投資者保護對控制權收益的影響分析

摘 要：文章首先解釋了控制權收益概念，然后總結了國際上對控制權收益的研究證據，并重點分析了投資者保護對控制權收益的影響，進一步對我國控制權收益的未來研究提供建議和參考。

關鍵詞：投資者保護 控制權收益 私人收益 共享收益

中圖分類號：D922.292 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）10-084-02

一、控制權收益概念的提出

從國際范圍來看，由主要股東來實施控股的公司治理形式越來越成為一種普遍趨勢，這與Berle和Means早年著作中的所謂“現代企業”形象已經大相徑庭。獲得控制權將為大股東帶來什么樣的好處？是什么樣的利益促使股權放棄分散化的好處，集中在一起形成大股東的呢？Grossman和Hart（1980）提出了控制權收益的概念，指出控制權可以為擁有者帶來共享收益和私人收益。

所謂共享收益主要來自大股東監督促使公司業績（現金流）的改善。大股東在公司中擁有比較集中的利益，他可以運用手中的投票權去行使監督，從而來保護自身的利益。此外，和分散的小股東相比，大股東可以克服“集體行動難題”，通過推舉董事，行使投票權等方式對經理層實施監督，以按照自身利益行事。此外，大股東更加致力于理性投資，更加關注公司長期利益（Black，1998；Blair，1995）。這些對公司價值的提升都有正面影響。共享收益的獲取是基于大股東的股東地位獲取的，獲取比例也是基于其股權比例。同樣，其他股東也可以基于股權比例獲得來自業績（現金流）改善帶來的收益。共享收益的存在表明，作為股東，大股東和其他外部股東之間的利益存在協調一致的一面。私人收益主要指大股東利用其控制地位為自身謀取利益，這部分收益只有作為控制方的大股東自己獨享。私人收益遠比共享收益的表現形式復雜。它既可以表現為貨幣形式，也可以表現為非貨幣形式。實際上，這兩種形式往往交織存在，共同組成了控制權的私人收益。私人收益的存在表明，大股東和小股東存在利益不一致的一面。貨幣形式的私人收益表現形式為利用控制地位占用公司資金，用關聯交易為其控制的其他企業獲取各種利益等等。而非貨幣形式的私人收益往往表現為一種心理收益（psychic benefit），例如實現控制所帶來的滿足感等等（Demsetz和Lehn，1985）。

二、控制權收益的國際研究證據

在1988年以前的文獻中，研究的著眼點主要針對所謂的控制權“共享收益”。理論模型中所描述的大股東參與治理的目的也是希望獲得“共享收益”，其他股東也因此得益（Grossman和Hart，1980；Shleifei和Vishny，1986）。只有個別文獻涉及到控制權私人收益問題，例如Demsetz和Lehn（1985）曾提到獲得控制權可以帶來“潛在的快感”，而Jensen和Meckling（1976）從管理者和股東之間的代理沖突的角度將控制權私人收益解釋為只能為企業的高級管理者獨享的收益，如將過多的企業財富用于管理者個人消費，購買豪華的辦公用品，建立公司王國等。1988年以后，研究大股東問題的文獻基本都全面涉足大股東控制權收益的兩大方面，而不再僅僅分析到共享收益（例如，Bebchuk，1999；Burkart等，1997，1998，2000等）。Harris和Raviv（1988）、Aghion和Bolton（1992）認為控制權私有收益主要表現為一種精神上的價值（psychic value），如企業的高級管理者可以從指揮別人的權威中獲得愉悅，大型企業的高級管理者能夠得到社會的尊重和關注等。Dyck和Zingales(2002)從控股股東與小股東的代理沖突的角度來定義控制權私有收益。他們認為，企業的資源和經營成果并不能為所有的股東按其擁有的股份等比例地分享，而常常被控股股東排他性地享有，這種為控股股東排他性地享有的收益就是控制權私有收益。

今天，控制權收益的概念已成為公司治理和公司金融研究領域的核心概念，成為這些領域理論和實證研究的重點（Dyck和Zingales，2002）。與共享收益不同的是，獲取私人收益的途徑各種各樣，不一而足。大股東在實現共享收益的同時也可以實現私人收益。例如，大股東控制下的公司和其他由大股東控制的關聯公司進行關聯交易，這些關聯交易并不必然損害公司的利益，甚至也為公司帶來不菲利潤。但同時，這些關聯交易可能為大股東控制的其他關聯公司帶來了重要商機。這些商機背后的收益就是大股東獨享的私人收益。另外，一些私人收益的獲取可能會給大股東帶來激勵，但并不會損害其他股東的利益。例如，追求控制權后所實現的心理滿足就是一種不會損害其他股東利益的私人收益。但是，應該看到，很多獲取私人收益的方式往往伴隨著大股東對小股東和公司利益的侵占（expropriation），這種侵占往往伴隨著大量的以貨幣衡量的利益轉移。有時，大股東和經理層的合謀（collusion）將會進一步損害公司和小股東的利益（Brickley 等1998）。例如，同樣是關聯交易，大股東可以利用不公平的定價，將公司的利益輸送到與己有密切聯系的關聯企業內，損害了公司和其他外部股東的利益。當大股東和經理層合謀時，這種利益輸送變得更加便捷。這是因為，對公司利益侵占帶來的不利后果（資金被占用，利潤降低等）往往由全體股東按照股權比例來分攤，扣除這部分成本后，大股東通過侵占來獨享控制權私人收益的過程就是獲得侵占租金收入的過程。這種租金收入的存在實際上意味著大股東侵占行為具有強烈的外部性。

