“大小非”偽命題

股權分置改革“過山車”式的效應表明，任何追求短暫快感的政策性嘗試，最后帶來的都是長期的痛苦

當最后一個上漲的希望——“奧運行情”徹底破滅后，A股市場繼續逐級下沉。

9月12日，上證指數一度探低至2064.29點，再度創下2006年底以來的新低，較4月初跌去近40％；自今年初以來，已經跌去60％左右。這比飽受美國金融危機之困的英美股市同期不到20％的跌幅，顯得要慘烈得多。

針對目前的下跌，一些市場輿論再次把原因歸結到“大小非”問題，將通過在股權分置改革（下稱股改）中支付對價獲得流通權的非流通股們視為股市下跌的替罪羊，這使得監管層高調倡導、代價巨大的股改極為尷尬。

監管當局顯然左右為難：一方面，斷不能接受再度鎖定“大小非”流通權的方案，因為這無異于對股改的自我否定；另一方面，則試圖通過出臺各種政策“維穩”，延緩一批又一批解禁的“大小非”和新發行股票限售股出籠交易，甚至也包括限制新股上市的種種行動。公開數據顯示，通過證監會發審委會議卻上不了市的擬上市公司已經超過30家。

最近的政策是9月5日，證監會于周五晚間發布《上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），規定“大小非”股東可以債券融資的方式暫時不出售持有的“大小非”。這僅是自今年4月以來，中國證監會采取的一系列相關政策中的一項。

這一被看做是諸多政策中“最具意義”的新規定，未能引起市場絲毫的振奮。《征求意見稿》推出后的第一個交易日，上證綜指大跌59.03點，下跌2.68％，全天走勢絲毫不見反彈跡象。同樣，深圳成指當天下跌260.20點，下跌3.58％，更是創下連續五個交易日內的最大跌幅。

“如果管理層的工作重點仍是‘惟指數論’，而非完善制度、加強監管，不從根本上改善投資者對市場的信心和預期，其結果就必然被所謂‘大小非’問題牽著鼻子走。”一位長期浸淫于證券市場的專家表示，“更何況，‘大小非’減持沖擊股市本身就是一個偽命題。”

“大小非”：從遺忘到驚呼

所謂“大小非”，是指股改后暫存的非流通股，總量約占據整個中國A股股票市場的60％。其中，“小非”特指一股東持有占總股本5％以下非流通股的情況，一般限售期為股改后的12個月；“大非”特指一股東持有占總股本5％以上非流通股的情況，限售期一般為股改后的兩年及以上。一般而言，“大非”股東主要為國有股東。

按照監管部門的部署，股改自2005年5月正式啟動，上市公司需限期完成股改，并強制性地采用非流通股東向流通股東支付對價的方式獲得流通權。經過一年半的時間，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改。

當時市場上下描繪的，是一幅極其激動人心的前景。人口紅利、宏觀增長、股改后股東利益的整合，資本市場面臨價值重估，股指將呈現“十年慢牛”的美妙走勢。

然而，二級市場表現得卻像一頭瘋牛。上證指數從2005年5月間的1100點，一路漲至2007年10月的6124點，走出了中國創立證券市場15年以來最大的牛市。

可惜好景不長，隨后，上證指數從6124點回到2200點，僅僅用了11個月。

當熊市回歸之后，一些論者似乎恍然大悟地發現，“大小非”解禁后存在著所謂拋壓的問題，因而將股市下跌歸罪于“大小非”。

然而經過股改，原國有股、法人股股東和流通股股東已經簽訂了“股改契約”。牛市啟動之初，投資者并非沒有對“大小非”解禁的預期，只是視而不見。

對此，上述論者鋒頭一轉，把原因歸咎為證監會，認為是監管當局設計股改的時候，未有把市場是否有能力承接巨大流通量的問題考慮進去；即雖然非流通股贖買了流通權，但市場仍然無法承受如此巨量的供應。

像一切復雜的市場一樣，股市暴跌很難歸因于單一因素。

自去年底開始，宏觀經濟的基本面已全面逆轉。在國內，CPI（消費者價格指數）逐漸高漲，隨之以貨幣緊縮為主的宏觀調控力度加大；國際上，美國次級房貸危機引發的金融市場動蕩，更加劇了全球金融市場的恐慌。在這一大背景下，即使“大小非”的減持是股市的助跌因素，也很難說是根本原因。

中國證券登記結算公司的統計數據印證了這個判斷。自6月至8月，“大小非”單月合計減持股數分別為4.51億股、5.56億股和3.87億股，不足當月平均日交易量的1％，影響微小。

實際上，對于規模巨大的國有股來說，解禁并不意味著變現。因為按照當前的國有企業管理體制，在相當多的領域國有需要保持控股地位，各級國資管理部門都紛紛表態要求嚴控國有股減持。此外，干部管理體制并不市場化，國有股的變現并不會給國企高管帶來個人利益，反而會削弱其權力，因此國有股的減持意愿并不高。

“事實上，相當多的國有股不會放棄51％的控制權，鑒于‘大小非’總計占所在上市公司60％左右的股權，股改支付對價后國有股爭取的只是10％左右的股權可變現，且現在仍無法兌現。”前述專家稱，相對而言，“小非”沒有控股比例的考慮，更多基于對市場未來走勢的預期，因而其決策自然會遵循市場價格的調節機制。但實際上“小非”的數量非常有限，總共只有742億股，只占“大小非”總量的一成半。

