熱錢數量論：經濟學的煉丹術

最近中國學術界、政府關于“熱錢”的爭論很是激烈，關于熱錢的危害也甚是危言聳聽。預言熱錢將導致中國房價大幅飆升的加拿大休倫學院教授徐滇慶，盡管在“賭博門”中顏面掃地，但他言之鑿鑿的熱錢威脅論卻對社會產生了不小的影響。學者和政府也開始了對熱錢數量的研究和論戰。由于不同的學者對熱錢有不同的定義，因而得出的數量也各不相同，從多數學者的五六千億美元到張明博士的1.75萬億美元驚人之數不等。與學者認為中國存在大量熱錢不同，中國外匯管理局斷然否定中國熱錢的存在。這種學術界與政府界關于熱錢數量截然相反的說法引起大眾的困惑，中國到底有無熱錢，有多少？衡量熱錢數量有無意義？

現有熱錢衡量方法之謬誤

《新帕爾格雷夫金融大辭典》關于“熱錢”（Hot

Money）的定義是：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值（升值）的投機心理，或者受國際利率差明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類流動的短期資本通常被稱為熱錢（游資）”。可見，此權威定義突出熱錢的兩大特點：一是國際熱錢的短期性，二是固定匯率制的背景。也就是說，國際資本預期一國或地區固定匯率無法持續時，通過做多或做空獲取匯率大幅波動的收益；或者國際資本預期一國或地區固定匯率將保持不變（波幅很小）時，為了獲取該國或地區的利差收益而投機。

用“錯誤與遺漏項”估算熱錢規模屬無稽之說

估算熱錢規模的最簡單方法是看國際收支平衡表中的誤差與遺漏項，如果該項為負，說明存在資本外逃，如果該項為正，說明存在熱錢流入。

國際收支平衡表旨在記錄一個國家居民與非居民之間所發生的所有經濟往來，理論上講，該表收支永遠應該是平衡的。但實際上由于統計資料來源、統計口徑、各種貨幣換算產生差額等問題，

不可避免地會發生一些誤差。為此，

專門在國際收支平衡表中設計了一欄——誤差與遺漏，

用這個平衡項目來進行調整。當收入數字大于支出數字時，

就將差額列入“誤差與遺漏”項目的支出方面;

當收入數字小于支出數字時，

就將差額列入“誤差與遺漏”項目的收入方面。這樣，

整個國際收支平衡表就始終處于平衡狀態了。但是，

誤差與遺漏必須是有限度的，

否則就不能稱其為誤差與遺漏。國際貨幣基金組織認為，

如果誤差與遺漏超過了貿易總額的5%

，

人們就必須認真分析造成誤差與遺漏項目過大的原因，

并采取必要措施，

防止其對本國宏觀經濟造成沖擊。

誤差與遺漏項＝外匯儲備變動額－（經常項目＋資本項目）。統計數據顯示用這種方法估算的中國熱錢規模：2001年為49億美元的熱錢流出，2002～2004年分別出現78億美元、184億美元與270億美元的熱錢流入，2005～2006年分別出現168億美元、129億美元的熱錢流出，而2007年的熱錢流入為164億美元。

運用錯誤和遺漏項來估計熱錢的規模缺乏理論根據，因為該項目本來是為了實現國際收支賬面平衡而設立的，與經常項、資本與金融項及儲備資產項相比，錯誤和遺漏項是最不重要的。錯誤和遺漏產生的原因是由于統計資料來源、統計口徑、各種貨幣換算產生差額等問題所導致，它本身可以通過提高統計水平等手段而減少，但熱錢則是為了盈利而流入的短期資本（理論上可以在資本和金融項中予以統計），兩者并沒有多少關聯之處。

另外，錯誤和遺漏項在發達國家的國際收支平衡表中占貿易總額比率通常不超過5%，否則就應當研究其形成的原因。中國2007年國際收支平衡表中錯誤和遺漏項占貿易總額比例僅為0.6%，如果據此判斷，中國熱錢根本不足為慮。

以錯誤和遺漏項衡量中國熱錢流入的數量結果也不可信，在2005年中國實行人民幣匯率改革之后，人民幣升值預期更加明顯，而且預期升值幅度較大，盡管當時中美利差為負值，但2006年中國股市升幅居世界第一位，匯率升值與資產升值同時存在，對國際資本具有極大的吸引力，2005年、2006年的熱錢流入不可能是負值。可見，以錯誤和遺漏項衡量國際熱錢既沒有任何理論根據，也不符合現實。

