美國金融監管改革述評

2007年美國財政部長亨利#8226;保爾森呼吁重新檢查美國的金融監管體系，以便更好地處理保護投資者與增強市場競爭性的關系。隨后，保爾森宣布美國財政部將于2008年初設計一套美國金融監管機構改革方案。2008年3月31日，美國財政部公布了長達218頁的金融監管改革藍圖。

美國金融改革的目標與特點

改革藍圖包括短中長期三個目標：

短期目標：強化總統金融市場工作組的使命，并將銀行監管者納入小組；美聯儲進一步推進拓展貸款渠道；對抵押貸款發起設立全國統一標準；為各州對抵押貸款市場參與者頒發執照設定統一的最低標準。

中期目標：儲蓄機構監管署和貨幣監理署合并；美聯儲對支付和結算體系負有主要的監管責任；設立聯邦保險監管體系，隸屬于財政部的全國保險管理署負責管理聯邦保險監管體系；合并美國證券管理委員會與商品期貨交易委員會。

長期目標：設立美國三大金融監管體。美聯儲擔任“市場穩定監管者”角色，確保金融市場的穩定；成立“金融誠信監管者”，負責銀行業的監管；成立“商業行為監管者”，負責規范商業活動并保護消費者利益。

改革藍圖的出臺，標志著美國金融監管從規則監管向目標監管的轉變，其主要有三大特點：

一是影響面廣，左右金融監管體系未來發展。這是美國金融監管體系自從上個世紀二十年代末“大蕭條”以來最大規模的變革，必將對美國金融監管及金融市場發展產生深遠影響。

二是監管權力集中，有利于提高監管效率。對于銀行、證券期貨及保險三大行業的日常監管事務，將分別集中到聯邦一級的單一監管機構，從而大大精簡了機構設置，減少了協調溝通成本、提高了決策效率。

三是央行成為穩定中堅，金融體系安全性加強。美聯儲的權力大幅擴張，監管權從銀行擴展到投資銀行及對沖基金等，并成為整個金融體系的穩定器，防范金融系統風險的能力大為提升。

美國出臺監管改革藍圖的深層原因

從保爾森于2007年春天提出監管改革設想，到2008年3月31日推出，不過一年的時間。這體現了美國政府對金融監管體系進行改革的決心與效率。而這種決心與效率實際上折射出美國金融監管體系存在進行改革的深層原因，主要體現在以下四個方面。

次貸危機暴露了市場紀律的松弛

從2001年初至2004年6月，美聯儲連續13次降低聯邦基金利率，房貸利率不斷下降，推動了房地產市場繁榮。為滿足更多人的購房需求，銀行創造出了次級抵押貸款（簡稱“次貸”），使得低收入及低信用等級的個人可以購房。而為了轉移次貸的風險及增強流動性，次貸被金融機構加以信用增強處理后被評定為高等級的證券產品，并面向全球出售。但從2004年6月起，美聯儲不斷收緊貨幣政策，推高了房貸利率，加重了購房還貸負擔，再加上次貸本身具有的利率不斷上升特性，一些通過次貸購房的房主開始無法按時償還房貸，貸款違約率不斷上升。到2007年底，次貸違約率占到總存量的20%以上，當年被收回的住房高達150萬套，預計2008年將進一步升至200萬套（而2006年僅為60萬套）。隨著市場出現大量空房，房價及成交量開始迅速回落。

在此情況下，次貸證券的市場價值大幅下跌且不確定性加大，一些美國大型房貸機構受累破產。同時，歐美許多金融集團及投行或因自身投資了大量次貸證券或作為承銷商被動持有大量滯銷次貸證券，遭受了巨額損失，并引發了全球金融市場的劇烈動蕩。

IMF在2008年4月8日發布的《世界經濟展望》中將次貸危機定位為二戰以來最大的金融沖擊之一，認為全球金融機構未來兩年可能會為此遭受9450億美元的損失。

鑒于次貸危機的嚴重影響，美國總統金融市場工作組于2008年3月向美國總統遞交了《金融市場狀況政策說明》，指出了次貸危機暴露的市場紀律松弛問題：（1）次級抵押貸款的承銷標準極為寬松；（2）卷入證券化程序的各方，包括貸款發起機構、承銷商、評信機構和全球投資者在內，未提供或獲得足夠的風險信息，導致市場紀律過于松弛；（3）評級機構對次貸證券以及其他復雜結構性信用產品(尤其是對持有次貸證券的擔保債務證券(CDOs)和其他資產支持證券)的評估存在漏洞；（4）歐美一些大型金融機構的風險管理存在缺陷；（5）包括資本和披露要求在內的有關監管政策未能彌補風險管理缺陷。

