資本結構和治理結構目標一致性

摘要：通過從理論上認識公司治理結構及其資本結構的涵義和基本的思路，然后分析企業資本結構與公司治理結構之間存在著有機的聯系，其次說明資本結構和治理結構目標的一致性，最后對以上的分析，提出解決的幾點措施。主要研究的方法以多種經濟學和管理學理論的觀點作為研究基礎，采取以理論論證為主、并理論聯系實際分析研究的方法。最后得出結論是資本結構和治理結構的目標是一致的，也就是價值最大化。

關鍵詞：資本結構治理結構 目標價值最大化

中圖分類號：F830，91 文獻標識碼：A

文章編號：1004－4914(2008112－078－02

一、資本結構和治理結構的內涵

1、資本結構的內涵。在會計中，企業的總負債包括流動負債和長期負債，一般把一年內到期的負債稱為流動負債，一年以上的負債稱為長期負債。由于流動負債是經常波動和變化的，沒有任何規律可循。因此，狹義的說，資本結構僅指長期負債與股東權益的構成和比例關系。廣義的資本結構指，在一個正常生產經營的企業，短期負債中的大部分具有經常占用性和一定的穩定性，一筆短期負債可被循環的使用，并且短期負債影響企業的價值，一般作為營運資金來管理，企業的資本結構應考慮短期負債，企業的資本結構可以認為是負債(包括長期負債和短期負債)與股東權益之間的比例關系。

2、治理結構的內涵。公司治理結構是現代企業制度的核心，狹義的公司治理結構包括三個組成部分，即所有者(股東)、法人及其法人代表(董事會)、高層經理人員。旨在明確劃分它們各自之間的權利、責任等，形成三者之間的制衡關系。

廣義的公司的治理結構是指企業的相關利益群體——股東、債權人、經營者、職工、政府等之間關系的一整套制度安排，這一制度的核心內容是在所有權與經營權分離的前提下，為保證股東和債權人的利益而設計的一整套激勵和約束機制。既包括有關公司董事會職能、結構，董事長、經理權利及監督方面的制度安排，也包括企業的各項激勵制度、經理選聘與人事管理制度、財務制度、企業的管理結構、企業戰略發展、決策管理系統、企業文化和一切與企業高層控制有關的其他制度。它通過一套包括正式或非正式的、內部或外部的機制、制度來協調公司與所有利益相關者之間的關系，以保證公司決策的科學化，最終維護各方利益。

二、資本結構和治理結構的關系

當公司治理中的宏觀制度處于重大變遷時期以及相關制度不完善的情況下，資本結構則更主要地表現為對于宏觀政策的適應，制度的不完善以及不穩定性影響資本結構治理效應的發揮，宏觀政策又可以被視為直接影響企業資本結構的制度性因素，公司治理的內在缺陷會導致資本結構的不合理以及資本結構治理作用的衰減，進一步影響企業價值。因此，可以認為，二者密切相關，存在一種內在的邏輯關系，是一種互為因果的關系。

1、股權融資對公司治理的效應。由于上市公司是通過發行股票融資上市的，股票持有者就是企業的所有者，擁有企業的剩余索取權和剩余控制權，股權融資的治理效應通過股東對企業的控制來實現。

2、債權融資對公司治理的效應。企業發行股票對外籌資時，企業的經營者可能采用有利于自己而不利于外部股東的道德風險行為，導致經營管理者和外部股東的利益沖突。而緩和經理與外部股東沖突的一種有效方式就是改變融資方式，使企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。負債對經營者有激勵和約束作用。

三、資本結構和治理結構目標的一致性

資本結構和治理結構的目標——價值最大化。

1、選擇企業價值最大化為目標的原因。我們的企業通常追求利潤最大化，認為利潤代表了企業新創造的財富，越大越接近企業的目標。但是這種觀點沒有考慮利潤的取得時間，沒有考慮所獲利潤和投入資本額的關系，也沒有考慮獲取利潤所承擔風險的大小。當投資者越來越注重自己的投資回報時，很多企業開始調整自己的目標，將企業價值最大化作為企業的財務管理的目標。

