美國金融體系簡論

馬克思認(rèn)為，資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源在于個別企業(yè)生產(chǎn)的有組織性與整個社會生產(chǎn)無序的矛盾。也就是說，盡管每一家企業(yè)在組織生產(chǎn)上是有效的，但生產(chǎn)目標(biāo)的確定卻是有疑問的。換言之，每一家投資或擴(kuò)大生產(chǎn)的產(chǎn)量目標(biāo)雖然只是整個市場的一個小比例，但是，所有相同企業(yè)的生產(chǎn)目標(biāo)的總量，則可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了整個市場的有效求。按照現(xiàn)在說法就是重復(fù)建設(shè)。當(dāng)所有這些企業(yè)生產(chǎn)出產(chǎn)品時，就出現(xiàn)供過于求，經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)。在危機(jī)中過多的供給被消滅后，經(jīng)濟(jì)再次找到了平衡。這個矛盾存在的關(guān)鍵是，缺少一個集中統(tǒng)一的全社會資源配置中心。要解決這個矛盾，方法之一是計劃經(jīng)濟(jì)，由一個國家的中央集中絕大部分的資源，通過中央的規(guī)劃、協(xié)調(diào)與配置，來避免整個社會生產(chǎn)的無序。許多市場經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)的國家，在革命勝利之后，其執(zhí)政者很容易就選擇了這條道路。但計劃經(jīng)濟(jì)解決了整個社會生產(chǎn)無序的問題，卻造成個別企業(yè)生產(chǎn)的低效率問題。換言之，計劃經(jīng)濟(jì)的問題是整個社會生產(chǎn)的有序與個別企業(yè)組織生產(chǎn)的低效的矛盾。

現(xiàn)代金融體系的“雙刃”

市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)相當(dāng)發(fā)達(dá)的國家，已存在較為發(fā)達(dá)的金融體系，而金融體系無疑是最有可能處于全部經(jīng)濟(jì)社會資源配置的核心地位。因此，發(fā)達(dá)資本主義國家通過進(jìn)一步發(fā)展與完善該國的金融體系，來解決這個矛盾。金融體系的核心是信息，它努力收集全社會可能的供給與需求信息、行業(yè)信息，加上對個別企業(yè)的管理、生產(chǎn)、銷售能力的分析，來判斷某些企業(yè)生產(chǎn)計劃是否可行，以決定是否將資源配置給它。比如，當(dāng)一家上市公司決定加入某個行業(yè)的競爭時，如果金融體系不認(rèn)可，它的股價就會下跌。由于股價下跌，它就難于從股票市場得到融資，或通過股權(quán)的抵押從銀行得到貸款。反之，如果金融體系認(rèn)可它的計劃，其股價則上漲。

要實(shí)現(xiàn)全社會信息的收集、處理與加工，就需要有一個能夠覆蓋全社會的金融網(wǎng)絡(luò)，存在一個統(tǒng)一的市場來集中反映分散的信息。正是這種需求，推動全國性的資本市場與金融市場發(fā)展。現(xiàn)代金融體系的發(fā)展，使得西方資本主義社會不會再出現(xiàn)與早期一樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但也產(chǎn)生新的問題。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)總是表現(xiàn)為總體給與總體需求的不平衡，或者是供給相對過剩，或者是有效需求不足。20世紀(jì)90年代之前的西方金融體系，更多是通過適當(dāng)?shù)馁Y源配置，設(shè)法讓供給滿足需求。在此過程中，金融業(yè)的人士發(fā)現(xiàn)，也可以通過將資源配置給需求方，增加當(dāng)期的有效需求，讓需求滿足供給，使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。正是在這樣的認(rèn)識下，消費(fèi)者信貸的發(fā)展首先歸功于信用卡在20世紀(jì)60年代美洲銀行不余遺力地推廣。

