全流通時(shí)代的上市公司并購(gòu)重組

我國(guó)資本市場(chǎng)全流通時(shí)代的來(lái)臨，以及《公司法》《證券法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》等一系列并購(gòu)重組法律法規(guī)的修訂或頒布實(shí)施，為我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策及市場(chǎng)環(huán)境，極大地加速了上市公司并購(gòu)重組的市場(chǎng)化進(jìn)程。進(jìn)入全流通時(shí)代，上市公司并購(gòu)重組具有鮮明的時(shí)代特征和全新的發(fā)展機(jī)遇。

一、并購(gòu)動(dòng)力增強(qiáng)，市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制強(qiáng)化

全流通時(shí)代，上市公司及各方投資者之間的利益博弈機(jī)制發(fā)生了根本性的變化，全體股東的利益趨同、損益與共，股東更加關(guān)心上市公司的經(jīng)營(yíng)與治理。而并購(gòu)能夠改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司的質(zhì)量，增加公司的市場(chǎng)價(jià)值，并購(gòu)方還可以獲得并購(gòu)之后因股價(jià)上升而帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，這都極大地激發(fā)了并購(gòu)主體的參與熱情，上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)力越來(lái)越大，方式不斷創(chuàng)新，數(shù)量迅速增多。

監(jiān)管部門(mén)通過(guò)多種工作安排，鼓勵(lì)更多的市場(chǎng)化并購(gòu)，促進(jìn)上市公司進(jìn)行整合。《上市公司收購(gòu)管理辦法》等一系列法律規(guī)范所確立的以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的上市公司收購(gòu)制度，豐富了上市公司并購(gòu)重組的手段，鼓勵(lì)繼續(xù)推行和完善定向增發(fā)、換股合并等多樣化的創(chuàng)新模式；拓寬了并購(gòu)重組融資渠道，為大規(guī)模的并購(gòu)重組活動(dòng)創(chuàng)造了條件；在并購(gòu)重組監(jiān)管上堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，充分發(fā)揮以財(cái)務(wù)顧問(wèn)為主導(dǎo)的市場(chǎng)自我篩選機(jī)制，提高市場(chǎng)效率，大力推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)約束機(jī)制的建立。另外，隨著證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐漸完善，證券交易價(jià)格將更加能夠動(dòng)態(tài)反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，并購(gòu)行為的市場(chǎng)化發(fā)展有了比較公平的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。這些都有利于形成證券市場(chǎng)對(duì)上市公司的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，有利于上市公司借助并購(gòu)市場(chǎng)平臺(tái)做優(yōu)做強(qiáng)做大。

二、市場(chǎng)并購(gòu)活躍，并購(gòu)方式創(chuàng)新頻繁

全流通時(shí)代，股權(quán)進(jìn)一步分散，同股同價(jià)為并購(gòu)主體提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，創(chuàng)造了更大的操作空間和更公開(kāi)、透明的并購(gòu)環(huán)境，市場(chǎng)并購(gòu)活躍。并購(gòu)法律體系的完善更是為并購(gòu)主體提供了多種選擇，要約收購(gòu)、定向增發(fā)等方式獲得了很大的發(fā)展空間，并購(gòu)貸款的放行也將開(kāi)創(chuàng)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)可實(shí)施杠桿并購(gòu)的先河。

