巨災風險證券化：國際經驗和啟示

摘要：對于巨災風險，保險人無法依靠大數法則加以分散，一旦發生這類風險，保險人的累積盈余都不足以賠付，嚴重的還可能引致公司破產，造成整個保險業的償付危機和信任危機。針對這種情形，保險人通常求助于傳統的再保險市場。巨災保險風險證券化是以未來保險期間或再保險期間所產生的現金流量為標的，進行結構性的重組，將其轉變為可以在資本市場上出售和流通的證券，借以轉移風險、融通資金。

關鍵詞：巨災風險；證券化；國際經驗

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）13-0056-02

一、巨災風險證券化的產生背景

近年來，巨災（地震、洪水、臺風）的發生頻率和損失幅度不斷上升，20世紀90年代與70年代相比，世界范圍內的自然災害發生數量增加近3倍，人為災禍的發生數量增加了2.5倍，人們對巨災保險的需求日益增加。然而傳統保險的定價是以大數法則為依據的，對于巨災風險，保險人無法依靠大數法則加以分散，一旦發生這類風險，保險人的累積盈余都不足以賠付，嚴重的還可能引致公司破產，造成整個保險業的償付危機和信任危機。針對這種情形，保險人通常求助于傳統的再保險市場。然而，嚴重自然災害導致巨額索賠的連續發生，使保險人、再保險人的盈余急劇減少，再保險供給能力嚴重不足。從20世紀70年代到21世紀初期，全球因自然災害造成的保險損失由平均每年25億美元飛速增長到175億美元以上，其中2004年的保險損失更是超過450億美元。巨災造成保險公司盈余急劇減少，承保新業務的能力、再保險市場的承保能力明顯減弱。90年代以來，再保險市場已經出現了再保險人對條件即使十分優惠的保險也不愿承保或者續保的異常現象，造成再保險產品價格直線上升。

巨災風險證券化的基本思想是由資本市場結合保險市場，充當最后貸款人，直接承擔承保風險，在特定事件發生時，獲得資金，全部或部分免除債務或者按照預先約定的條件融資(貸款或者發行股票)。巨災風險證券化突破了保險界傳統意義上的風險管理和保險方式，不僅拓展了風險轉移的空間和融資渠道，而且增強了保險機制運行的安全性和高效性。1992年芝加哥期權交易所首次發行了巨災期權。隨后，市場上出現了許多保險衍生性商品。1997年以后，美國保險和再保險公司可以通過巨災風險交易所直接進行風險交換的交易，使得承保不同地區、不同危險種類的保險公司與再保險公司得以相互交換風險。

二、發達國家巨災風險證券化的主要類別及原理

巨災保險風險證券化是以未來保險期間或再保險期間所產生的現金流量為標的，進行結構性的重組，將其轉變為可以在資本市場上出售和流通的證券，借以轉移風險、融通資金。通過運用這種風險證券化技術，保險公司可以將超出自身承保能力的風險業務出售給資本市場的機構或個人投資者，一方面從客觀上擴大了商業保險覆蓋的范圍，另一方面也是金融發展到一定階段后市場替代政府服務于社會的體現。巨災風險證券化主要包括巨災債券、巨災互換、巨災期貨、巨災期權、應急盈余票據和巨災權益賣權等。

1.巨災債券。巨災債券是目前巨災風險證券化最成功的方式，其原理是：保險公司出售傳統的巨災保險產品，再保險公司或特殊目的機構(SPV)與分出保險公司簽訂再保險合同，同時向投資者發行巨災債券。如果事先確定的巨災事件沒有發生，投資者將收回本金并有相應利息作為使用資金及承擔風險的補償，反之投資者就會損失利息或者全部本金，籌集的資金則轉給保險公司來兌現再保險合同。這樣，通過借助于資金實力雄厚的資本市場，達到擴大保險資金來源、轉移和分散巨災風險的目的。有關資料顯示，1994年以來全球大約有50多家再保險公司和投資銀行發行了價值165億美元保險連結證券，其中近2／3與巨災風險有關，其主要載體就是巨災債券。

2.巨災互換。一般巨災互換只包括保險公司、再保險公司等巨災風險的承擔者，而且互換的主要目的是實現巨災風險在地域上的分散而不是像巨災債券一樣實現風險的單向轉嫁。互換參與人一般通過特定的金融中介來實現互換。現在重要的巨災互換市場是巨災風險交易系統(CATEX)，實行電子化交易。1996年10月，巨災風險交易所作為第一個互換交易所開始經營。“東京海上”是巨災互換的一個著名例子。東京海上是日本最大的非壽險公司，曾通過Tokio Millenium Re與瑞士進行了巨災互換，該互換由三個單獨的1.5億美元的交易組成：日本地震風險與美國加州地震風險互換，日本臺風風險與佛羅里達颶風風險互換，日本臺風風險與法國風暴風險互換。

3.巨災期貨。巨災期貨是最早出現的巨災保險風險證券化產品，是以巨災風險指數或巨災損失率為交易標的的期貨商品。它是在芝加哥交易所設計并在1992年l2月開始交易的。他以ISO根據向其報告保費與索賠數據的大約100家保險公司的數據編制的巨災指數為基礎。由于交易量低，已在1995年停止了交易。

