結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝/譯

本文闡述標準普爾對帶有混合風險特點的證券化進行評估的基本原理。所謂混合風險即兼有公司風險和與一般的證券化（如信用卡證券化、汽車貸款證券化等）有關風險的雙重特點的風險。此種帶有混合風險的證券化一般被稱為公司證券化，在某些情況下被稱為整體業務證券化。

主要優點

與一般的擔保融資相比，公司證券化給公司借款人帶來一系列益處。這些益處源于交易結構強化了其債務償付能力，此能力則來自資產證券化技術。

由于公司證券化的債務償付能力增強，因而可支持更大規模的融資；由于具有較高的信用水平，債券融資的成本也較低；又由于具有較長的期限，再融資的風險也較低。

債券投資者的利益保證來源于包含在交易結構中的協議、管理和信用支持。信用支持（諸如現金準備等特定的流動性工具）在運營現金流出現暫時短缺時，提供現金流以及時償付債務。協議和管理定期提供關于公司的財務狀況及財務困難對債務償付的可能不利影響等方面的信號。信號即指關于分期償付能力的基本信息，而不是指一次性還本、債券結構、觸發值（引發早期分期償付和財務支持等方面的信息。

類別

公司證券化的外延范圍的一極是公司證券化，另一極是特殊資產的證券化（ABS）。所涉資產既可概括為包含在營利性和非營利性實體內的運營資產，也可劃分為諸如存貨、整體業務資產、一種業務中的部分資產等等。由于在整個公司證券化交易結構“光譜”上，每一交易獨處一點。因而缺乏一種對公司證券化進行評估的一般方法。其資產不容易進行精確評估。

不像一般的ABS那樣，單一的公司證券化是本著可評估原則設計的。其資產包括一系列特殊的正在運營的資產，就這一點言，其具有不少關于公司信用的一般特征。此外，公司證券化也具有資產證券化和一些項目融資的結構性特征。

公司證券化中資產的混合特點與諸如住房抵押貸款證券化和信用卡資產證券化中的資產不同，這在很大程度上是由于前者通常缺乏持續的營運路徑記錄，較不容易進行統計分析。此外，由于運營資產的同質性較差，需要積極管理以形成現金流，所以其收入特征往往與具體經營者業績密切聯系在一起。重要的是，經營風險對資產的影響可能是相當大的。

評估指標

評估公司證券化的主要指標是：適宜（進行證券化）的資產、現金流和法律結構，可能的債務分組情況和債務規模，信用增級的可得性，第三方介入的條件以及證券化的期限等等。

雖然標準普爾關于一般資產證券化的評估標準中包括諸如信用增級和其他一些固定參數的確立方法，但這不適用于公司證券化。公司證券化的評估需要優選一系列變量諸如信用增級、風險資產、諸債務組的平均期限和最后到期日。標準普爾的目標是找到一系列變量附加值的最優水平，其中部分變量比其他變量更有利于實施證券化。

信用評估的相關因素

信用評估本質上是綜合運用公司風險分析和結構金融分析方法，共同的原則是使投資者對生成的現金流資產實施最優控制。

為此，標準普爾所分析的主要因素如下：（1）業務風險評估；（2）經營管理風險評估；（3）替代機構；（4）現金流結構及其模型建構；（5）資產結構，包括部分風險資產；（6）法律和稅制結構；（7）信用增級和其他的結構支持；（8）協議及第三方行為（如資產評估、管理和審計）之降低風險作用的有效性。

公司信用分析的相關因素

標準普爾關于公司證券化的信息搜集、分析和公司信用評估之間有許多需要共同關注的因素，主要包括：（1）業務計劃；（2）管理強度；（3）在行業中所處的競爭地位；（4）行業狀況；（5）進入限制（法規的或商業性的）；（6）生產、資產和區域分布等方面的多元化水平；（7）現金流的穩定性，業務經營的記錄，對核心產品和服務需求的可預測性，由特許或租賃所生的合同收入流；（8）對方風險；（9）增長預期；（10）資產的抗風險能力（特別是已有能力）；（11）技術風險；（12）資本結構。

