中國開放式基金流動性風險管理研究

摘要：目前中國的開放式基金正經歷著一個高速發展時期，開放式基金正成為我國基金業的中堅力量，對整個證券市場也起著舉足輕重的作用。開放式基金的流動性是保證整個市場流動性的一個關鍵因素，因此探討開放式基金的流動性風險對我國基金業的健康發展和中國證券市場的穩定發展都極具重要意義。

關鍵詞：開放式基金；流動性；風險；研究

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X（2008）13-0060-02

隨著中國資本市場與國際接軌步伐的不斷加快，開放式基金已成為我國基金業的必然選擇。它作為一種風險共擔、收益共享的現代集合理財工具，已經顯示出強大的生命力，并越來越呈現出加速發展的態勢。開放式基金作為一種新的金融工具，自由申購與贖回的市場運作機制適應了金融全球化背景下金融市場發展的趨勢，滿足了信息時代投資者規避風險的需要，正是這樣靈活的制度設計促使開放式基金成為現代證券投資基金的主流品種，對證券市場的影響越來越大。然而目前中國證券市場的制度建設還不完善，市場缺乏做空機制，指數期貨等衍生工具還未開放，市場投資者還不成熟，羊群行為比較普遍，這些因素將因投資者贖回進而誘發流動性風險。從宏觀層面來看，開放式基金流動性風險的積聚和爆發有時會沖擊證券市場的穩定；從微觀層面看，流動性風險的管理水平會直接影響到開放式基金的收益。因此對開放式基金流動性風險的研究具有重要的現實意義[1]。

一、開放式基金流動性風險分類

開放式基金的流動性風險是指由于投資者贖回時間和贖回數量的不確定所引起的基金資產變現的不確定損失，其極端情況類似于銀行“擠兌”風險。

1.外生性流動性風險。外生性流動性風險指的是由于外部沖擊造成的資產流動性的下降，這樣的外部沖擊是影響整個資本市場的事件，其結果是使得所有證券的流動性發生一定程度的降低，增加持有者的變現損失或者購買者的成本。這類流動性風險類似于系統性風險，不易度量，也難以控制。外生性流動風險的主要來源包括：宏觀經濟政策、國際國內政治局勢變動、客戶行為、自然災害和其他一些偶發事件等不可抗力等市場的不確定性。

2.內生性流動性風險。所謂內生性流動風險是指來源于基金內部，由于開放式基金需要及時調整倉位而面臨的不能按照事前期望價格成交，造成基金資產凈值損失的不確定性。內生性流動風險的來源主要包括：（1）資產配置的不合理性。如果資產配置不合理或配置效率較低，一旦市場發生了反向變化，或者客戶提出了巨額贖回請求，開放式基金就會陷入流動性風險的困境。（2）個股交易時的價格變化。當開放式基金進行某只股票的交易時，其委托價格、委托數量和委托頻率會直接影響該股票的價格，引起該股票價格的波動。若該股票成交稀少，買賣不活躍，則開放式基金的兌現會造成該股票價格的直線下墜，這會造成基金凈值的進一步降低并有可能導致流動性風險的加劇。對于這種風險，開放式基金可以通過控制股票交易時的委托價格、數量和頻率來避免。

二、開放式基金流動性風險形成原因

開放式基金的最大特點就是自由申購和贖回的市場運行機制，這也是其產生流動性風險的根源，從基金管理人的角度看一般有以下兩方面的直接原因

1.內部原因。一般情況而言，基金管理人必須從所募集的資金中拿出一定比例的現金用來屏蔽投資者隨時可能提出的贖回要求所帶來的風險，但是在實際的經營中，基金管理人事前很難準確地了解投資者贖回要求的規模和時間分布，因此日常的管理中只能通過一些技術來進行預測，從而作出流動性準備。一旦投資者贖回要求超過基金管理人事前的流動性準備時，一部分投資者的贖回要求就不能及時實現，這樣就引發了開放式基金的流動性風險。可以看出這樣的風險對于開放式基金來說是一種相對偶然性的狀態，這種原因引起的流動性風險一般不會對基金本身產生根本性的影響，因為這樣的贖回動力并不是來自市場的價格沖擊，只是投資者缺乏流動性的偶然需要，投資者贖回要求沒有進一步“自我加強”的內在動力，基金管理人可以通過很多辦法來應對，所以一般比較容易解決。

2.外部原因。開放式基金的主要收益來源于證券投資，因此基金資產就必須面臨來自證券市場的一切風險。當基金所投資證券產品的價格出現較大幅度的下降時基金資產的賬面價值就會大幅縮水，導致基金凈值的下降，從而引起投資者的不滿。這種情況下，一部分投資者就會選擇“用腳投票”向基金管理人提出贖回要求，引發非預期性贖回要求，導致基金流動性風險的發生。在實際中，這種由于資產價格下降而引發的流動性風險對基金本身的影響是比較嚴重的，如果得不到及時有效的解決就會陷入“贖回循環”：即基金管理人為了應對投資者的贖回要求不得不被迫變現一部分證券，這樣的拋售進一步又會增加證券價格下降的壓力，證券價格的下降又會形成更多的贖回要求，被迫進行更大規模的拋售，如此循環，就像銀行發生“擠兌”一樣，此時投資者“羊群效應”就會出現，情況嚴重時可能導致基金的清盤[2]。