用“熱錢＝外匯儲備增加額－貿易順差－FDI”估算熱錢規模缺乏現實依據

估算熱錢流入規模的最常用方法是用外匯儲備增加額減去貿易順差與FDI。差額為正表示熱錢流入，為負則表示熱錢流出。此方法假定貿易項和FDI中不包含熱錢。

用這種方法估算的熱錢流入規模為：2001年和2002年分別出現228億美元和10億美元的熱錢流出；2003～2007年各年分別出現369億美元、1141億美元、470億美元、5億美元、1172億美元的熱錢流入。值得注意的是，2008年第1季度流入中國的熱錢達到851億美元，增幅令人側目。

同樣，2006年是中國A股市場高速成長以及人民幣對美元持續升值的一年，熱錢應該大規模涌入，但按這種方法計算的2006年熱錢流入規模僅為5億美元。這說明用外匯儲備增加額減去貿易順差與FDI之和的估算方法也存在嚴重問題：該方法假定貿易順差和FDI中不包含熱錢，這將明顯低估熱錢的數量。

對該方法另外兩點批評是：第一，外匯儲備資產是由美元、歐元和日元等資產構成的，而外匯儲備是以美元計價的。因此，外匯儲備的增加額可能反映了歐元與日元對美元升值的收益，而非貿易順差和FDI帶來的資金流入；第二，中國國內缺乏對FDI的統一數據，例如近年來商務部和外管局的FDI數據存在較大差異，FDI數據的不準確將會導致熱錢估算結果失真。

在資本項未完全開放的中國，外匯儲備增加主要依賴于貿易順差，如果認為貿易項不包含熱錢，則中國就沒有熱錢存在，研究熱錢就失去了現實意義。

自相矛盾的長線投機資金說

唐旭等人是利用長線投機資金來衡量中國熱錢的代表，但他們對熱錢的定義和長線投機資金的定義存在巨大的差異，在學術上表現了前后不一致性。他們將熱錢定義為：“以獲利為目標，

以投機交易為手段，

在國際間迅速流動的大額短期資金。熱錢的特點鮮明：一是資金量極大，

且流動性高；二是可以一天24小時連續交易；三是熱錢主要由對沖基金、投資基金和石油美元等投機性和流動性極強的資金組成；四是熱錢的流動會造成東道國金融市場出現大幅度波動，

熱錢的突然沖擊是有些金融危機的直接原因。”堅持長線投資資金說者表示，由于中國對資本項目管制比較嚴格，

境外投機資本必須繞道而行，通過其他渠道流入中國，

其流動性會大大降低。由于缺乏最重要的短期流動性，

此類只具有投機性的資金不能被稱為熱錢，

可以稱之為“長線投機資金”。

長線投機資金＝（外資利潤－收益匯出）＋FDI折舊額＋外資企業外債新增

長線投機資金說者認為長線投機資金由外資企業的利潤存留、FDI折舊和外資企業外債三部分構成，該方法預測從1999年到2005年流入中國的長線投資資金總額不超過3000億美元。由于外資企業利潤存留、FDI折舊和外資企業外債的數據，政府部門并沒有權威的統計，因此，由此得出的數據準確性值得懷疑。

另外，長線投機資金說把傳統的外資企業利潤存留、FDI折舊劃為投機資金，缺乏理論和現實根據，也不符合國際上權威的熱錢的范式，已經脫離了熱錢的研究范圍。

從長線投機資金說的公式可以看出，他們認為熱錢都是外資惹的禍，即使是FDI也不例外，這是典型的“陰謀論”在熱錢研究中的應用。“陰謀論”認為中國所有的不利事件發生都是因為歐美發達資本主義國家蓄謀已久的算計陰謀，包括對美國經濟造成經濟重創的次級債，也是美國為遏制中國而制造的。

其實中國主要熱錢來源是貿易順差，因為此項構成了外匯儲備增加的絕對主力，而外資企業利潤存留額只占貿易順差很小的比例，以此來估計熱錢，不符合國際慣例，也沒有實際意義。

熱錢數量理論上具有不可測性

熱錢的高流動性使所有統計的熱錢數據失去時效性

根據權威（《新帕爾格雷夫金融大辭典》）對熱錢定義，熱錢最主要的特征是短期投機，即高流動性，能夠捕捉市場上轉瞬即逝的無風險套利機會，在獲利后能迅速變現逃逸。

由于中國資本項未完全開放，但貿易項已完全開放，因此，熱錢極可能借道貿易項實現高流動性。對于高流動性的投機資本所有統計數據都會失去時效性，即使你費盡千辛萬苦終于計算出了熱錢的數量，但當你公布時，熱錢的數量已經發生了巨大的變化，已經沒有意義。理論上講，對于資本項完全開放的國家來說，數千億美元外匯儲備可能幾天之內就會耗盡，甚至更短的時間。

