匯源果汁“出嫁”

在完成收購交易以后，無論是可口可樂、匯源果汁還是朱新禮個人，甚至中國的飲料市場格局，都將面臨著新的變化

迄今為止中國最大一筆外資收購內資企業控股權的交易，在國人的高度關注中接受洗禮

9月1日，56歲的朱新禮將手機留在辦公室，中斷了和外界的聯絡，躲進了一個山村“閉關”。用朱新禮自己的話說，他“木了三天”。令朱新禮如此“發木”的，是此前一天，他將自己創建和經營的匯源果汁出售給可口可樂這一交易。

《財經》記者從接近參與交易者處獲悉，直到8月31日下午，朱新禮才與可口可樂等簽署完成股份出售所有相關協議。根據協議，朱新禮將其所持有的中國匯源果汁集團有限公司（香港交易所代碼：01886，下稱匯源果汁）38.45％股份悉數售給可口可樂，每股價格12.20港元，交易完成后，朱新禮可套現74億港幣。

匯源果汁另外兩大股東——法國食品公司達能和美國華平基金旗下Gourmet Grace亦同時簽署協議，分別將各自所持20.96％和6.37％股份售給可口可樂。由此，可口可樂將收購匯源果汁約66％的股份及全部未行使可轉換債券及期權。根據收購協議，可口可樂還有意在一定條件下收購匯源果汁剩余全部股份，并將匯源果汁退市。

9月4日，朱新禮結束“閉關”回到現實，迎接他的是對交易鋪天蓋地的報道，其中夾雜著不少質疑之聲。過于急切的民族品牌的捍衛者們，給一樁單純的交易加上了許多想象和臆測，包括“達能逼迫”以及不由分說的抵制外資收購，乃至借以“國家安全”之名。

“女兒要在最漂亮的時候出嫁，有好的嫁妝才能有好的價錢。”五年前，在拒絕達能收購匯源果汁時，朱新禮曾如是說。他還多次對外表示，希望能把匯源做成百年老店。如今五年過去，朱新禮精心培養16年的匯源這個“女兒”，終于風光出嫁。

為何這位“果汁大王”要選擇轉身？多位與朱新禮熟識者接受《財經》記者采訪時都認為，可口可樂如此高的報價，是促使朱新禮最終決定賣出匯源的原因；而且朱新禮也是經過對個人規劃、企業未來的深思熟慮后，才決心讓“女兒”嫁入豪門。

“做生意就是想把公司壯大，如果價錢很好，賣了也很好，這對股東都是好事。”寶來資本（亞洲）分析師Jeffery Lau告訴《財經》記者。

這樁總金額達179億港元（約合24億美元）的交易，是可口可樂122年歷史上的第二大收購案，也是迄今為止中國最大一筆外資收購內資企業控股權的交易。可口可樂提出的報價，較9月1日匯源果汁停牌前最后一個交易日4.14港元/股股價有1.95倍的溢價，對應市盈率達25.99倍，顯示了可口可樂進軍中國果汁飲料市場的決心。

對于朱新禮，這次出售只是賣掉他所經營的匯源集團產業鏈的下游部分，而且匯源果汁的市場增長已開始呈現放緩跡象。交易之后，朱新禮仍然擁有上游的果園、果樹、種子、果樹加工等業務，經營著20多個工廠，有6000多名員工。今后，可口可樂將是他的大主顧。

三賣方一致行動

在8月31日之前短短兩個月里，可口可樂收購匯源果汁交易的談判進行得快速且低調。直到9月1日匯源果汁停牌，外界仍沒有任何關于交易的消息。美國投行摩根大通當天發布的報告還預測，匯源果汁停牌或因為涉及向母公司收購生產線。

知情人士稱，協議各方，包括投行和競價者，都達成了保密協議，以免節外生枝。雖然匯源果汁母公司匯源控股的財務顧問是瑞銀，但在這次出售行動中，匯源果汁專門聘請了另一家投資銀行高盛亞洲做財務顧問，可口可樂則聘請了荷銀做投資顧問。

在兩家投行的“撮合”下，各方迅速達成了相互滿意的條件。接近交易人士告訴《財經》記者，協議簽署日期原定在8月27日左右，由于朱新禮的一些個人原因，拖到8月31日才最終達成全部協議。

匯源果汁主要股東之中，除了朱新禮控制的匯源控股，還包括達能、華平、荷蘭銀行和惠理基金；其中主要有表決權的匯源控股、達能和華平，共擁有66％股份。接近交易人士告訴《財經》記者，這三方先就轉賣這一重大決定進行了商討，在各方最終報價前，三方簽訂了一致行動的合作備忘錄。