美聯儲的實際權力難以確保其履行負有的金融監管及穩定職責

美聯儲的整體監管職責不夠充分。作為金融系統的“最后貸款人及救助者”，美聯儲是美國金融系統綜合一級的監管機構，但監管職責不夠充分：

一是美聯儲的監管權威不夠突出。雖然美聯儲作為綜合一級的監管機構，全面負責監管金融控股公司，必要時可對銀行、證券和保險子公司進行有限制的監管，行使裁決權，但如果各監管機構認為美聯儲的監管不適當，可優先行使自己的裁決權。

二是對金融控股公司的監管權力有限。金融控股公司是最能體現混業經營的特性，其對金融體系的影響最為直接、最為全面，因此《金融服務現代化法》規定美聯儲為金融控股公司的主監管者。但在實際的操作中，聯儲主要對銀行控股公司進行監管；而對于證券控股公司和儲蓄控股公司類型的金融控股公司無監管權。

作為“銀行的銀行”，美聯儲也未成為銀行業的主導監管者，而是與貨幣審計管理辦公室、聯邦存款保險公司、儲蓄機構監管署、貨幣監理署和各州銀行業委員會共同實施監管。

美聯儲對新的金融產品及機構缺乏管理權限及工具。20世紀70年代以來的金融創新，加速了新興金融業務的發展，尤其是投資銀行與對沖基金等迅猛發展，已在很大程度上改變了金融市場的格局及交易方式。但美國金融監管體系對此缺乏有效監管，一旦這些機構出現問題，如何救助以穩定市場無從談起。這些方面的問題在次貸危機中就表現得較為突出：次貸危機爆發半年后，美聯儲才開始向非會員銀行實施救助措施，原因在于面對一向不受自己監管的、且不了解其風險程度和內部管理狀況的治外機構，美聯儲一度缺少有效的救助途經。如為緊急救援因持有大量房貸證券而出現流動性危機的投資銀行貝爾斯通（Bear

Stearns），美聯儲只有通過其聯儲會員摩根大通銀行間接為其提供應急資金。美聯儲的這個舉動受到了指責，理由是法律未明確賦予美聯儲這樣的權限且有道德風險的隱患。

從改革藍圖的內容上看，美聯儲在金融監管體系的地位得到了提升，這為其擴展及增強在金融監管及穩定方面的職責提供了法理支持。

金融市場混業經營與監管分業管理之間的矛盾

1929～1933年的大蕭條對美國金融體系造成了嚴重的沖擊。危機過后，美國政府開始限制金融業過度競爭，以保障金融業穩健經營。1933年3月，美國頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法》等一系列的金融改革法令，對金融業的分業經營做出了明確規定。

進入20世紀70年代，美國金融創新浪潮的涌現和金融一體化步伐的加快，為金融機構規避法律限制涉足其他業務領域提供了途徑，嚴格意義上的分業經營已不復存在。為了順應形勢的發展、提高本國金融業的國際競爭力，美國從80年代初開始放松金融管制。1999年，美國國會通過了《1999年金融服務現代化法案》廢除了《格拉斯－斯蒂格爾法案》，從法律上消除了銀行、證券、保險在業務范圍上的邊界，從而結束了美國長達66年之久的金融分業史。

但在混業經營日漸明顯的趨勢下，美國金融監管當局未能及時調整監管構架，目前美國監管框架仍處于各自為政的局面：銀行控股公司（包括金融控股公司）由美聯儲監管，而銀行控股公司的非銀行子公司又由美聯儲及證券、保險等功能監管者共同監管；銀行由美聯儲、聯邦存款保險公司、儲蓄機構監管署、貨幣監理署和各州銀行業委員會共同監管；證券期貨市場由證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會(CFTC)監管；保險公司由各州保險業委員會監管。在混業經營的環境下，分業監管的模式問題顯而易見：各監管部門在溝通協調方面需要花費大量精力；對跨行業及新型活動的監管難以明確及時劃分職責；對金融業缺乏整體及系統的監管視角及思維，難以應對系統性風險。