4.巨災期權。巨災期權是以巨災指數為標的的期權標準化和約。如果巨災引起期權所使用的指數升高到某個值之上時。期權的買方(保險公司)將按合約在結算日得到來自賣方(投資者)的現金支付。第一份交易所交易巨災保險期權是1995年9月在CBOT交易的PCS巨災保險期權。

5.應急盈余票據和巨災權益賣權

這兩種證券化產品類似，保險公司向其他金融機構支付權利金，以換取在巨災發生后向其他金融機構發行票據或權益（股票）的權利。

三、巨災風險證券化對我國的啟示

幾個月前，汶川大地震牽動了全國人民的心，從近年情況看，中國是世界上自然災害非常嚴重的少數國家之一。我國的自然災害具有如下的特點：一是災害種類多，易受到幾乎所有自然災害的侵襲。二是發生的頻率高，在過去的40年中，我國平均每年出現的較大氣象災害為24.5次。三是災害損失嚴重，僅90年代災害損失約為1 200億。目前，我國實行的是國家財政支持的中央政府主導型巨災風險管理模式，對災害損失的補償基本上依靠國家財政撥付和民間捐助。保險在巨災風險管理中的作用還未得到重視。從1995年開始，我國保險行業監督管理機構從控制和防范保險公司經營風險的角度出發，要求保險公司停辦地震保險，再加上針對巨災風險的農業保險市場處于不斷萎縮的狀態，再保險市場供需不平衡，巨災保險制度對我國的建設在新的時期面臨著諸多的困難。如前所述，類似情況在國外也出現過，而國外成功的解決方法是巨災風險證券化。當前，中國可以從以下幾個方面著手開展巨災風險證券化：

1.加強巨災風險研究，消除技術障礙。一是要加強專業人才的培養和儲備，跟蹤和把握國際巨災風險理論研究的最新發展動態，加強巨災風險管理的理論創新研究，用以指導巨災風險證券化的開發和推廣；二是要加快對災害損失統計資料進行分析和整理，根據巨災風險評估及其積累指標掌握我國巨災風險的地理分布；三是通過工程學的分析并結合風險管理的技術，模擬出我國不同程度巨災風險的損失分布參數，建立我國的巨災風險模擬模型。

2.建立健全相關的法律法規。巨災風險證券化在實際操作過程中涉及到保險、證券、銀行、會計、稅收等各個領域，而且涉及到很多法律問題，如：證券化中權益憑證的定義、真實銷售的法律鑒定、避免雙重征稅、產品交易規則、信息及時披露等方面缺乏相關法律規定、特設載體的法律規范、證券化會計處理等基本上是一片空白，而且當前保監會禁止保險公司開展地震保險也阻礙了巨災風險的分散。沒有相應的法規作后盾，市場參與者特別是投資者的合法權益難以得到真正的保障。因此一是將保險的自身行業特點和資本市場的特性相結合，在現有的政策法規基礎上，調整、補充相關規定，特別是要明確交易場所、交易主體、交易規則等重要內容。二是制定和完善我國的相關會計準則和稅收制度，參照國際保險業的通行準則，發揮會計制度和稅收政策對巨災證券的推動作用。

3.提高資本市場的運行效率，促進保險市場、貨幣市場和資本市場的結合。美國財險業的資金估計為3 380億美元，資本市場的總資金量達到34萬億美元，僅資本市場的平均日波動量就達2 000億美元，1 000億美元的損失不到資本市場資金的0.3％，而我國的資本市場雖然近年來市值有很大增長，但在市場機制等方面仍存在嚴重的問題，整個市場的運行效率極其低下，這在很大程度上限制了我國金融創新活動的開展，因此，我們應當加快發展和完善我國的金融市場，規范市場交易規則，加快風險評估機構、信用評級機構、法律服務機構等眾多機構所組成的中介服務體系等市場設施的完善，這其中最亟待解決的是市場的信用阿題。

4.建立暢通的協調監管機制。在政府監管層面，應形成以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監管體制。在現有監管模式下，央行負責對巨災風險證券化的宏觀政策研究、系統性金融風險的研究與控制、金融創新產品的監管等問題；保監會負責與保險相關的業務規范、風險控制以及保險資產管理等問題；證監會負責巨災風險證券的發行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規則的制定、執行和監督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監管模式根源于我國現行金融監管體制，符合現行法律法規對開展證券化試點工作的基本要求，有利于規范巨災風險證券化各方參與主體的合法權利、調控并化解金融風險。

當前主要發達國家資本市場都已具備發展巨災保險證券化的前提與條件，同時經濟全球化以及銀行、保險公司經營網絡的國際化，也為中國的巨災風險證券化提供了良好的國際環境。中國可以在經濟相對發達的地區開展試點，比如在東部沿海城市開展臺風保險證券化，在中部省市如重慶、成都等開展地震保險證券化，從點到面，根據各地的實際情況和當地人們風險偏好開發不同的保險種類和證券產品。