結構金融分析的相關因素

在公司證券化和金融資產證券化信息的搜集和分析之間可供共同關注的因素較少，這是因為其中所涉資產本身是不流動的，而且可能是高度不流動的。此外公司證券化很不適合進行精確評估。

然而，標準普爾在兩種方法之間找到了一些有價值的共同因素。具體的資產現金流模型和其履行償付義務的能力和效果受到重視和分析。信用增級諸如流動性工具和現金準備對評估結果通常是起著關鍵作用。兩種類型均需要對債務進行分組并對債務結構進行分級，當然規模較小的證券化除外。對債券的持續償付也是需要經常考慮的重要因素。

與一般資產證券化相比，公司證券化中更為關鍵的是對業務運營者的約束。旨在促使其遵循特定計劃和得到最低的特定業績水平。約束的有效性依賴于交易結構的特征及以下諸因素：

對相關信息、賬戶和法律、法規情況的持續觀察和監督。

協議，不僅包括關于交易各方行為的限制性協議，還包括諸如提前終止債務等控制性協議。

相關法院的司法執行記錄。

關于證券化利害關系人（包括債務管理人，股東和企業管理人）的業績表現和激勵機制。

公司業務風險和公司證券化信用水平之間的聯系

優選關鍵變量以保證投資者對現金流資產控制最大化的第一步是盡可能地將財務風險和業務風險分開。一般資產證券化中的諸多結構性因素常常被引入混合結構中，以抵消大量的財務風險。這些風險包括：債務人的破產風險、債務人不愿償付的風險、抵補風險、重復納稅問題、再融資風險、或然風險、組合集中度風險及遲延履行協議成本等等。

公司證券化評估中的諸因素

標準普爾的公司信用評估旨在測評債務人在債務到期時，履行其償付義務的意愿和能力。通過組合方式減少財務風險有助于降低債務人不愿履行其業務的風險。它也引發一種混合的證券化結構，此種結構的主要風險特征即企業運營風險高和現金流的持續性不確定。其中企業運營風險是標準普爾評估模型的起點（見圖1）

假如標準普爾已經為相關企業經營機構提供了未擔保的信用評估，那么也可能為公司提供有擔保的信用評估（假定其他因素相同）。其中的機理是，通過資產的真實出售或特別擔保的貸款結構將證券化風險與財務風險隔離，保證了投資者對資產的有效控制，從而降低了風險。

到目前為止，標準普爾已經對附擔保的公司債務進行了評估，此種評估在理論上源于英國的一種信用提升評估理論，提升幅度在1～4級之間（平均是2級）。該理論針對未擔保的公司信用評估。標準普爾須根據一些結構性因素給具體的債券組帶來的收益做出評估。這些結構性因素包括：優先償付結構下的償付順序、一系列的信用增級、旨在促進公司財務業績最大化的激勵因素、債務和權益的額度及其合并總量等。

如果這些可能的收益出現較大波動，那么對公司證券化債務的評估，僅靠單一的方法將難以勝任，相反需要多種評估方法。

信用評估中的關鍵因素

在選擇評估公司證券化的方法時，標準普爾注重三種類型的因素。其一，定量因素，其值是固定的，由外部環境要素和內在的企業特點決定；第二，定性因素，其值也是固定的；第三，定性因素，這是一類約定的和可調的定性因素，以使所評估債券的信用水平達到最優。

定量因素的主要構成包括：其一，與企業相關的現金流變量；其二，與發起人有關的激勵變量，諸如現金權益和股利分配規則。使發起人保持熱情的重要性是不可低估的。現金流模型的輸入變量的作用在于控制每一種相關資產的關鍵收入和成本變量的條件及其變化，并產生閑置現金流，這些現金流依據最低的可持續水平進行評估。標準普爾在其公司現金流評估書中，通常會分析所有的收益和成本項目。分析的目的是揭示并評估用于債務償付的現金流的水平，但過去現金流的償付能力對未來的現金償付并不總具有參考價值。由于每一個收益和成本項目對現金流的償付能力配置都起著至關重要的作用，所以所有項目的變化空間是有限的。現金流變量可能還要根據一些會計規則進行調整。