要約收購(gòu)被視為完全市場(chǎng)化的規(guī)范的并購(gòu)模式，經(jīng)修訂并于2006年9月1日起施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式調(diào)整為由收購(gòu)人選擇的要約收購(gòu)方式；賦予了收購(gòu)方更大的定價(jià)自主權(quán)，降低了收購(gòu)成本；增強(qiáng)了要約收購(gòu)的可操作性。定向增發(fā)受到并購(gòu)方的大力追捧，發(fā)展迅速，在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中的策略運(yùn)用主要體現(xiàn)在：以股權(quán)換資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市；定向增發(fā)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)；引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善公司績(jī)效；互持股或吸收合并，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略整合。杠桿收購(gòu)是企業(yè)兼并的一種特殊形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即以債務(wù)資本為主要的融資工具。因我國(guó)法律規(guī)范對(duì)貸款用途和債券發(fā)行制度的限制性規(guī)定，嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，杠桿收購(gòu)在我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中并沒(méi)有發(fā)展空間。2008年6月29日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于支持汶川地震災(zāi)后恢復(fù)重建政策措施的意見(jiàn)》，“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)”，并購(gòu)貸款在災(zāi)區(qū)重建中獲準(zhǔn)先行。針對(duì)國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)狀，央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)曾表示會(huì)適時(shí)對(duì)《貸款通則》進(jìn)行修改或者廢止，以推進(jìn)杠桿并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展。雖然“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)”目前還主要是針對(duì)災(zāi)區(qū)的個(gè)案處理，但相信隨著法律障礙的清除以及操作技術(shù)的成熟，杠桿收購(gòu)在我國(guó)被廣泛運(yùn)用已為時(shí)不遠(yuǎn)。

三、并購(gòu)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，戰(zhàn)略并購(gòu)大門(mén)開(kāi)啟

所謂戰(zhàn)略并購(gòu)，是企業(yè)出于自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要而采取的并購(gòu)行為，并購(gòu)雙方以各自核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，通過(guò)優(yōu)化資源配置的方式在適度范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。戰(zhàn)略并購(gòu)反映了一個(gè)企業(yè)的并購(gòu)導(dǎo)向。謀求企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)等，是戰(zhàn)略并購(gòu)行為的出發(fā)點(diǎn)。

股權(quán)分置問(wèn)題的順利解決，為我國(guó)企業(yè)大規(guī)模并購(gòu)提供了契機(jī)，資本市場(chǎng)成為整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的平臺(tái)。在一個(gè)股權(quán)全流通、沒(méi)有分割的市場(chǎng)中，并購(gòu)方的并購(gòu)導(dǎo)向開(kāi)始轉(zhuǎn)變，開(kāi)始從有利于獲得或強(qiáng)化自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略出發(fā)，實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略。企業(yè)不再片面地將并購(gòu)簡(jiǎn)單等同于規(guī)模擴(kuò)張，一味追求經(jīng)濟(jì)規(guī)模；不在沒(méi)有充分估計(jì)并購(gòu)后內(nèi)部資源整合的前提下盲目追求多元化經(jīng)營(yíng)；而是立足于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，為達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)而選擇路徑，通過(guò)并購(gòu)達(dá)到發(fā)展戰(zhàn)略所確定的目標(biāo)；是以增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)，使并購(gòu)后的企業(yè)形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；是戰(zhàn)略性地把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)，重視實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，并在充分利用企業(yè)現(xiàn)有核心能力的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的有機(jī)拓展。這種并購(gòu)不是公司之間的互助疊加；并購(gòu)后價(jià)值計(jì)算使用的不是加法，而是乘法。企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)不斷提升價(jià)值，構(gòu)建做大做強(qiáng)的藍(lán)圖。戰(zhàn)略并購(gòu)在我國(guó)的大門(mén)已經(jīng)打開(kāi)，并已在市場(chǎng)上占有一席之地。

