跨國投行 匯源并購案幕后的資本高手

9月9日晚，匯源果汁發布的2008年半年報顯示，公司今年上半年銷售額出現倒退，利潤增長失去強勁勢頭——這被視為朱新禮套現的主要動因。

“賣掉匯源肯定不是突發奇想，此事是跨國投行主導的，朱新禮只是在最后做了一個決定。”9月9日，接近匯源的知情人士如是透露，“匯源曾在今年年初時，在上述的跨國投行的主導下，與外資接觸，商討整體出售事宜。但整個事件真正有進展是在7月到9月之間。”

該人士還進一步評價說，盡管經歷了與德隆的資本博弈，先后引入過統一、達能，但朱新禮并不擅長資本運作。發家于山東沂源縣的朱新禮也坦言，“我更感興趣的是做果園、做水果加工。”

那么，在這場多贏的收購案中，到底是誰先拉開了序幕，誰才是真正的幕后資本高手?

并購解決匯源財務壓力問題?

匯源集團2008年7月啟動了其在廣東惠州的工廠項目，匯源拓展市場的一貫策略是，以工廠為中心，開發周邊市場。有知情人士透露，該項目“趕工”，主要是希望給投資者一個信號，提高公司整體投資價值。“當時我們猜，要么匯源會計劃增發，要么就是在醞釀收購事件。”但匯源對此未予以回應。

賣掉匯源在匯源內部也并非完全無跡可循。匯源果汁的半年報顯示，匯源果汁今年上半年進行了大規模的裁員，其雇員總人數從去年年底時的9772人減少為7180人，其中銷售代表人數由3926名減至2520名。裁員是因為收購還是市場變化，匯源未正面回應。

雖然此前朱新禮反駁了公司經營不善的傳聞，但匯源果汁的半年報似乎暴露了一些問題:該公司毛利僅為3.915億元，較去年同期的5.033億元，大幅下降了22%;該公司攤薄后的每股盈利僅為0.07元，較2007年的0.25元降幅高達72%。雖然報告期內，權益持有人應占溢利增加7.2%，但2007年同期該指標是增長210.5%。

不僅如此，該公司2008年上半年的營業額為12.94億元人民幣，比2007年上半年的營業額13.65億元減少5.2%。其中，核心果汁業務的銷售額(包括百分百果汁、中濃度果蔬汁及果汁飲料)減少7.3%，由2007年上半年的12.76億元減少至2008年上半年的11.82億元。同時，該公司銷售成本比去年增加4000萬港元，其中，存貨造成的開支增加1346萬港元，存貨周轉天數也由去年同期的144天增加到223天。在上一財年，匯源失去了包括四川和貴州在內的3個銷售區。

“對朱新禮來說，賣掉匯源還有一個理由是，將來可以專心地做上游產業，加重大果園開發，集中做農產業，這才是他的長項。”接近朱新禮的人士告訴筆者。

事實上，無論是達能集團，還是其他私人股本基金(PE)等機構投資者都有較強烈的高位套現動機。上述跨國投行也看到了朱新禮的這一長處，并以此游說。

朱新禮早已在上游廣泛布局。今年1月份，朱新禮曾透露，近期匯源投資近30億新建了8家工廠，這些工廠主要著眼于產業鏈源頭的擴張，針對上游資源整合。

除了將要賣掉的上市公司，匯源集團還有很長的產業鏈:種子、樹苗、果園、水果加工、果汁灌裝等，“有6000多個員工，近20個工廠”，朱新禮說。

根據附加協議，跨國投行為朱新禮做的設計是，在同等條件下，可口可樂要優先采購匯源的濃縮汁。這或許是金錢外的又一大吸引力。朱新禮也表示，“這一點很重要!”

產業投資者可口可樂接盤匯源

“其實匯源除了近年來資本運作的優勢以外，在其他任何一個方面都很平庸，幾乎沒有特別突出的亮點:在品牌的推廣上，匯源肯定不及農夫山泉;在渠道建設上，肯定跟娃哈哈、康師傅無法競爭;并且匯源在資金上也較為吃緊。”一位不愿透露姓名的業內人士說，匯源除了在百分百果汁產品的領域當中占據市場優勢以外，多元的嘗試均以失敗告終。“匯源無論在品牌的張力、管理能力還是在渠道上均不能支撐匯源在新的領域內擴張，之前果汁飲料品牌真鮮橙和飲用水都夭折了。”

“入股匯源2年期間，達能有足夠時間了解匯源存在的所有問題。”接近交易方的知情人士則認為，這也是達能選擇退出的原因之一。其間，達能向匯源派駐了包括市場總監在內的諸多高層參與匯源整合。

此外，匯源所處的果汁業務也不在達能已經劃定的新鮮乳制品、水飲料、嬰兒營養品、醫療營養品四大主業之列。

因此，達能開始逐漸由產業投資者向財務投資者轉型。這無疑進一步拉近了達能與華平基金等財務投資者的距離。而財務投資者只要價格合適，就可以考慮出售。甚至有投行人士推測，達能正是這筆交易的始作俑者——這是達能的慣性做法，從產業投資轉向財務投資。

“從光明到樂百氏到娃哈哈，達能販賣品牌的商業手段有跡可循。”2年時間，達能于匯源的投資增值了2.9倍。

據了解，在可口可樂宣布收購匯源之前，匯源果汁的股價并不理想，一直下跌，基本維持在4到5港元/股的水平。即使以5港元/股計算，華平基金持有的股票市值換算后約為8000萬美元，相對于其入股資金，溢價只有30%，實在難與可口可樂每股12.2港元價格、相當于3.5倍回報的溢價相提并論。