雙方經歷了多次報價，在報價中各自也都根據自己的底牌提條件。8月下旬，可口可樂和賣方進行了最后一次報價，可口可樂的報價超出了所有股東事先準備的底價，也高出了其他競爭對手。朱新禮本人對這一價格“很滿意”，最終簽署所有相關協議。

交易中真正起核心作用的是朱新禮和達能。根據三方在上市前就達成的入股合作協議，達能具有優先認購權和賣權，華平本就只擁有跟賣權。外界因此盛傳，朱新禮受達能脅迫簽此一致行動備忘錄，因備忘錄是英文，朱新禮并未明白真意，最后不得不賣出股份。面對這一說法，朱新禮回應說，“目前講民主、權利、平等，不可能無奈，一切都是自愿之舉。”

接近交易者的人士向《財經》記者透露，備忘錄是相互的約束，目的是不允許任何一方因為買方出價高于自己的底價就輕易賣出。三個股東有各自賣出價的心理底線，如果任何一方覺得價格滿意，其他人仍不滿意，仍不能達成交易；一旦三方共同決定賣，買方出價高出了所有股東底價，若任何一方反悔，就要對其他兩家股東的損失進行差價補償。

對于可口可樂，全資收購匯源果汁才是其目標所在，任何單個股東的股份對可口可樂來說，吸引力都不足夠大。“備忘錄也是中英文的，不存在某一方看不懂的情況，而且都有一個團隊。”上述人士說。

無論朱新禮本人還是達能都強調，選擇賣給可口可樂完全是正常的商業行為。朱新禮的一位企業家好友評價，朱新禮的性格非常堅忍，也很能抗壓，如果下了足夠的決心，決不會被他人所左右。

一件可以顯示朱新禮忍耐力的小事是，在一次隨同公司贊助的美洲杯帆船賽中國隊比賽中，朱新禮一直忍到比賽結束后才上廁所。由于整個比賽要進行五六個小時，運動員們都是在船上對著大海“解決問題”。

一位與朱新禮相識多年的人士也稱，朱新禮不可能接受脅迫，他對自己要做什么頭腦非常清楚。“相信他也很掙扎，但這是一個好價錢，而且朱新禮想賣的確也有其自身的考慮和原因。”

“這個賬能算就去做，不能算就不做。”9月6日，朱新禮本人如是表態。

匯源果汁增長瓶頸

1992年，已年滿四十的朱新禮在山東創辦淄博匯源食品飲料有限公司，后將公司遷至北京。在短短十余年里，朱新禮的匯源果汁發展成為中國最大的果汁生產商。根據調查公司AC尼爾森數據，匯源果汁的百分百果汁和中濃度果蔬汁所占市場份額分別為43.8％和42.4％，占據市場領導地位。

企業規模擴張對資金的需求，一直令朱新禮疲于應付。在這次引入可口可樂之前，朱新禮曾經通過德隆、統一、達能等三度引入外部投資者，皆是迫于對資金需求。直到2007年2月，匯源果汁登陸香港交易所，打開了融資渠道，資金壓力才不再成為朱新禮的最大困擾。不過，隨著物價的上漲和外部環境變化，市場、渠道、管理等幾方面的挑戰開始顯現。

美國投行摩根大通消費品行業分析師謝琳表示，2008年，果汁行業總體受食品通脹的影響較為明顯。“果汁因為不是生活必需品，食品通脹環境對果汁消費產生抑制作用在所難免。”謝琳告訴《財經》記者。

增長受限跡象，在匯源果汁今年上半年業績中已有明顯體現。根據9月9日公布的中期業績報告，匯源果汁銷售額和毛利率雙雙下降，增長速度放緩跡象明顯。前六個月匯源果汁毛利僅為3.915億元，較去年同期的5.033億元下降了22％，降幅明顯。

上半年匯源果汁銷售額12.94億元，較2007年同期減少7076萬元，其中主營業務中的果汁產品收入下降7個百分點。公司攤薄后的每股盈利僅為0.07元，較2007年的0.25元降幅高達72％。

匯源果汁還首次出現了大規模裁員，其雇員總人數從去年年底時的9772人減少為7180人，其中銷售代表人數由3926名減至2520名，薪金與福利也在減少。匯源果汁對此解釋為內部調整，但未對調整原因作出說明。

與此同時，匯源果汁的經營成本卻仍在不斷逐步上升。今年上半年，生產果汁的原材料、蔬菜水果類農產品的漲價幅度都很大，而匯源果汁銷售價格不升反降，在局部地區已經不斷推出打折促銷，利潤越來越薄。