價值最大化考慮了各方面的利益關系。如果我們把企業的財富比作圓的話，可以分為幾部分，分屬于契約關系各方——股東、債權人、職工等。從邏輯關系看，當企業財富總額一定時，各方的利益是此消彼長的關系；而當企業財富增加后，各方利益自然水漲船高，同時，這又有利于企業財富的增加，從而實現財務管理的良性循環；而股東財務最大化可能會因過分追求股東的財富而損害其他方面的利益，進而不利于股東財富的增加，導致財務管理的惡性循環。在學術界普遍認為公司的目標就是企業價值最大化。作為財務管理的一種理念，對我國企業的財務管理活動來說是很有意義的，它揭示了企業財務活動的規律，指出了企業活動的價值取向，加深我國企業對財務活動的認識。并且，很多學者對我國股市的效率進行了研究，認為我國的股市已達到弱式有效，股票價格一定程度上反映了資本和獲利之間的關系，它受預期每股盈余的影響，也在一定程度上反映了企業的風險，而且政府也正加大對證券市場的治理，證券市場正在向一個健康、有序的方向發展，企業價值最大化作為公司目標的觀點是合理的。

從適用的范圍來講，企業價值的最大化無疑要更合理。企業價值最大化更符合我國初級階段的國情。我國是社會主義國家，工人階級是我國的統治階級，因此，與國外企業相比，我國企業應更加強調職工的利益與權利，強調社會財富的積累，實現共同發展和共同富裕；股東財富最大化僅局限于股東這一利益集團，不符合我國國情。通過對資本結構理論的解釋以及公司治理的基本理論的認識可以發現，資本結構與公司治理之間存在密切關系，二者都以企業價值最大化為目標。下面就我國的企業的資本結構和治理結構目標闡述一下與企業價值最大化是一致的。

2、最優資本結構目標和企業價值最大化是一致的。財務理論界圍繞最優資本結構展開大討論，其中代表性的理論有權衡理論、代理成本理論、融資優序理論、信號傳遞理論。首先，存在一個最優資本結構，即存在一個負債率，可以說指在一定的條件下，使企業的加權平均資本成本最低，融資風險最小，在財務杠桿的作用下，使得企業的價值最大。在資本結構的研究過程中，我們可以從以下幾個方面著手分析，最終確定公司的最優資本結構。

我國上市公司股權結構呈現出高度的集中性，國有股股東是大多數上市公司的唯一大股東。另外，占總股本很大的國家股和法人股又不能在市場上流通，它會影響股票市場股權流通的有效運行，使資源配置功能得不到有效發揮。所以我們可以允許國有股或法人股的上市流通或減持國有股，真正的實現股權的多元化。

既然國有股的一股獨大及非流通股在總股本中的高比重導致一系列問題的產生，那么，可以允許國有股或法人股的上市流通。在這一方式中，最重要的是界定國有股、法人股的產權代表，做到真正意義上的產權清晰。推動國有股、法人股的上市流通；另外就是減持國有股。減持國有股的探討一直是我們證券市場上近幾年最亮麗的風景，而且有的方案已經受到了高度的重視。這兩種方式的運作，都不可避免的會引起上市公司投資主體的變化，有利于改善公司治理。相應的，公司的董事會、監事會、經理層的結構都將隨之發生較大的變化。國有股、法人股的上市流通，受外部市場的監督，有利于發揮股東大會的實質功效，真正實現股權流通的有效運作，有利于健全公司內部的制衡機制。

從健全公司治理結構來說，債權融資比股權融資更具積極的激勵機制和更少的道德風險，從而減低融資成本。債權融資相對于股權融資而言其綜合成本更低。因此，針對我國上市公司的特殊情況，債權融資具有更為重要的作用。擴大企業債券的發行規模，減少對企業債券市場運作的不必要的行政干預以及完善法規體系等就顯得非常重要。在目前債券軟約束的情況下，我們有必要對公司債權融資進行規劃，大力發展債券市場，從政策、法規、制度上為企業利用債券融資創造。一個良好的寬松的環境，鼓勵上市公司進行負債經營，以此增加他們的經營壓力，加強他們的資金成本意識，建立有效的自我約束機制合理的利用企業的負債，發揮企業的杠桿效應，規避財務風險，使其資本結構達到最優，其企業的價值也凸現出來了。

