調(diào)整提供了緩沖。然而，雖然美國消費的下滑并沒有導(dǎo)致新興市場國家增長回落，但是，次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲意在改善消費和金融市場的擴(kuò)張財政政策和大幅減息導(dǎo)致了美元的大幅貶值，并直接推升了全球能源價格、農(nóng)產(chǎn)品價格，從而推動新興市場的通貨膨脹率迅速攀升最終迫使新興市場自身采取緊縮措施來實現(xiàn)自我剎車。而這種對全球能源價格的推升，也使處于衰退邊緣的美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

目前新興市場國家的緊縮政策將使得前期世界經(jīng)濟(jì)增長中的緩沖墊不復(fù)存在；而且從之前的分析來看，新興市場減速將對日本和歐盟產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，并進(jìn)而拖累美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第二輪的調(diào)整。我們以前看到的是美國進(jìn)口減少對于歐盟、新興市場的出口的影響，未來，我們可能將看到美國出口的下滑。

因此，我們認(rèn)為，隨著新興市場的緊縮、減速，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入第二輪減速周期。這種減速何時結(jié)束，油價和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是比較重要的前提條件。

從油價來看，雖然我們看到油價從1998年的不到20美元一度上漲到了40美元，但是世界總體的原油消費并沒有下降，而是在緩步增長，而從前幾次石油危機(jī)的發(fā)展來看，世界原油消費的負(fù)增長是推動油價持續(xù)回落的重要條件。

持續(xù)的油價上漲，我們看到已經(jīng)導(dǎo)致美、歐、日原油消費出現(xiàn)了負(fù)增長。但是，世界總體的原油消費在2007年仍然保持了1.2％左右的增長，其中新興市場體是主要的貢獻(xiàn)者，新興市場體近期對國內(nèi)成品油價格的上調(diào)和整體經(jīng)濟(jì)的減速將對油價形成新的壓力，但是這種傳導(dǎo)周期可能會有6個月至12個月左右的時滯。而美國的房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定很大程度上要依賴于其房價的穩(wěn)定，而房價的穩(wěn)定又在很大程度上依賴于供求雙方的平衡。從目前的情況來看，美國新屋庫存銷售月數(shù)為11左右，而歷史上該值在4左右。從這個角度而言，美國房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)可能要等6個月以上。

從油價和房價的走勢分析，我們認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)的增長態(tài)勢有望在2008年年底或者2009年年初進(jìn)一步明朗。

（作者單位：國金證券研究所）