匯源果汁上市時發行價為每股6港元，上市后迅速竄至每股10港元，最高時漲至12港元，可是今年年初其股價已經跌至8.59港元，不久后進一步跌破發行價。在可口可樂宣布收購前，匯源果汁股價最低已跌破4港元，相比年初時縮水超過50％，遠高于香港恒生指數同期約30％的跌幅。

一位不愿意透露姓名的分析師表示，上半年國內濃縮汁價格上漲并不多，只是匯源果汁大部分采購來自于母公司，價格漲幅高于市場價格漲幅，因此毛利率下降。

國泰君安（香港）分析師羅磊對《財經》記者表示，雖然預測匯源果汁上半年增長會放緩，但沒有想到是一個倒退的狀況。

羅磊認為，原料價格上漲并不是主要影響因素。果汁生產結構中，濃縮汁占成本比重應該低于30％，包裝成本也有30％以上，甚至高于濃縮汁成本。

“原料價格上漲也有季節性，可以轉移，更主要的原因還是快速消費品領域兩個最核心問題——匯源果汁沒有辦法推出更好的產品，營銷也存在問題。”羅磊說。

這在匯源果汁強調季節性因素中亦可有所反映。羅磊認為，這表明匯源果汁并沒把果汁當成一個“快速消費品”在賣，而是當“禮品”在賣，這是營銷方面存在的大問題。

針對匯源果汁大規模裁員，尤其是縮減營銷人員，羅磊分析說，極有可能匯源果汁今年上半年在渠道管理上出了一些問題。“匯源果汁目前有2000多家一級分銷商，但在對分銷商的管理和激勵方面做得并不好，致使分銷商的訂貨態度并不積極。”

“他有賣出的意識并非一時沖動。”一位熟悉朱新禮的飲料業內高管對《財經》記者表示。據其分析，朱新禮看中的是未來市場的空間以及行業發展趨勢。

匯源果汁一直單一生產純中高濃度果汁，渠道成本很高，多元化嘗試一直不理想。雖然匯源果汁至今是果汁業的老大，但渠道始終是短板。相比起來，可口可樂和百事這樣的巨頭，渠道正是強項。

此外，匯源果汁占據絕對優勢的百分百果汁、果蔬中濃度果汁市場，其規模尚不如非百分百果汁（尤其是25％以下含量低濃度果汁）市場大，而在25％含量以下果汁市場，匯源果汁的份額排不進前五名，在市場上也擁有諸多競爭對手。隨著這些低濃度果汁飲料商發力向高濃度果汁市場擴展，匯源的市場地位將受到挑戰。這都是朱新禮不得不冷靜思考的問題。

飲料市場圖變

在完成這起交易以后，無論是可口可樂、匯源果汁還是朱新禮個人，甚至中國的飲料市場格局，都將面臨著新的變化。

對于總部位于美國亞特蘭大的可口可樂，碳酸飲料一直是其傳統產品，但現在消費者口味早已經不再受到可樂的統治。這兩年可口可樂也開始發展非碳酸飲料產品，但比起其競爭對手百事可樂的速度要慢得多。此次收購匯源果汁，可以令其在中國這個增長潛力最大的消費市場上比競爭對手占得先機，對其打通上下游產業鏈、加強非碳酸飲料市場地位一舉兩得。

“匯源在中國是一個發展已久的成功品牌，對可口可樂中國業務有相輔相成的作用。”可口可樂公司首席執行官及總裁穆泰康說。

可口可樂發言人李小筠也表示，可口可樂有非常良好的碳酸飲料業務，同時也看到中國非碳酸飲料業務發展非常強勁，果汁飲料過去幾年發展很快，而可口可樂在這一領域只占了一個非常小的市場。

分析師們則認為，可口可樂看中的不僅是匯源果汁本身，還有匯源的上游資源。“匯源果汁的優勢既不是品牌，也不是渠道，其惟一的優勢就是上游資源，這對無論本地企業、臺灣企業還是外資企業都是短板。”摩根大通分析師謝琳說。

國泰君安分析師羅磊亦表示，匯源果汁的母公司還維持著一部分沒有上市的濃縮果汁業務，這是吸引可口可樂的地方之一。此外，匯源果汁擁有分布很廣的生產網絡，產能基地遍布全國，在華北和華東，每500公里就有一個加工廠，但產能利用率非常低，給可口可樂留下了改善空間。“匯源的問題不在于生產方面，而在于后面的環節——產品設計和營銷。”羅磊說。