由于現金流數據的時間跨度短和集中于一個行業，因而不適于對其進行精確分析，標準普爾建構了一種富有彈性的加權現金流分析模型。蒙特卡羅模擬評估方法在某些情況下也可能是有用的，但用不充分的過去數據進行充分的模擬評估是不恰當的。模型所用權重因素的設定依據是交易中固有風險、特殊變量的現金流隨時間的波動性和所生現金流的性質等。

定性變量的值在很大程度上于評估前已經固定。主要的定性變量包括：業務風險估計、擔保債券組合的多元化程度、法律環境、在債務期間內對債務人業績持續監督的可能性及其程度。

對企業風險層面的評估，標準普爾所涉及的主要是經營風險、剩余現金流的財務風險和其他方面的風險的范圍及其程度。法律層面的主要因素包括：所評估證券之性質、證券所適用的法律條款和協議的強制力、引發不可預見債務的稅收因素。擔保債券中擔保的性質與其可真實出售的可能性及其程度有關，或取決于對相等量的能產生現金流的相關資產的實際控制的可能性及其程度。此外，標準普爾還特別注重企業經營機構的任何專有技術與資產本身產生現金流的能力不相關的程度。這通常受被指定的和有能力的管理機構或輔助管理機構的影響。或者，如果在開始沒有指定輔助管理機構，那么標準普爾的分析集中于在需要時尋找替代機構的能力、成本和時間。

協議所發揮的作用包括：保持償付能力、保證資產和業務的完整性、把對利害關系人的激勵與對投資人的激勵聯系起來、設立信號和觸發機制以保證獲取穩定的信息流、引進關于信用惡化的早期預警機制、在信用惡化條件下發揮信托機構的作用和象在ABS交易中那樣規范交易目的。

評估方法還特別關注旨在可能改善證券化風險狀況的一些變量。許多是起結構性輔助作用的，諸如約束債務人的協議；旨在引發債務或擔保貸款的早期終止的協議，該協議旨在發生關于企業未來現金流的負面信號時，加強基礎擔保的效力。

其他協議變量包括：擔保選擇，這可能對擔保組合的多元化程度產生影響；債務的最后期限；單個債務償付集中的平均期限和各自的信用水平和債券擔保的程度。事實上，擔保的程度和最終公司證券化的規模受諸種因素的影響主要有：現金收益分布的范圍（在所評估債務的整個期限內）；股利分配規定；現金準備規定；內部管理和報告的可信性和一級/次級結構。

次級債券可采取一般證券化中的債務組的形式，或未評估債券及類似權益的優先股的形式。在評估幾乎或完全沒有權益資本的非營利機構的過程中，標準普爾所關注的是評估政府或司法機構提供支持的意愿和程度。如在DC融資公司同一家非營利機構——DCC（威爾士水利公司）的交易中，威爾士水利協會和水利管理局提供了支持和關照。這對其產權激勵的相對缺乏和管理激勵的相對不足的缺陷而言，無疑是一種重要的補償。

綜上所述，對定性和定量變量的評估，得到的是一種富有彈性的信用評估結果。對（在某種程度上可約定并調整的）替代或選擇性變量值，標準普爾從其相互間的相關性及與評估目標的相關性的角度進行了分析和評估。

公司證券化評估的一些顯著特征

以上對此類融資工具的演變進行了評估，下面闡述一些具體的市場指標。

波動性

平均而言，在信用評估中，公司證券化的信用波動低于公司信用，但高于一般的ABS信用。由于內在的不可規避的業務風險，交易結構中的現金流不可避免地發生波動，導致信用水平的可能波動。像公司信用一樣，公司證券化的信用與ABS信用相比更容易受內在的業務風險的影響。