在不同的國家，少數股東受到的侵害程度是不一樣的，大股東從控制權中取得的私有收益也存在差別。Bradley(1980)分析了美國控制權市場上發生的161項企業間收購出價，發現收購方對被收購企業股份的平均收購出價要高于當時市場交易價格約13%。于是，他認為被收購企業股票價格的這一溢價不是來自收購方對企業的凈現金流量的索取權，而是來自對被收購企業資源的控制權。Barclay和Holderness (1989)分析了1978-1982年間，在紐約證券交易所和美國證券交易所發生的63項私下協議的大宗股權交易價格，發現該交易價格要明顯地高于消息被宣布后的市場價格，平均溢價水平達到20%。他們認為這一溢價反映了控制權的價值。Lease等(1984)研究表明，當一個企業有兩種發行在外的股票，兩種股票別的權利都一樣，僅在投票權上有所區別，則擁有較多投票權的股票通常比擁有較少投票權的股票存在5%的溢價。他們還指出，這一溢價并不總是為正，溢價隨著時間的變化而變化。DeAngelo等(1985)、Jarrell和Poulsen(1988)、Zingales(1995)等人研究了美國企業中具有不同投票權股票的交易價格變化，發現擁有較多投票權的股份會以較高的價格交易，但高出的不多。這是由于美國所有權比較分散，對中小投資者也保護得比較好，所以大股東侵害問題不是很嚴重。但在其他所有權比較集中、且對投資者保護較弱的國家，控股股東以犧牲其他股東的利益為自己謀取私利的情況卻比較嚴重。Levy(1982)發現在以色列，溢價水平為45.5％。Zingales(1994)發現在意大利米蘭證券交易所交易的擁有較多投票權的股票轉讓價格溢價高達82％，這表明取得控制權的股東對控制權能夠給自己帶來的潛在收益預期評價很高。以上這些研究有的是使用具有雙重投票權(dual-voting)的股票作為樣本，有的是使用大宗股權轉讓的價格作為樣本，由于使用的樣本類型和方法不一樣，使不同國家之間的大股東侵害程度缺乏可比性。

三、投資者法律保護程度對控制權收益的影響

雖然控股股東利用手中的控制權可以攫取控制權收益，但控股股東獲取私利是要付出成本的，這些成本包括：（1）掠奪過程中的資源耗費。控股股東通常采用關聯交易、價格轉移等手段掠奪公司資源或是少數股東的權益，在這一過程中要耗費成本。此外，家族控制的企業常常采用金字塔型或交叉持股等方式控制上市公司，這些所有權結構都會便利控股股東通過對少數股東或公司利益相關者的利益掠奪牟取私利，但也會帶來相應的組織成本和稅負的增加。（2）由掠奪導致的大股東聲譽的損害。控股股東掠奪過度會在市場上形成不好的名聲，這會降低上市公司再次融資的股票發行價格，嚴重的甚至導致融資失敗。（3）由掠奪帶來的可能遭受法律訴訟的風險。大量的研究表明，大股東對小股東權益的侵害程度與一國法律對投資者，特別是中小投資者的保護程度成正比：對投資者保護得越好，大股東的侵害程度越輕，企業的價值就越大，資本市場也就越發達；反之，則中小投資者受到的侵害越嚴重，資本市場越不發達，最終會影響一國經濟的長期增長。近年來，國外的學者在投資者保護方面展開了各種廣泛的實證研究。這些研究均證實了一個重要的觀點：投資者保護以及有關的法律體系對公司治理的作用巨大，對金融市場的發展至關重要。其中，尤以La Porta等學者的系列研究成果影響最為深遠。他們系統考察了世界主要法律體系和相應國家的證券市場，他們的研究發現，良好的外部投資者保護不僅有效地減少了股東的侵占，而且對金融市場的健康持續發展意義深遠（La Porta et.al，1997、1998、1999）。Dyck和Zingales（2002）基本遵循了La Porta et al對法系的分類標準（僅增加了蘇維埃法系），在對39個國家和地區393例大宗股權交易的溢價水平進行了分類和跨國比較后認為，北歐大陸法系和英美法系國家的投資者保護水平較高，大宗股權交易溢價水平較低，而蘇維埃法系國家和法國法系國家的投資者保護水平較差，相應的溢價水平較低（見表1）。這個結論和La Porta et.al(1999)的基本一致。