從改革藍圖的內容上看，其將使得美國金融監管體系進一步整合，有利于對金融市場的混業經營進行更為有效的監管。

對監管體系進行整合成為全球趨勢

在全球化、金融市場一體化及金融創新快速發展的背景下，混業經營趨勢明顯，傳統的分業監管面臨越來越大的挑戰，監管空白也越來越多。在此情況下，對監管體系進行改革成為一種全球性趨勢，一些國家已經邁出了實質性步伐。

英國等歐盟國家開始建立了金融活動統一監管的體系。1997年英國“金融服務監管局（FSA）”成立，成為對商業銀行、投資銀行、證券、期貨、保險等九個金融行業的統一的服務監管機構。這既提高監管的效率，減少交叉監管造成的摩擦、漏洞；又通過專業監管，有助于及早發現投資風險的苗頭，減少系統風險。目前來看，英國的金融監管改革取得了較好的成效，對提高金融交易效率與安全性并進而保持倫敦的金融市場地位發揮了積極作用。

受英國金融監管改革的影響，部分歐盟成員，如丹麥、瑞典、比利時、盧森堡和芬蘭等國效仿了英國的做法，強化及合并監管職能。其它多數歐盟國家也正朝這一目標努力。

日本成立了綜合性的單一的金融監管機構。1998年，日本金融監管機構和金融體系計劃廳從大藏省分離出來，成立了綜合性的單一的金融監管機構——日本金融監督廳。金融監管采取職能監管的模式，對不同行業的業務進行統一監管。這使得監管機構不同職能的專業監管部門能夠跨越行業局限實施有效率的系統監管，減少了分業監管中的監管空白與監管不力的局面。

澳大利亞成立新的框架實施分層次綜合管理。于1997年9月建立的新框架包括三個管理機構：儲備銀行(RBA)、審慎監管委員會(APRC)及公司和金融服務委員會(ACFSC)。RBA定位為負責整個金融體系的穩定，防范系統性風險，還負責穩定整個支付體系，以提高支付體系的效率、競爭性和穩定性；APRC則是集中了各類金融業務的審慎性監管權，以使監管體系適應現代金融市場發展的需要；而ACFSC全面負責金融體系中市場完善和消費者保護的職能。

韓國成立金融監督委員會并強化央行的獨立性。韓國政府于1998年成立金融監督委員會(簡稱為FSC)，并在此基礎上成立了金融監督院(簡稱FSS)，將以往的金融監管機構的職能全部轉移至金融監督委員會及其執行機構金融監督院以及附屬的證券期貨委員會(SFC)。與此同時，韓國政府徹底切斷了財政部對央行的控制權，央行的獨立性大大增強，金融穩定職能的地位獲得了空前提高。

根據統計，現在已有48個國家采取步驟加強監管協調，消除監管空白，反映綜合監管、統一監管已成為世界潮流。

啟示

對于美國財政部提出的金融監管改革藍圖，如果其能得以實施，必將對美國及全球的金融監管及金融市場產生深遠的影響。綜合以上改革藍圖出臺的深層原因及其內容，我們可以得出以下幾點啟示。

央行需在多重政策目標之間進行權衡

從各國央行的實踐來看，其政策目標可以分為單一目標及多重目標。前者主要是控制通脹；后者是控制通脹、促進經濟增長及促進就業等。目前除了歐洲央行及英格蘭銀行外，其他主要央行多數實施多重目標制。對于執行多重目標的央行，一般應順應形勢，在多重目標之間進行權衡，確定特定時間上的政策優先順序。但有學者認為，多重目標（如控制通脹與促進經濟增長之間）實際上是存在一定的沖突。美聯儲最近對次貸危機的處理也在一定程度上證明了這一點。美聯儲為了解決流動性問題，接連采取非傳統措施（包括降息及投放資金）釋放流動性，這雖然有助于穩定金融市場，但無疑加劇了未來流動性加速膨脹的隱患。目前事實已經在一定程度上反映了這一點：2007年美國1～9月CPI同比上漲幅度在2%～2.7％，但危機發生以來的2007年9月～2008年3月，CPI同比上漲幅度達到了4.0%（圖2）。

雖然美聯儲此做法是不得已而為之，目的在于穩定市場、抑制經濟衰退，但其維護幣值穩定的目標無疑受到了影響。因此，如何確定央行的政策目標，以確保央行的獨立性，值得深思。

