人民幣上下兩難

人民幣保持對(duì)美元升值的趨勢意味著，多年以來，人民幣兌一籃子貿(mào)易加權(quán)貨幣首次升值。這將對(duì)中國出口產(chǎn)生負(fù)面影響

關(guān)于新興市場，最近投資者經(jīng)常問我們這樣的問題：“美元走強(qiáng)對(duì)新興市場意味著什么？”美元升值，是不是有助于新興市場抗擊通脹？是不是可以讓大宗商品真實(shí)價(jià)格降下來，從而讓發(fā)展中國家的消費(fèi)者從中受益？是不是會(huì)引發(fā)新興市場更大規(guī)模的資本流出？或是更大規(guī)模的資本流入？新興市場出口商品競爭力是會(huì)減弱還是增強(qiáng)？

總體而言，我們的答案是：這些情形都不會(huì)在新興市場發(fā)生。

為什么呢？上述問題的核心假設(shè)是，新興市場的貨幣是盯住或者準(zhǔn)盯住美元。如果是這樣，新興市場貨幣兌歐元和日元匯率應(yīng)與美元兌歐元和日元匯率走勢一致。因此，美元兌歐元或日元出現(xiàn)波動(dòng)，對(duì)新興市場的經(jīng)濟(jì)會(huì)有明顯的影響。

問題在于，沒有證據(jù)顯示，新興市場貨幣兌歐元和日元走勢跟美元一致。我們可以畫出這樣的圖來闡釋上述觀點(diǎn)。用綠線表示新興市場貨幣兌美元的總體走勢，藍(lán)線表示新興市場兌一籃子貿(mào)易加權(quán)后的G3國家貨幣（即歐元、美元和日元）匯率走勢。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，過去五年里，藍(lán)線的走勢比綠線平穩(wěn)得多。自2003年初以來，名義上，新興市場貨幣兌美元升值了逾20％，但是，兌一籃子貿(mào)易加權(quán)G3國家貨幣匯率卻基本沒變。

換句話說，過去五年里，新興市場貨幣實(shí)際上是按“貿(mào)易加權(quán)盯住制”盯住了一籃子G3國家貨幣，而不是盯住美元。

所以，美元兌歐元（日元）走強(qiáng)或走弱，實(shí)際上對(duì)新興市場沒有什么大的影響。只要新興市場貨幣保持準(zhǔn)盯住一籃子貿(mào)易加權(quán)G3國家貨幣，一種貨幣升值的損失，可以由其他貨幣貶值的收益抵消，這平衡了出口競爭力和匯率波動(dòng)的關(guān)系。

過去兩個(gè)月，新興市場貨幣兌美元的確出現(xiàn)了貶值，但是，由于兌歐元升值，新興市場貨幣對(duì)一籃子貿(mào)易加權(quán)G3國家貨幣的匯率大體上保持了穩(wěn)定。這意味著，美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，對(duì)于新興市場來說，經(jīng)濟(jì)形勢不會(huì)有太大變化。

可能有一個(gè)國家例外，那就是中國。我們用中間這張圖來描繪人民幣匯率的走勢。藍(lán)線表示2005年7月以來人民幣兌美元真實(shí)匯率。我們可以看到，藍(lán)線走勢向下，表明2005年7月以來，人民幣兌美元持續(xù)升值。綠線表示假設(shè)人民幣嚴(yán)格按照盯住一籃子貨幣的規(guī)則調(diào)整匯率，人民幣兌一籃子貿(mào)易加權(quán)貨幣的潛在匯率走勢。可以看出，綠線和藍(lán)線的趨勢非常緊密。但是，最近幾個(gè)月，美元兌歐元大幅升值，兩條線的走勢發(fā)生了變化。如果人民幣盯住一籃子貨幣，它兌美元應(yīng)該大幅貶值。但是，藍(lán)線的下行走勢表明，人民幣兌美元一直在升值。結(jié)果是，實(shí)際上人民幣對(duì)一籃子貨幣是大幅升值的。這也是自2005年放棄盯住美元，改盯住一籃子貨幣以來，人民幣第一次全面大幅升值。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)轉(zhuǎn)折？關(guān)鍵的原因是，允許人民幣名義上對(duì)美元貶值，會(huì)引發(fā)政治摩擦。舉個(gè)例子。許多美國國會(huì)的中國評(píng)論家，不會(huì)管中國兌人民幣貿(mào)易加權(quán)貨幣的匯率走勢如何，他們只關(guān)心人民幣兌美元的匯率走勢，并以此作為衡量中國是否實(shí)現(xiàn)其“允許匯率調(diào)整”的承諾。所以，從2008年7月開始，人民幣升值速度已經(jīng)開始放緩。在這種情況下，美國國會(huì)議員更不愿意看到人民幣兌美元將出現(xiàn)貶值。

但是，人民幣保持對(duì)美元升值的趨勢將意味著，這么多年來，人民幣第一次兌一籃子貿(mào)易加權(quán)貨幣出現(xiàn)升值。這對(duì)中國出口將產(chǎn)生負(fù)面影響。出口商第一直覺可能是這只是一個(gè)短暫的現(xiàn)象，因?yàn)榘疵涝?jì)價(jià)，他們的損失增加得沒有那么快。但是，實(shí)際情況卻不同，因?yàn)榘礆W元和日元計(jì)算匯率，他們的損失猛增。而這種情況，以前從來沒有發(fā)生過。

這就提出人民幣匯率政策穩(wěn)定性的問題。如果美元持續(xù)升值，中國政府還會(huì)保持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定嗎？或者，出口黯淡的前景會(huì)促使中國政府將本國經(jīng)濟(jì)放在首位，從而允許人民幣貶值？只有時(shí)間證明一切。■

作者喬納森·安德森（Jonathan Anderson）為UBS全球新興市場經(jīng)濟(jì)學(xué)家（Global Emerging Markets Economist）