四、我國上市公司的控制權收益研究證據及未來建議

在我國正如很多轉軌經濟中呈現出的特點一樣，由于市場尚不能承擔起對經理和所有者紀律約束，內部人存在強烈的侵占動機和激勵。一些上市公司還頻頻出現了大股東和經理合謀，以各種手段和形式侵占其他中小股東利益的惡性事件。另外，由于缺乏像美國和英國那樣有效地并購市場，退出機制很難發揮監督經理的作用。而在日常監督中，大量由政府控制的國有機構缺乏足夠的激勵來“發聲音”監督經理的行為。在這樣的公司治理體制下，機構投資者更容易表現得消極無為。這些情況表明，很多公司的大股東并沒有起到真正的監督作用，而另一方面，流動性缺位的制度障礙既不利于有效發揮大股東監督作用，也是深化控制權市場，引入真正大股東的根本障礙。在這種情況下，投資者保護機制的不完善又放大了以國有股東為主的大股東在公司治理中的負面影響。國有股東作為第一大股東集股東權和經營權于一身，且行使權利時缺乏約束，侵犯其他中小股東利益的事情經常發生。上市公司的中小股東只能圍著大股東的指揮棒轉，接受一個個無奈的結局。一些控股股東把自己控股的上市公司看作自己的附屬機構，甚至把其作為實現自己目標的圈錢工具或提款機，通過關聯交易或直接劃轉的方式，明目張膽地長期、大量占用上市公司的籌集資金，或讓國有上市公司為自己及自己的關聯單位提供貸款擔保，侵占上市公司財產，大肆掏空上市公司，中飽私囊或滿足小集體的利益。

在我國這樣一個特殊的市場背景下，控股權不僅僅包含這兩種收益。市場普遍認為除了伴隨控制權的共享和私人收益外，我國上市公司的非流通股至少擁有另外四大投資價值：一是比流通股高得多的股利回報，二是增發配股帶來的資本增值，三是股權再轉讓溢價收入，四是預期的全流通增值。股份價值除了包括每股凈資產上的收益權外，還應包括預期全流通帶來的增值、增發配股帶來的資本增值、比流通股高得多的股利回報等。在我國企業并購中，由于上市公司的國有股和法人股不能公開上市交易，缺少多個買方和賣方參與競價的公開透明的市場化價格形成機制，大都是買賣雙方在對轉讓股份進行價值評估的基礎上，通過一對一的談判確定股權轉讓價格。股權轉讓的定價依據是在目標企業每股凈資產的基礎上上下浮動一定比例。我國有法規規定“轉讓股份的價格不得低于每股凈資產值”。帶有控制權的股權的轉讓價格高于其凈資產的溢價部分反應了控股股東對從控制權中獲取私利的預期，但估計我國股票市場的控制權私有收益非常困難。這主要表現在以下兩個方面：第一，我國上市公司所有的股票都具有相同的投票權，所以無法通過分析不同投票權股票的價格差來估計控制權私有收益；第二，我國上市公司的股票有流通和非流通之分，非流通股通常由控股股東持有，而且其價格遠遠小于流通股，研究者也無法直接以大宗股權協議轉讓的價格與公開市場交易價格之差來估計控制權私有收益。Bai，Liu和Song（2002）和唐宗明和蔣位（2002）嘗試估計我國上市公司的控制權私有收益。Bai，Liu和Song（2002）以1998~2000年66家陷入嚴重財務困境而被特別處理（ST）的上市公司為樣本，將上市公司被宣告為ST前后22個月的累計超額收益率定義為控制權私有收益，結果發現控制權私有收益為29%。唐宗明和蔣位（2002）以1999~2001年滬深兩市88家上市公司的90項大宗國有股和法人股轉讓事件為樣本，以轉讓價格與每股凈資產之差與每股凈資產的比值來衡量控制權私有收益，結果發現樣本公司的平均轉讓價格高于凈資產價值近30%，這個結果與Bai，Liu和Song(2002)的結果很接近。

投資者保護對我國證券市場而言是新鮮事物。近幾年來，我國在投資者保護機制的立法、行政和自律等方面建立了一定基礎。這表現在：證監會作為全國統一的證券監管機構，初步建立了強制信息披露制度；逐步推功民事賠償制度的建立；加大了會計制度和國際接軌的步伐等。但是，由于起點較低，我國市場的投資者保護機制距發達國家有比較大的差距。因此，從防范大股東侵占，建立良好的約束機制角度，國家應盡快下大力氣完善投資者保護機制。當前進行國有股減持和民營化必須和優化公司治理相結合，必須注重保護外部投資者的利益，否則，盲目地進行國有股減持和民營化不利于公司治理的優化和企業績效的提高。要大力加強對投資者保護的立法工作，并努力提高法律法規的行使力度。要努力使企業的融資和投資決策按市場化的規則而不是權力規則進行運作，規范市場行為。

參考文獻：

1.韓德宗，葉春華.控制權收益的理論與實證研究.統計研究，2004（2）

2.唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析.經濟研究，2002（4）

3.朱峰，曾五一.上市公司控股權溢價研究.東南學術，2002（5）

（作者單位：上海財經大學會計學院 上海 200433）

（責編：芝榮）