在已經減持的“大小非”里，“小非”減持的總量卻遠遠高于“大非”。截至8月底，滬深兩市“大小非”共減持263億股，其中“小非”減持184億股，“大非”僅減持了79億股。

事實上，“大小非”減持壓力遠沒有市場傳聞的那樣聳人聽聞。

“大小非”目前占兩市總市值的比重已經從股改前的60％－70％大大下降，因為股改完成后新老劃斷的新上市公司市值已經稀釋了“大小非”。從股數看，“大小非”的總股數已經小于這些新上市公司的數量。

據萬得資訊（Wind）統計數據，截至2008年8月底，共產生“新老劃斷”后新股首發和增發限售股總數為4708億股，遠超過“大小非”解禁產生的1084億股規模，也超過了“大小非”實際的總量4637億股。

有市場人士進而宣稱，新股首發限售股的流通也要加以限制。這種“二次股改”的論調，在法理上顯然毫無根據可言。事實上限售股出籠，是任何一個股市都最常見的現象。一個正常的證券市場，最終會坦然消化。

“把這個理由作為要求救市的依據，恐怕是中國股市獨一無二的特色。”一位投資銀行家分析稱，市場之所以過分強調“大小非”的拋壓，一方面是為股市下跌尋找理由，另一方面也是在推卸此前瘋狂炒作、錯誤預期的自身責任，借以向政府施壓，再度謀求“短暫的快感”，而罔顧“長期的痛苦”。

徒勞的圍堵

面對指數的漫漫下跌，反復唱多的官方媒體加大了多頭宣傳。

9月1日，幾大證券報高調報道上市公司半年報業績提升。同日，幾大重要媒體同時發表文章討論證券市場的話題——中國證監會主席尚福林在《中國金融》雜志上發表署名文章，再次提出“全力維穩”；《人民日報》發表“用制度破解‘大小非’難題”的訪談，提出應對“大小非”開征暴利稅；《求是》雜志在“求是筆談”專欄發表了“堅定信心，推進資本市場的穩定發展”的文章，三位學者提出“在監管上要重拾投資者信心”。9月4日，《金融時報》發表了“應適時啟動股市應急機制”的文章。

這些文章中也不乏一些似是而非的建議，比如對“大小非”是否征收暴利稅的爭論，一度被認為是“救市良方”廣為傳播。

但“大小非”征收暴利稅的說法，本身缺乏足夠的法律依據。所謂“暴利稅”，主要針對壟斷行業取得的不合理的過高利潤征稅。通過測算各種資源的成本、費用以及利潤空間，保證留給企業足夠的收入用于可持續發展的開支后，計算出暴利部分，主要目的是為了調控壟斷行業的高利潤。國際上一般只對石油等壟斷行業征收暴利稅。

目前國內機構和個人均免征資本利得稅。證監會有關人士稱，沒必要對“大小非”開征暴利稅；如果要開征，那么應當平等地對所有證券投資所得都要征稅。“大小非”股東與其他流通股東應是平等的，而且也向流通股股東支付了對價，流通權是有法律依據的。

但也有分析認為，監管當局其實并不反對征收暴利稅，因為從結果上看，對“大小非”減持征收暴利稅會減少拋售，從而穩定市場。但是如果就此否定股改，監管機構則勢必反彈。

有鑒于此，監管層一直在嘗試尋找一條原則上不否定股改，事實上則延緩“大小非”流通的悖論式路徑。

4月20日，證監會發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，規定超過１％的“大小非”流通，必須到證券交易所大宗交易市場交易。這一政策的出臺，是監管層對包括“大小非”在內的限售股采取措施的開始。

隨后，監管層在限制限售股減持方面再進一步。在5月下旬，滬深交易所分別發布《大宗交易系統專場業務辦理指南（試行）》，從操作層面對大宗交易系統的交易進行了規范。

8月15日，證監會在以新聞發言人回應市場熱點問題的方式，首次向外界透露將采用二次發售機制；即在大宗交易系統，通過引入券商投行部門，將“大小非”等限售解禁股，通過詢價等方式進行銷售，等于再進行一次類似IPO的非公開發售。

9月5日，管理層又為包括“大小非”在內的限售股開辟了通過發行可交換債減持的新路徑，發布了《上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）》。

可交換公司債券由上市公司的股東依法發行，債券持有者在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份。

和此前的幾個辦法不同，可交換公司債受到頗多專業人士的認可。國信證券分析師皮敏認為，新政策的出臺能夠緩解市場對“大小非”減持的恐懼，可以降低大股東的融資成本，提高資本使用效率，同時還給投資者提供了新的風險有限的投資工具。

宏源證券的研究也認為，相較于在大宗交易市場減持、二次發售等機制，在幾個“大小非”管理辦法中，可交換債最具意義，可以為市場帶來增量資金，最具有可操作性。

然而，這種以“大小非”為假想敵的政策限制并不能改變市場的預期。無論國資部門如何強調其持有決心，甚或有上市公司做出不減持承諾乃至增持決定，市場向下的勢頭絲毫未減。截至9月12日收盤，上證指數已達到2079點。

2006年初發動的轟轟烈烈的股權分置改革，在支付了數千億元的對價之后，在指數“過山車”式的輪回之后，一切又回到了原點。■