相對于生產(chǎn)與服務(wù)供應(yīng)商的融資，消費(fèi)者融資的特點(diǎn)是，借款者以個人為主體，借款人眾多。總體而言，人與人之間不存在明確的競爭關(guān)系，換言之，一家銀行向一家電風(fēng)扇企業(yè)提供貸款后，通常不會向它的競爭企業(yè)，同樣是電風(fēng)扇生產(chǎn)企業(yè)也提供貸款。對于消費(fèi)者信貸，則不存在此類反競爭條款。因此，消費(fèi)者個人的才識、工作能力關(guān)系不大。金融機(jī)構(gòu)在分析消費(fèi)者信貸的還貸能力時，會更多地建立在對社會、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分析之上，而把個人視作社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)某一個板塊或階層中的一個無系統(tǒng)性差異的獨(dú)立分子。消費(fèi)者信貸的這個特點(diǎn)決定了消費(fèi)者信貸不會像公司信貸一樣成為關(guān)系信貸（Relatiomship Lending），而更有可能成為交易性信貸（Transaction Lending），這個特點(diǎn)為后期現(xiàn)代金融理論與模型在消費(fèi)者信貸領(lǐng)域的應(yīng)用提供了基礎(chǔ)。

美國消費(fèi)者融資泡沫是如何形成的

20世紀(jì)80年代以后，美國已進(jìn)入后資本主義時期，美國的中產(chǎn)階層迅速發(fā)展，特別是在一個經(jīng)濟(jì)增長的長周期中，社會結(jié)構(gòu)中各階層在不斷升級，消費(fèi)者的總體地位在提高或改善，消費(fèi)者信貸總體的風(fēng)險較低。

就在美國消費(fèi)者信貸開始大力發(fā)展之際，現(xiàn)代金融理論的三大支柱也逐步確立，并發(fā)展成熟。20世紀(jì)50年代Markowitz的風(fēng)險分散理論，確定了什么是風(fēng)險；60年代Shrpe的資本市場定價理論（CAPM）確定了資產(chǎn)的價值；70年代Black-Scholes的期權(quán)定價模型，確定了風(fēng)險的價值?，F(xiàn)代金融理論80年代率先在幾家大型的銀行在交易市場中得到嘗試，其成功的應(yīng)用加強(qiáng)銀行業(yè)擴(kuò)展其范圍的信心，金融機(jī)構(gòu)雇傭了一批數(shù)學(xué)家或物理學(xué)家為其發(fā)展完善模型。風(fēng)險的確定與管理從以財務(wù)會計為基礎(chǔ)的工作進(jìn)入一個以計算機(jī)為依托，以數(shù)學(xué)模型為基礎(chǔ)的工作，使美國金融業(yè)的微觀風(fēng)險管理的系統(tǒng)性大大提高，也使美國的金融機(jī)構(gòu)成為其他各國效仿的楷模。但現(xiàn)代金融理論的關(guān)鍵性假設(shè)，比如，認(rèn)為價格的波動是連續(xù)的，價格的變動符合布朗運(yùn)動形態(tài)等，與現(xiàn)實(shí)相差甚遠(yuǎn)，以此假設(shè)設(shè)計的模型，運(yùn)算的結(jié)果將低估實(shí)際市場的風(fēng)險。從而使金融機(jī)構(gòu)的行為過于激進(jìn)，要求的風(fēng)險溢價過低。在現(xiàn)代金融理論的指導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)開始將消費(fèi)者信貸納入其風(fēng)險定價與風(fēng)險管理模型，以此指導(dǎo)消費(fèi)者信貸的開展。按照現(xiàn)代金融理論，風(fēng)險總是與資產(chǎn)價值相伴而生，資產(chǎn)的價值與資產(chǎn)的風(fēng)險都需要市場來表達(dá)，因此，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展了風(fēng)險交易市場，特別是與消費(fèi)者信貸相關(guān)的信用風(fēng)險衍生產(chǎn)品市場，包括將給美國金融機(jī)構(gòu)帶來巨大麻煩的信用違約掉期市場。