對于匯源的上游業務，不僅可口可樂看好，朱新禮本人也深知其價值所在。根據朱新禮與可口可樂的協議，他承諾兩年內不進入競爭領域，不過，可口可樂不會阻止他或其關聯公司繼續經營生產、供應及分銷與果汁生產有關的可回收容器、外部包裝及原材料的業務。這意味著，朱新禮未來可如愿繼續從事果汁飲料上游業務，朱新禮稱這是他“未來的夢想”。

據《財經》記者了解，朱新禮在與可口可樂簽訂了不競爭條款的同時，還簽署了相關上游資源合作的附加條款。可口可樂將充分利用朱新禮的上游資源，而朱新禮也希望在同等條件下獲得優先供貨權。

如朱新禮自己所言，可口可樂在中國銷售果汁的原料源全部來源于巴西，通過此次合作，可口可樂可解決其本土供應問題；而朱新禮通過攻入上游，進入可口可樂全球采購系統。“這未必不是一件好事，也許將來他又能發展出一個與匯源齊名的上游品牌來。”一位朱新禮的朋友說。

收購匯源果汁也可視為可口可樂重整中國市場的新起點。2006年8月，可口可樂收購嘉里飲料公司，重組成立了可口可樂中國實業有限公司，成為可口可樂全球裝瓶業務投資集團（B.I.G）的獨資子公司。目前其在國內還有兩大合資伙伴——太古集團和中糧集團。日前，業內傳聞稱，可口可樂有意全資收購與中糧的合資公司。

雖然可口可樂發言人予以否認，但一位熟悉可口可樂業務的人士向《財經》記者透露，可口可樂獨資、控股意向已很明確，接下來還將繼續完成收購，并且推動現有部分合資企業重組。

市場對可口可樂下一個收購對象有諸多猜測，包括王老吉、康師傅等，但上述人士都一一否認。他說，之前可口可樂確實關注過市場上不少業績良好的企業，但收購匯源之后，短期內再進行其他大的國內飲料企業收購計劃可能性不大。

可口可樂更看好的還是中國國內果汁行業的市場前景。與匯源果汁業績增長放緩相反，中國的果汁消費市場仍在快速增長。據Euromonitor數據，中國果蔬汁總體消費97億公升，未來五年中國果蔬汁市場還將保持14.5％的復合年增率，到2012年，消費總量將達191億公升。

摩根大通分析師謝琳認為，中國的果汁產業未來發展前景遠大，目前這一行業正處在一個拐點。

“剛剛開始迎來一個高速發展，卻又遭遇到食品通脹，才導致市場發展速度放緩。在這一背景下，匯源果汁經營形勢和業績與過去幾年相比就差一點。” 謝琳說。

外界盛行的最直觀預測是：一旦可口可樂掌控匯源果汁，勢必會在行業內形成“一家獨大”的壟斷局面，現有各品牌的市場份額被重新洗牌將在所難免。鑒于此前若干起外資與中資企業并購案都是以中資品牌最終退市為結局，可口可樂收購匯源果汁一案也引來不少反對之聲。

“壟斷了資源，壟斷了渠道，其他人沒辦法進來，這會對生產商和消費者，都有一定的傷害。”謝琳向《財經》記者表示。

通過收購，可口可樂將在百分百果汁和中濃度果汁兩個細分市場獲得40％以上的份額，但這兩塊市場目前只占了整個果汁行業不到20％的比重，尚屬于新興市場。加上其在低濃度果汁領域31.3％的市場份額，可口可樂在整個果汁行業的市場份額不會超過40％。

羅磊分析說，可口可樂接盤后，肯定會充分利用匯源遍布全國的產能和渠道，改善渠道管理，推廣更受消費者喜歡口味的果汁新品，有力推動整個中高濃度果汁市場繁榮時代的到來。

“如果可口可樂能夠推進中國在純果汁方面的消費的話，其實未嘗不是件好事。”羅磊說。

上世紀90年代末，統一鮮橙多開創低濃度果汁飲料市場，對于分析當下可口可樂收購匯源果汁后的中高濃度果汁市場前景，具有很強的參照意義。在市場初創階段，統一的份額也一度高達50％以上，但并未被人指責為壟斷。統一作為領頭羊吸引了很多消費者，做大市場的同時，也吸引了更多企業加入競爭。在中國這個果汁飲料方興未艾的新興市場，可口可樂的加入將是一個新鮮的推動。

對于可口可樂而言，最大的一關還沒有過去：它將面臨中國新確立的反壟斷機構的嚴格審查。可是，當下的輿論并不有利。■

本刊記者陳茜、本刊實習記者王端對此文亦有貢獻