三、中國開放式基金流動性風險的特殊性

開放式基金的流動性風險是基金業面對的共同挑戰，具體到我國還處于發展期的資本市場，開放式基金的流動性風險有著其特殊的一面。

1.生存環境的特殊性

開放式基金的生存環境，指的是開放式基金投資運行的場所和制度，比如資本市場的規模、市場結構、制度規定等。由于我國的資本市場發展歷史比較短，相對于成熟市場來說有著其特殊性，從而也給開放式基金的流動性風險管理帶來了其特殊的一面。比如我國證券市場的廣度、深度有著其特殊性：我國的債券市場和貨幣市場才剛剛開始發展，市場中可供交易的品種幾乎沒有；中國證券市場投資者以個人為主，投機氣氛濃重，機構投資者和理性的個人投資者較少；以上這種投資環境，使得開放式基金投資的系統風險較高和避險機制短缺，它同時也是引發我國開放式基金流動性風險的重要因素[3]。

2.資產結構、資金來源結構的特殊性

中國證券市場投資人有著特殊的結構，就是以散戶為主，機構投資者很少。同時由于中國資本市場發展時間比較短，投資者的投資理念還很不成熟，有著很大的投機傾向。而作為散戶投資者，其最大的特點是“跟風”操作和風險承受能力差，一旦風吹草動勢必蜂擁而至提出贖回申請，這使得我國的開放式基金來源具有較高的流動性和不穩定性。這種資金來源結構，引起了開放式基金高流動性資金來源與低流動性資產相匹配而引發的結構不對稱。這種不對稱很顯然也是我國開放式基金流動性風險的一個重要因素。

四、中國開放式基金流動性風險防范措施

開放式基金的特有機制設計和中國證券市場的特殊性，尤其是外在制度方面的缺陷，是導致開放式基金流動性風險的主要因素。要想更好地防范和規避流動性風險，就必須采取一些風險防范措施：

1.完善法律制度，創造開放式基金運行良好環境

中國目前規范證券投資基金的專門法規有《證券投資基金法》，但是很多涉及開放式基金操作的細節問題還不夠完善，如對開放式基金管理人和中介服務機構的信息披露制度、特別是開放式基金的內部風險控制等問題所作的規定還不夠健全，有待進一步完善和發展。所以應盡快出臺相關方面的法律，逐步建立起健全的基金法律體系，創造開放式基金運行的良好環境。

2.積極培育和引導機構投資者

機構投資者比例小使得開放式基金資金來源具有不穩定性，大多數的散戶具有“羊群行為”特征，容易出現“跟風現象”，從而導致嚴重的流動性風險。因此應當積極培育機構投資者，并且引導和允許其投資開放式基金。在目前情況下可以吸引券商、保險資金和社會保障基金投資基金。特別是社會保障基金，使其與開放式基金建立良好的投資關系，使開放式基金成為社會保障基金的合適投資方式。在此基礎上，可以進一步考慮購房基金、教育基金等居民長期儲蓄基金進入證券市場，推動開放式基金的發展。

3.建立做空機制

做空機制的建立對于我國培養機構投資者，給開放式基金創造一個良好的市場環境有重要作用。做空機制使得機構投資者多了一種投資工具和避險工具，機構投資者能規避市場下跌的風險，并且在市場下跌時仍能盈利。這將大大有利于機構投資者的成長，尤其為開放式基金的流動性風險管理提供了良好的環境，在制度上有了保障。

4.證券投資組合的選擇

流動性對基金所持有的證券組合有兩個方面的要求：一方面對持有相同現金支付的期限相匹配，應配合基金持有人持有期限的大致分布來安排長期投資和短期投資，或者有穩定的可預期股息、利息流入；另一方面是證券本身流動性好，容易以最低成本變現。對于上述要求，在具體的管理中可將其量化為證券組合的流動性指標，并進行動態管理[4]。

5.巨額贖回的限制

對開放式基金巨額贖回的規定是有助于開放式基金的流動性管理的一種重要手段，這不僅有利于保障基金持有人的權益，還能維護金融市場的穩定。在實踐中，對投資者贖回現金加以限制，給管理者相對充裕的時間籌集贖現資金，降低因突發性大量變現給基金造成的巨額損失帶來極大好處。在國際上，為保障開放式基金市場的穩定性，避免投資者過度贖回，許多新興市場基金都不同程度地對基金贖回作了限制性規定。這些限制性規定主要有贖回費用的限制、贖回時間的限制、贖回數額的限制和延緩或暫停贖回的限制，甚至可以在特定情況下對基金贖回給予豁免等。

總之，我們要積極借鑒學習成熟資本市場的風險管理理念和風險管理技術，在理論上加大加深對開放式基金流動性、流動性風險的認識，在技術上應加強學習國外基金管理的成熟經驗，并采用國際通行的數量化度量方法來加強流動性風險的管理。

參考文獻：

[1] 鄒耀平.中國開放式基金的流動性風險管理[J].湖南農業大學學報，2003，(1).

[2] 高萬生.淺析如何防范和化解流動性風險[J].甘肅金融，2003，(2).

[3] 王鵬，邵欣.開放式基金流動性風險管理研究[J].金融證券分析，2004，(12).

[4] 王旭霽.論我國開放式基金的流動性風險防范[J].商業研究，2004，(2).

The Research on the Risk Management of the Open-ended Fund of China

SHEN Gong-ping1 ，KONG Ying-xiu2

(1.Xi’an Technological University，Xi’an710032，China；2.Xi’an Siyuan University，Xi’an 710032，China)

Abstract： Open-ended fund in China is now in a high-speed developing period.It has been a main form of operation in our fund industry and has exercised much influence on the security market.The liquidity of open-ended fund is a crucial factor to ensure the liquidity of all markets.So，to probe into the liquidity risk of open-ended fund is very meaningful to the development of our fund industry and our security market.

Key words： Open-ended fund；liquidity；risk；research

[責任編輯吳高君]