對于資本項完全開放的國家來說，熱錢可以自由出入，只要有套利機會它們就會蜂擁而至，獲利后又迅速離去。這種全球范圍的資金快速轉移對統計提出了挑戰，熱錢數量的瞬息萬變使熱錢的統計失去意義。

缺乏嚴格的統計口徑使熱錢數量變得不可衡量

對于各國的國際收支平衡表中只有經常項、資本與金融項、外匯儲備資產項、錯誤和遺漏項，并沒有專門的熱錢項，理論上熱錢應當反映在資本與金融項的證券投資和其他投資項中。但國際收支平衡表中沒有關于短期資本的統計，因此所有的熱錢數量論都是通過其他渠道來估計熱錢，因而基本上都不可靠。

資本是進行長期投資還是短期投資，主要取決于投資環境。當投資環境惡化，投資風險上升而收益下降時，原本進行長期投資的資本也會流出；相反當投資環境改善，投資風險下降，長期投資收益上升時，短期投機資本也會長期投資。為什么發生金融危機的國家會出現巨額的資本外逃，主要原因就是該經濟狀況嚴重惡化，本幣嚴重貶值，本幣已經嚴重喪失了作為交換媒介和價值貯藏的貨幣基本功能，大規模的貨幣替換發生變得不可避免。

因此發達國家都致力于完善宏觀經濟制度，避免為國際資本提供制度套利機會，并加強對市場的有效監管，減少市場操縱和欺詐的存在。他們對熱錢數量的研究并不熱衷，因為沒有任何實際意義，對于變幻莫測的熱錢任何統計都只不過提供過時的歷史數據罷了，根本無法據此作出決策。

熱錢主要存在于實行固定匯率制（香港除外）的發展中國家，新帕爾格雷夫金融大辭典的熱錢定義的另一特征就是熱錢問題伴隨著固定匯率制或相對僵化的匯率制度。

防范熱錢沖擊重在制度完善而不是定量研究

根據經濟學最基本的“鐵三角”理論，一國只能在固定匯率制、資本項目開放和獨立貨幣政策之間選擇其二，三者永遠不可兼得。香港堅定地推行釘住美元的固定匯率制，那它的貨幣政策只能完全追隨美國，美聯儲降息，香港金管局也立即降息，且降幅完全相同，幾乎淪為美國的影子。中國實行的是有管理的浮動匯率（嚴格說人民幣匯率仍在政府的可控之內），獨立的貨幣政策和資本項目的部分開放及經常項的完全開放，理論上講中國并不違背經濟學的“鐵三角”理論，但實行人民幣長期單邊升值政策、資本項開放程度加大和貿易項的完全開放，意味著在為國際熱錢提供無風險套利機會——人民幣大幅升值的同時又為它們的退出拓展了更多的渠道，即提高了熱錢的流動性。由于中國匯率市場是明顯的無效市場，這種制度扭曲了人民幣在國際上的價值，存在明顯的制度缺陷，這才是招惹國際熱錢的根源。

由于中國資本項目未完全開放，因此國際熱錢進入和流出都需采取隱蔽的手段，甚至是非法的手段，即通過虛假貿易、“小注大投”、地下錢莊進入中國。對于規避法律、甚至違法手段流入的熱錢永遠也不可統計，也無法衡量，要衡量它需要支出巨大的成本。

“蒼蠅不叮無縫的蛋”是索羅斯對他沖擊東南亞固定匯率制的辯護，盡管受到鋪天蓋地的批評，但反映出的制度缺陷是國際熱錢沖擊的重要原因，不要對國際投機家心存幻想，唯利是圖是他們的生存法則。其實熱錢就像空氣一樣無所不在，只是數量不同而異。一般來說制度套利機會存在時間越長，無風險套利收益越高，國際熱錢涌入數量就會越大。因此，中國關鍵在于建立市場化的有彈性的匯率制度，降低市場對人民幣的單邊大幅升值預期，同時保持資本市場的穩定，才可有效防范國際熱錢的沖擊。