在理論與市場基礎(chǔ)設(shè)施準(zhǔn)備完成后，美國金融業(yè)消費(fèi)者信貸的發(fā)展在90年代后形成一個自我強(qiáng)化的過程。消費(fèi)者信貸的發(fā)展，促進(jìn)了美國消費(fèi)者生活水平的提高，消費(fèi)者水平的提高，為消費(fèi)者信貸的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。90年代后正是全球化風(fēng)起云涌時期。全球化為美國帶來了低廉的商品，也讓美國經(jīng)濟(jì)享受長達(dá)十多年的低通脹與低利率的宏觀環(huán)境，這樣的宏觀環(huán)境是消費(fèi)者信貸發(fā)展的黃金時期。美國的金融業(yè)醉心于消費(fèi)者信貸，從消費(fèi)者融資市場得到了甜頭，一頭扎進(jìn)消費(fèi)者融資市場，相信消費(fèi)者信貸市場的發(fā)展才是金融業(yè)發(fā)展的方向。因此，借助于現(xiàn)代金融理論與模型，不斷地開發(fā)、推銷消費(fèi)者信貸證券化以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品，擴(kuò)大消費(fèi)者信貸市場，無論是2000年的IT泡沫破裂，還是2001年的“9·11”事件，都沒有阻礙消費(fèi)者融資市場的快速發(fā)展。金融業(yè)本身也在消費(fèi)者信貸的發(fā)展中，迅速地擴(kuò)大。不自覺中，美國的金融機(jī)構(gòu)忘記了自己的使命，美國金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險在逐步積累、擴(kuò)大。但是美國的金融體系內(nèi)部卻不存在一股力量，能夠阻止這種系統(tǒng)風(fēng)險的擴(kuò)大，沒有自我調(diào)節(jié)機(jī)制。

美國大力發(fā)展消費(fèi)者融資市場的后果

（一）金融產(chǎn)品風(fēng)險被低估

發(fā)展了消費(fèi)者融資后，相對過去，市場中的供給更容易產(chǎn)生其需求，因此，減少了金融體系在配置資源給方時所應(yīng)有的慎重。其表現(xiàn)為股票市場的風(fēng)險溢價在過去幾年大約只有2%，而過去100年美國股票市場的平均風(fēng)險價是5%，即金融市場對企業(yè)可能產(chǎn)生的風(fēng)險預(yù)期減少。既然由于消費(fèi)者貸款的擴(kuò)張，潛在的需求更容易成為當(dāng)期的有效需求，企業(yè)的產(chǎn)品都能較容易成為商品，完成馬克思所說的驚險溢價就可以減少。以這種低風(fēng)險溢價作為計算資本成本的基礎(chǔ)，進(jìn)一步加大了消費(fèi)者信貸。

（二）削弱了金融體系特別是銀行體系分析與篩選企業(yè)的能力

在80年代與90年代初期，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在大量分析比較作為一個金融機(jī)構(gòu)的銀行與金融市場各自的作用后，得出的結(jié)論認(rèn)為，相對于資本市場，銀行之所以作為一個銀行而存在的一個根本理由，就是銀行能掌握市場所不具有的某個借款人的信息，即銀行比市場更能了解與掌握該借款人的產(chǎn)品技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營，最終還款的能力等。如果銀行體系不具備此種能力，銀行就不能有效地配置資源。這種能力的培養(yǎng)，需要銀行持久地積累，需要投入相當(dāng)多的資源。消費(fèi)者貸款的增加，特別是消費(fèi)者貸款的證券化，使借款人抵押品的流動性增加，銀行從風(fēng)險管理上看，削弱自身的分析與篩選企業(yè)的能力。