但是，一些信用增級工具的使用，部分降低了信用波動的程度。在迄今為止的公司證券化中，企業風險趨于降低，表現出了很強的成熟和穩定性。標準普爾將此概括為“均值性”或“準均值性”。另外，在公司證券化交易中，企業業績過去數據的時常不足，可能會對未來信用的波動起推動作用。

邊界

原則上，公司證券化信用水平的上限適用于優質、高杠桿，一級信用和特定資產支持的證券化。在信息充分的市場上（如CMBS交易），如果根據清算價值進行評估，債券信用最高可被評為AAA級；或者如果信用水平為AAA級的大額票據發行機構提供了外部的財務擔保，債券信用最高也可被評為AAA級。但是，實踐中，迄今為止的債券所達到的最高信用是AA級，是一種未全額擔保的債券。A級信用更為常見。至今，標準普爾對企業風險高于其所謂的均值或準均值的公司證券化做出評估。

信用水平在BB級以下的經營機構不適合進行公司證券化。這是因為，按信用評估的標準，其未來現金流很不確定，因而缺乏足夠的能力進行更長期限和更大規模的融資（依據標準普爾的觀點）。同樣，某些類型的企業也不適合借助證券化進行融資。這些企業包括：資產集中度過高的企業；管理手段過于單一的企業；技術更新速度過快的企業（技術風險過高）。

相比之下，四種類型的企業運營特別適用于公司證券化：

證券化包含了多種固定資產的組合，諸如政府為低收入者所建的住房、酒店、非營利房地產、私立醫院。這些資產均具有穩定的現金流，或者來自約定或法定的租賃和購買合同；或者來自政府或其他一級信用債務人的支付；或者來自具有可預測的預期需求和有效的進入限制的業務的收入。

證券化以單類資產為基礎。小部分企業的此類資產可形成可預測的現金流，諸如受管制的供水公司和處于林區的木材公司。管制支持、需求穩定和在相應領域（如水利部門、交通行業）中的地位壟斷等等均使這些資產類型非常適合于證券化。

具有市場價值的資產的證券化。如2000年3月MCF證券化和2003年7月CP證券化其現金流來自清算或存貨出售。

由有形或無形資產擔保的證券化（如影視、出版和資助權）。

可適合于證券化的公司類型、資產類型和行業類型包含于圖2中。

對公司信用水平的影響

接下來，標準普爾評估公司證券化對公司信用狀況的影響。評估方式與表外融資、項目融資和房地產出售或租賃融資對公司信用狀況影響的評估方法完全一樣。例如，在金融資產證券化下的合同債券（諸如應收款項目），為滿足資產負債結構的要求，同與其相應的資產一起，回加到資產負債表。這使其能夠與采取其他融資方式的公司進行更好的比較，因為信用評估的基本準則假定：公司之間的比較不受多元化水平及資產負債結構的影響。

在包含經營資產證券化的公司證券化情形中，標準普爾考慮其對公司剩余部分所產生的戰略和經濟意義，以判斷是否因此合并了公司的債務。無論如何，這均會以不同的方式影響公司信用和未擔保債務的信用。此外，標準普爾將證券化的意義與公司財務政策的意義（特別是將發行收益再投資于可能更有風險的資產）作為一個整體進行評估。

假如標準普爾的評估結果是，在出現財務困境時，公司不能對證券化資產予以支持，那么公司的信用狀況也就相應得到了評估。根據證券化資產的質量和相應的現金流，公司證券化對公司信用狀況的影響可能是負面的或中性的。但假如公司證券化降低了公司債務或改善了公司的資產和負債的流動性，那么可能的負面影響在一定程度上會因公司財務狀況的改善而得到補償。

另一方面，標準普爾的評估結果可能是，證券化資產是公司戰略的關鍵因素，而且在出現財務困境時，公司可能會從財務或經營兩方面予以支持。在此情況下，證券化資產同公司信用之間的聯系就很難割斷了。但此種證券化對公司信用狀況的影響可能是負的，因為在公司狀況保持不變的條件下，債券擔保的規模很可能增加了。