對中國熱錢數量研究熱的評介

國際熱錢將大幅推高中國房價論不值一哂

美國次級債危機使美國房價大幅下挫，平均跌幅超過15%，兩大巨頭房利美、房地美瀕臨破產，世界經濟增速下滑。而美國擁有永久產權的別墅（house）價格中位數僅16萬美元，房價收入比不足5倍，但下跌之勢未改。中國北京、上海、廣州、深圳等中心城市房價收入比遠超過20倍，其房價水平已經超過美國，除非國際熱錢腦子壞了或出于其他非理性原因，才會堅定地炒中國的房子。作為擁有洋博士頭銜回國發揮余熱的徐滇慶教授將熱錢與房價有效結合起來，并豪邁地預言房價每平方米會漲到3萬，甚至更高，這真是最為大膽的創舉。由于中國房地產市場走勢關系重大，關乎GDP增速、銀行壞賬、政府收入、房地產商的存亡等等，因此短期內中國房價整體下跌的權威數據是不可得的。但由于中國房價高企，房地產的非標準性和非集合定價交易特性，其流動性低，交易成本高，因而房地產并不適合高流動性要求的熱錢投資胃口，因此認為熱錢會炒高房價純屬無稽之談。

調查、衡量中國熱錢數量將徒勞無益

由于熱錢的高流動性和投機性，調查、衡量它們的數量幾乎是不可能的。對于不可能的事件所有努力將是徒勞的，有價值的活動是改善中國經濟發展的宏觀環境，減少中國特色，增加國際接軌，盡早實現市場對資源的有效配置而不是由發改委拍腦袋定價，在國際上樹立市場經濟大國的形象，而不是停留在非市場經濟國家的過渡期內等待無盡的反傾銷處罰。研究熱錢數量就像研制長生不老的靈丹妙藥一樣荒謬。市場機制迄今仍是最有效的資源配置方法，有效的匯率機制是實現國際資源有效配置的關鍵，也是人民幣最終成為世界貨幣的前提。

即使通過調查估計出熱錢的數量，又能如何呢？要處罰這些熱錢必須準確找到它們，當熱錢與貿易項順差混在一起時，要區別他們顯然不是一件易事，需要確鑿的證據和明確的法律規定才能處罰它們。否則，僅估計到數千億熱錢，又不知道具體是哪些資金，那么這些努力最終無實際意義。

混入熱錢的巨額外匯儲備已成中國負擔

據估計，2008年底中國外匯儲備將突破2萬億美元大關，超過GDP的50%，如此高比例地持有外匯儲備世界上是空前絕后的。目前，中國人民幣匯率改革已陷入兩難境地：繼續單邊升值極可能招惹來更多的熱錢，停止升值又可能遭到西方國家人為操縱匯率的指責。超巨額外匯儲備強化了國際資本對人民幣升值的預期，目前國際游資已經開始炒作人民幣遠期匯率，就像痛砸越南盾遠期匯率一樣。過多的外匯儲備和人民幣升值已經產生了一系列不利后果，出口導向型經濟增速放緩，東南沿海一些出口企業已經破產，國內通脹率居高不下。人民幣匯率前景變得極其復雜：理論上講只要人民幣升值到位，國際熱錢就可能流出，中國外匯儲備可能大幅減少，FDI流入下降，貿易項的盈余可能消失；如果人民幣停止升值并開始貶值，中國貿易項的真實順差將增加，如果熱錢預期人民幣未來必然升值，則熱錢不但不撤退甚至會更多，這樣外匯儲備將增加更多，貨幣政策獨立性受到更大的壓力。但中國資本項并未完全開放，熱錢即使流出也不那么容易，如果人民幣繼續堅持小步緩升策略，熱錢在流出前把外匯儲備推高到3萬億美元甚至更高都有可能，這種被動式增加外匯儲備導致貨幣供給大幅增加，導致嚴重的通貨膨脹威脅，要抑制通脹實行高達17.5%的存款準備金比率和控制銀行貸款額度的從緊貨幣政策，這會導致銀行資金成本上升和存貸比的下降，等于將扼制通脹的社會成本轉嫁給了銀行系統，如果這些高昂的成本超出了銀行體系的承受范圍，銀行體系經營業績將惡化，甚至發生金融危機。此時不管人民幣是否升值到位，熱錢都會流出，中國經濟將受到內外夾擊。

中國在分享經濟全球化紅利的同時面臨著國際熱錢的沖擊，到底會有多少熱錢進入中國取決于中國市場上存在的套利機會和國際炒家的意志與融資能力，資本項不開放是中國抵御國際熱錢沖擊的有力屏障，但熱錢通過繞道經常項實現進退，則對中國宏觀經濟的穩定性構成了潛在威脅。雄心勃勃的熱錢數量論者試圖為政府提供一組準確的熱錢數量供他們決策，但這在理論和實踐上都是不可能的。中國超巨額的外匯儲備、非市場化的人民幣匯率制度、人民幣的單邊升值趨勢以及中國高于美國約2%的基準利差都是對國際熱錢發出的最好請柬，消除制度套利機會比阻止國際熱錢流入更為可行。對于洪水般的熱錢，疏導永遠比堵塞明智。

（作者單位：特華博士后科研工作站）