3、最優治理結構目標和企業價值最大化是一致的。公司治理結構的定義有廣義和狹義之分，導致了對公司治理模式的目標有分歧：一種是認為，按狹義的公司治理結構來說，其目標是保證股東利益最大化，防止經營者對所有者利益的背離。另一種則是，根據廣義的公司治理結構來說，公司治理結構涉及的都是企業的利益相關者，像股東、債權人、政府等，其目標是相關者利益最大化。事實上，不管是哪種模式，其最終都服從于“企業價值最大化”。根據資本結構理論可知，在不完全資本市場下，企業的資本結構與企業的價值有關。企業的價值會隨著負債的比例的增加而增大，當負債達到某一點的時候，企業的值最大。之后，隨著負債率的提高，企業的價值又慢慢的變小。如果企業的負債大于零，那么除了經營者和股東之間的委托代理關系，還會存在股東與債權人之間的委托代理關系。債權人把資金借給企業的目的是為了到期收回本金并獲得穩定的利息收入，而企業借款的目的要么投入收益率大于資金成本的風險項目，要么用于現金流的周轉。當債權人的資金到達企業的手中，股東可能通過經營者為自身利益而傷害債權人的利益，比如把債權人的資金不按預期計劃使用而挪為它用等。債權人為了防止其利益受到侵犯，債權人對企業的種種限制和約束所造成的損失構成了代理成本的一部分。同樣股東與經營者之間委托代理關系利益沖突和新老股東的利益沖突也會產生代理成本。

任何事物都有它的兩面性，不能一概而論。對于我國企業的實情，只有采取制衡的手段，設計出一套激勵與約束機制相結合的企業治理結構，使企業經理人、股東和債權人的目標最大程度的達成一致，即制衡治理結構，也就是最優治理結構。

四、實現資本結構和治理結構目標一致的措施

協調利益沖突的各方，使其目標最終達成一致——價值最大化。在社會主義市場經濟環境下，企業財務治理作為協調有關各方經濟利益的一種方式，要求為之服務的對象便呈現出多元化格局。財務治理主要是指企業財務共同治理，即企業內外部利益相關者共同對企業財務進行治理，也就是說它是用以協調企業與利益相關者之間財務關系，平衡財務權利的一套正式的、非正式的制度和機制。

企業為了實現其生存、發展和獲利之目標，就必須要求其財務完成籌措資金、有效使用資金之重任；企業的所有者為了實現其資本保值與增值之目的，就必須要求企業財務管理提高資金使用效益，維護其合法權益；企業的債權人為了實現其到期收回本金，并獲得利息收入之目的，就必須要求企業財務提高資金的使用效益和流動性，維護其合法權益；經營者為了建立一個規范、公平的企業理財環境，防止企業財務活動中違規行為的發生，就必須要求企業財務貫徹執行國家有關經濟法規，履行其監督職能，維護社會公眾利益。

綜合這些因素，在我國市場經濟環境下，正確地處理企業的資本結構與協調同各方面的關系，維護它們的合法利益，需要實施以下措施：

1、拆分國家股，增強所有者財務治理的制衡關系。國有控股上市公司國有股東產權主體必須實現法人之間的交叉持股，通過國有投資公司之間股權的互換實現產權的多元化。國家股由“一股”變“多股”，相同國家股，不同利益主體之間就可以相互約束、相互制衡。另外，上市公司可以通過設置普通股和限制表決權的優先股使國家股以普通股東和優先股股東兩種身份出現，不僅可以控制上市公司，而且還可以實現有表決權的股權結構的優化。除了拆分國家股外，上市公司還可以通過引入戰略投資者，以加強與國家股股東在控制上市公司上的競爭。通過中小股東表決權信托代理制度，提高公司內部股東持股比例，強化終極產權所有者對非終極產權所有者以及公司管理層的約束力。