在金融市場一體化、金融業務全球化的情況下，危機中的金融救助也需國際化

危機爆發以來，以美聯儲為首西方六家央行(美聯儲、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大銀行以及瑞士國民銀行)先后于2007年8月14日、12月12日及2008年3月11日采取了3次聯手救助行動，對恢復市場信心發揮了關鍵作用。

此次次貸危機對東亞等地區的新興國家金融業尚未形成實質直接影響，主要的原因是其國際化程度相對較低、金融創新能力差，未大量參與次貸證券有關的業務。但隨著全球化的深入，這些國家的金融機構與金融市場將越來越融入全球市場，面臨的全球風險也將越來越多，東亞央行與外部央行聯合行動的可能性及必要性將不斷增加。從未來央行聯合行動的范圍及路徑看，首先是要增加東亞地區央行之間聯手合作的機制建設，目前這方面已經具有了一定的基礎，如東亞各國已經開展了貨幣互換、宏觀監測及危機管理等方面的合作，對東亞各國共同穩定本地區金融體系發揮了積極作用。

金融當局需對嚴重風險及危機制定應對預案

在9.11事件以后，各國加強了危機的防范及處理機制，包括制定各方面緊急情況的應對措施及預案，但次貸危機的嚴重程度，超過了美國及各國的應對措施及預案設想。次貸危機的嚴重程度一方面表現在金融機構惜貸導致市場缺乏有效流動性，以至于美聯儲已三次聯手其它央行為市場先后注入了720億、870億及2500億美元；另一方面是危機造成的損失巨大，根據IMF公布的《全球金融穩定報告》，美國次貸危機對全球金融動蕩將造成9450億美元的損失。

目前來看，各國金融當局普遍對傳統及內生風險的駕馭力較強，但在全球化環境下，金融當局面臨的全球性及突發性金融風險也將與日俱增。面對這些新型的及外部風險，尚缺乏有效應對機制及預案。因此，金融當局應加強對各種嚴重風險及危機應對預案的制定。最近據報告，美聯儲正在研究制定緊急情況下向市場注入流動性的3個應急計劃，包括“要求財政部發行額外債券”、“對商業銀行的儲備金支付利息”、“美聯儲直接發債”。其中“美聯儲直接發債”因國內未有先例，尚存在法律障礙。

注意把握適度監管的原則

次貸危機的出現，標志著以格林斯潘為代表的一代美國金融家所崇尚的“最少的監管就是最好的監管”自由市場思想，并不適用于當今的金融市場；也表明了對金融市場的監管絲毫不能放松，對監管空白不能忽視。

但任何問題都有兩面性，我們在認識到了監管的必要性之后，還要思考一個問題：監管的適度性。即對監管也要把握適度原則，既不能缺失，也不能過度。目前看來，美國市場人士對改革藍圖可能導致的監管過度收緊后果已經提出多個較為悲觀的預測：一是在資產價格下跌、市場波動加劇、經濟疲弱等情況下，監管收緊使投資者處境雪上加霜；二是此改革藍圖可能會像《薩班斯-奧克斯利法案》一樣，導致外資紛紛撤出美國市場，進而對于日益依賴外資為生的銀行和經紀行帶來沉重打擊，并削弱美元；三是政府規管更多將使美國充斥昂貴而回報率低的資產；四是市場監管變得嚴謹，會令增長放緩的美國經濟停滯不前，也影響投資回報。

關于監管適度性的問題，對新興市場國家而言尤為重要，因為其金融市場正處于發展階段，在維護基本穩定的前提下，需要培育及呵護市場發展活力及創新力，需要確保監管與市場發展之間的和諧關系。

嚴格規范評級機構的運作

現代金融市場能在一國乃至全球范圍內順利實現交易除了要具備硬件網絡交易平臺外，就是金融產品本身應具有被廣泛認可的信用基礎。這一方面取決于金融產品本身的特性，但從量化及市場化的角度看則取決于得到的評級水平。從這可以看出，信用評級機構能否規范運作，能否給出恰當評級至關重要。不僅如此，由于評級機構的相對壟斷地位，其給出的評級對區域及全球范圍內金融產品流動均具有直接影響，因此信用評級發揮的影響是系統性的及全局性的。次貸危機爆發恰恰就從反面證明了這一點。根據此次美國總統金融市場工作組調查，“美國信用評級機構是促成近期市場動蕩的重要因素，它們低估了次貸證券和其他結構性信貸產品的信用風險，特別是以資產支持證券(ABS)做保的債務證券(CDOs)”。

(作者單位：中國人民銀行國際司)