（三）最重要的是美國金融業(yè)忘記了金融業(yè)的一個根本功能

這個功能就是低成本地將資源配置到對經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展最有效的領(lǐng)域，金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險就在于它能否很好地完成這個任務(wù)。一個專業(yè)的投資家在決定投資之前，通常要先確定投資的領(lǐng)域與地域，然后才確定該領(lǐng)域或地域下的企業(yè)，即投資戰(zhàn)略的確定。投資中最大的風(fēng)險正是投資戰(zhàn)略的風(fēng)險。換言之，資源應(yīng)該配置在最有發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域。

什么是有效的領(lǐng)域？這可能需要從社會的歷史發(fā)展角度觀察推動社會進(jìn)步、社會文明、社會和諧的力量是什么。這里作者無法給出答案。不過，我們可以知道房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與社會生產(chǎn)力的提高是沒有什么關(guān)系的，但房地產(chǎn)卻得到了美國金融體系大多數(shù)的資源。從社會的和諧角度看，就業(yè)是保證社會和諧的基礎(chǔ)。根據(jù)美國20世紀(jì)初的數(shù)據(jù)，中小企業(yè)為美國提供了超過一半的就業(yè)機(jī)會，但美國的金融體系是否配置一半左右的資源給中小企業(yè)呢？答案應(yīng)該是否定的，因?yàn)槊绹鴶?shù)百家小銀行的資行中有2/3是與地產(chǎn)相關(guān)的。即使從經(jīng)濟(jì)增長看，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也是遠(yuǎn)小于金融業(yè)對其所配置的資源。盡管美國金融體系并不能有效地配置資源，但自身卻占據(jù)并消耗大量的資源。這里，我們也看不到美國經(jīng)濟(jì)中存在一種力量，去約束金融體系對資源占有的不斷擴(kuò)大。

（四）降低了社會儲蓄率，經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率大大提高

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)是先儲蓄后消費(fèi)。消費(fèi)者信貸的發(fā)展，鼓勵和發(fā)展了消費(fèi)文化，使消費(fèi)者的負(fù)債大大提高。比如，美國家庭負(fù)債與可支配收入之比在2000年為100%，2007年達(dá)到了140%。美國社會的儲蓄率從80年代的10%多，降到了這兩年差不多為零。同樣，美國經(jīng)濟(jì)與金融體系中也不存在一種機(jī)制或力量能糾正儲蓄率的不斷下降與負(fù)債率的不斷提高。

綜上所述，美國此次的金融危機(jī)實(shí)質(zhì)上是美國金融體系失職的危機(jī)，是美國金融體系的“次級性”表現(xiàn)。美國金融體系的危機(jī)，一是微觀金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的有系統(tǒng)性與宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險管理的缺失的矛盾的危機(jī)；二是資源配置與宏觀經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展目標(biāo)不一致的矛盾，導(dǎo)致資源過度配置在房地產(chǎn)業(yè)的危機(jī)；三是金融體系發(fā)展缺少約束與反省的機(jī)制的危機(jī)。因此，美國經(jīng)濟(jì)需要這種大型金融危機(jī)來解決上述的矛盾。

按照以上的分析，美國金融危機(jī)的結(jié)果：一是將配置到房地產(chǎn)的無效財富消滅，表現(xiàn)為美國房地產(chǎn)價格大幅下降，與房地相關(guān)的金融財富將減少數(shù)萬億美元；二是美國的金融業(yè)將萎縮，就業(yè)人數(shù)下降。其功能將從促進(jìn)消費(fèi)者信貸的發(fā)展回到消費(fèi)信貸與生產(chǎn)信貸之間的適當(dāng)平衡，并使美國社會的儲蓄率提高到10%左右。結(jié)果是那些消費(fèi)信貸，特別是房地產(chǎn)信貸占其業(yè)務(wù)份量較大的投資銀行與銀行都將無法生存，消費(fèi)者融資證券化市場也將在相當(dāng)長時間內(nèi)難以復(fù)蘇。