這又與華平基金選擇的退出方式不無關系。據一位業內人士分析，達能與華平基金所持的股份近30%，如果考慮財務投資者，風險太大，難找到接盤者;而產業投資者所看中的又是整個公司的控制權，這意味著，達能、華平基金必須聯合朱新禮。“華平基金在其中也出了不少力。”知情人士說，作為財務投資人，華平基金、荷銀和香港惠理基金等PE也對該收購案起到了推動作用。

于是，匯源三大股東在深圳的內部談判會議上，除了達能、華平基金這樣的財務投資者外，還出現了大股東朱新禮的身影。

在投行斡旋下的這場談判會議上，幾大股東對于出售及底價達成一些共識，并簽訂了一份備忘錄。該備忘錄對三方未來可能出現反悔的行為做出了規定。

出高價接盤的可口可樂正是產業投資者。

可口可樂并購匯源重估中國飲料業

維維股份將是下一個匯源?

9月4日，中國國內豆奶領域龍頭維維股份股價開盤即封死在漲停板上，成交額大幅擴大至近468萬股，漲停價上的等待買盤更高近1155萬股。

維維股份將是可口可樂下一個收購目標的傳言在市場風生水起。

維維股份2008年半年報顯示，其主營業務收入中豆奶粉和乳制品銷售額分別為5.6億元和5.3億元，分別比上年同期增長10.92%、10.78%。

“這是市場的傳言和投資者的聯想。”一位熟悉維維股份的分析師說，“這與匯源果汁中期業績13.65億元的銷售額非常接近，市場的聯想并不是沒有基礎的，匯源是果汁行業的第一品牌，而維維是豆奶行業的第一品牌，市場很容易將兩者形成對比。”就目前的業績來看，維維豆奶在主營業務上與匯源果汁的差距不大。

中天證券劉響義分析認為，市場有此看法不足為奇。目前維維股份在新疆、寧夏、濟南、武漢、西安、珠海、徐州等地都建有加工基地，銷售網絡覆蓋了國內40多個城市，規模不比匯源果汁小，“此外，在股權結構上，維維股份與被收購前的匯源極為相似”。

據上述熟悉維維股份的分析人士介紹，兩個公司的第二、第三大股東均為外資，中方雖為第一大股東，但都不控股。“大股東不控股、外資持股比例較高，便于收購的推動，因為外資股份較為趨利，只要有足夠的利益驅動，很愿意轉讓出股份，并會積極推動大股東也做出同樣的決議。”

正因為此，劉響義認為，維維股份目前股價僅4元，遠離6.99元的增發價，以價值投資著稱的外資股東都肯以現金認購，可口可樂公司以12.2港元/股的價格收購停牌前4.14港元/股的匯源果汁，顯示當前我國知名民族飲料品牌的價值被嚴重低估。

“但是這只是外界的一些猜測和想法，實際上維維股份與匯源果汁之間還是有著較大的差距。”上述不愿透露姓名的分析師表示，首先在行業上，豆奶的增長潛力要遠遠低于果汁的增長潛力，這個數據直接反映了兩個企業在未來的成長空間和升值的潛力。

有資料顯示，中國未來豆制品人均消費以6%的速度增長，而果汁的增長平均每年的增幅超過兩位數。

“在行業細分上，果汁為飲料行業的直系分支，在飲料行業龐大的價值鏈當中，很容易找到像可口可樂這樣的買家，然而在豆奶行業的差異性卻很大，并非飲料企業多元化分支的核心業務。”該人士表示，行業差異讓維維股份不是很容易找到合適的買家。

該人士進一步表示，維維的多元化戰略，也讓維維股份的資產并不單純，所以在收購上將有很大阻力，單純的收購豆奶資產會造成估值的困難，而整體收購顯然不符合收購方的整體戰略意圖。

9月4日下午，維維股份的有關人士指出，“公司目前很正常，漲停屬于市場的猜測和聯想，公司并沒有任何市場認為的相關動作。”

不過，劉響義認為，以維維發展狀況，“未來被外資飲料巨頭相中是毫不奇怪的”。

哪些公司可能再被青睞

事實上，外資對中國的食品飲料行業染指已久，目前該行業的上市公司中很多都可以看到外資的身影:高盛入股雙匯發展、嘉士伯入股蘭州黃河和西藏發展、紐卡斯爾參股重慶啤酒、帝亞吉歐牽手水井坊、百威介入青島啤酒、日本大冢入股維維股份，再加上達能染指光明、娃哈哈，哈啤一度被境外啤酒巨頭收購等一系列案例都可以看出，中國的食品飲料行業對外資具有強大的吸引力。

循著上述思路，我們認為，食品飲料行業中的那些有較高知名度、消費者口碑良好、具有成熟品牌、擁有不可復制的獨特產品的行業龍頭公司都可能成為下一個被外資或其他公司收購的對象。比如具有中國特色的茶飲料就極具并購價值，相關公司有生產“王老吉”的廣州藥業，生產“本草茶”的深深寶等，另外，番茄醬龍頭新中基、冷凍食品行業的代表三全食品、奶制品龍頭伊利股份、光明乳業，極具中國特色的品牌白酒等等。

比如，按照目前伊利股份的股價，成為其大股東只需要不足13億元的資金，而國際權威評估機構評估其品牌價值為210.35億，是不是被低估呢？

所以，如果我們從境外產業資本的角度出發，來看待中國食品飲料行業的價值，則必然會對A股市場的估值體系形成一定的沖擊，從而有利于食品飲料行業的優質企業重新獲得估值的契機。

(整理／蔣樂之)