2、通過建立相應的制度激勵機制，促進經理人員的經營決策與公司長期發展利益相一致。由于董事會和經理人員的關系是一種雇傭與被雇傭的關系，而股東大會與董事會則是一種信托關系，三者之間的利益追求往往是不一致的。為此，應通過制度安排，建立起制度激勵機制，促使經營者在實現自身利益最大化的同時實現企業價值最大化。按照現代委托代理理論的研究結果，不僅可以建立相應的激勵機制，而且還同時對經理人員實行股票期權制和高額薪酬制。前者通過允許經理人員在若干年后，按現價獲得企業的一部分股權，經理人員的收益取決于股權的未來價格與現價的差額，這就迫使企業財務經理人員不斷努力提高企業的市場價值，企業的市場價值越大，其自身的價值也越大。后者通過實行財務經理人員的工薪高出一般職工工資的幾十倍以上，來激勵經理人員的財務決策行為。當然，激勵機制、財務治理乃至公司治理與財務資本市場又是相關聯的，激勵機制離不開一個完善有效的財務資本市場，而其作用的發揮則有賴于財務治理結構乃至公司治理結構的完善。

3、強化債權人在公司財務治理結構中的重要作用。有利于保護中小股東的利益，抑制“內部人控制”現象，并形成銀企之間的互動關系。我國企業的債權人主要是國有商業銀行，建立銀企關系機制可以考慮如下辦法：(1)允許銀行向企業投入股權資金。這樣銀行就可以以股東的身份享有企業的部分控制權，并使債權控制與股權控制相互補充。(2)在企業董事會設置兼職債權人董事，債權人董事一般不干預企業的經營與財務，但在監督企業財務決策、防范風險等方面有一定的作用。

4、界定清晰的財務主體。財務主體是指具有獨立或相對獨立經濟利益的主體，它具有財務主體的獨立性(包括獨立的經濟利益，獨立的經營權和財權等)和財務主體的經濟性。無論財務主體采用何種組織形式，這種組織都必須內涵著經濟功能。目前，我國治理結構失衡和無序，其根本原因就在于財務主體的不清晰或其責、權、利安排的不對等。要界定清晰的財務主體，最主要的是兩條：一是政企分開；二是深層次推進產權制度改革。

5、建立高質量會計準則，完善會計規范，加大對會計造假的法律懲罰力度，完善公司審計制度?？茖W、完善的會計規范是縮小會計假賬利益空間的重要手段。從目前情況看，相關準則與制度的出臺，使得提前確認收入等利潤操縱行為受到了一定的遏制。建立高質量會計準則還必須注意改善會計準則的制定過程，完善現有會計準則的修訂，建立會計準則質量的評估制度。對會計造假者，一定要加大處罰力度，不僅要使造假者無利可圖，還要視其行為及其所造成的后果進行數倍的賠償和懲罰。民事賠償機制和相應的民事訴訟機制的引入在一定程度上可以約束企業和中介機構的行為。監管部門對證券公司的承銷項目要實行跟蹤檢查制度，凡是騙取上市資格，可上市后與原來的公告信息出現重大差異者，證券公司必須承擔相應責任。同時，國家有關部門要在創造會計師事務所良好的執業環境下功夫，逐步理順會計師事務所的管理體制，提高行業整體職業道德水平，并制定有關措施形成會計師事務所內部的互相監督機制。在加強對會計師事務所監管的同時，必須著手建立注冊會計師行業自律制度，解決注冊會計師的獨立性問題。同時積極發揮財政監督作用，加強橫向信息溝通，形成有效的監管力度。通過外部監督對公司財務治理、會計信息質量提高施加壓力，并將這種壓力轉化為動力，督促公司完善公司財務治理結構，提高會計信息質量。

6、培養機構投資者，允許保險資金、社?；鹬苯尤耸小C構投資者是較為成熟的投資者，相對于普通的投資者而言，他們更理性，追求的是公司的業績和成長性。發展機構投資者可以降低股市的投機性，有利于規范上市公司的治理結構。

綜上所述，在現代市場經濟條件下，企業的目標并非唯一地追求股東利益最大化，而是追求企業價值最大化。企業本質上是多邊契約關系的總和，契約本身所內含的利益主體的平等性和獨立性要求公司治理結構的主體之間應該是平等、獨立的關系。在資本結構和治理結構達到最優時，實現其價值最大化這一目標。

(責 編 賈 偉)