四、鼓勵(lì)合理并購(gòu)，市場(chǎng)監(jiān)管寬嚴(yán)有道

股權(quán)分置改革之后，市場(chǎng)創(chuàng)新行為不斷涌現(xiàn)，上市公司之間提高資源配置效率的合理并購(gòu)得到鼓勵(lì)，監(jiān)管層為并購(gòu)行為創(chuàng)造了寬松的氛圍，同時(shí)也對(duì)上市公司的并購(gòu)行為進(jìn)行著有效而嚴(yán)格的監(jiān)管。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，我國(guó)并購(gòu)監(jiān)管政策的立足點(diǎn)和目標(biāo)導(dǎo)向已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，政策標(biāo)準(zhǔn)不再拘泥于企業(yè)并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性和消費(fèi)者福利的影響。在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，并購(gòu)監(jiān)管政策更加重視國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，放松并購(gòu)監(jiān)管的執(zhí)法力度，在一定程度上保護(hù)和鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部并購(gòu)監(jiān)管處已實(shí)施機(jī)構(gòu)調(diào)整，一分為二，分別負(fù)責(zé)并購(gòu)重組監(jiān)管中的法律、會(huì)計(jì)問(wèn)題審核。可以說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)設(shè)置已經(jīng)基本形成。《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》、新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》以及之前的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等規(guī)定相互配合，從不同角度、系統(tǒng)性的搭建起上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)規(guī)范運(yùn)行的平臺(tái)，同時(shí)，管理層對(duì)并購(gòu)行為規(guī)范和鼓勵(lì)并重的立法意圖，在這些新規(guī)定中也得到了體現(xiàn)。另外，監(jiān)管方式也從原來(lái)的行政審批向市場(chǎng)化監(jiān)管的理念轉(zhuǎn)變：監(jiān)管部門(mén)直接監(jiān)管下的全面要約收購(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問(wèn)把關(guān)下的部分要約收購(gòu)；完全依靠監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行的事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與強(qiáng)化的事后監(jiān)管相結(jié)合；同時(shí)，持續(xù)監(jiān)管的力度進(jìn)一步加大。監(jiān)管層寬嚴(yán)有道的監(jiān)管為上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)的規(guī)范開(kāi)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境。

五、重視中介作用，監(jiān)督責(zé)任分擔(dān)明確

包括證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中為并購(gòu)雙方提供融資、咨詢、信息等一系列服務(wù)，為企業(yè)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告等。隨著并購(gòu)市場(chǎng)的日趨活躍，市場(chǎng)不斷推陳出新，中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色和所擔(dān)負(fù)的專(zhuān)業(yè)作用將更加重要，企業(yè)并購(gòu)重組行為的設(shè)計(jì)、操作需要更多地依賴于中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)。

建立以市場(chǎng)主體約束為主導(dǎo)的市場(chǎng)化監(jiān)管機(jī)制、減少行政審批是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的大方向。具體到并購(gòu)市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)正在從其對(duì)上市公司并購(gòu)重組的事前的、直接的監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)榕ν苿?dòng)由財(cái)務(wù)顧問(wèn)主辦人來(lái)承擔(dān)“第一看門(mén)人”的角色。中介機(jī)構(gòu)在扮演了更為重要角色的同時(shí)，也將承擔(dān)更重大的監(jiān)督責(zé)任。按照新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》，財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度的設(shè)立得到了明確：財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)范圍從證券公司一家拓寬到資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等多種市場(chǎng)主體；財(cái)務(wù)顧問(wèn)為上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購(gòu)等對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和負(fù)債、收入和利潤(rùn)等具有重大影響的并購(gòu)重組活動(dòng)提供交易估值、方案設(shè)計(jì)、出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)；不僅收購(gòu)方可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)，被收購(gòu)方及其董事也可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)為其履行職責(zé)，或聘請(qǐng)其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助其對(duì)收購(gòu)人進(jìn)行核查。這些規(guī)定不僅強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督責(zé)任，有利于更大程度地發(fā)揮其在上市公司并購(gòu)重組工作中的積極作用，也有利于提高中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平，助益于上市公司并購(gòu)重組的效率。■

參考文獻(xiàn)

①《上市公司收購(gòu)更加市場(chǎng)化》，資料來(lái)源：全景網(wǎng)http://www.p5w.net/today/200608/t448174.htm，2008年9月1日瀏覽

②參見(jiàn)：《國(guó)務(wù)院關(guān)于支持汶川地震災(zāi)后恢復(fù)重建政策措施的意見(jiàn)》，資料來(lái)源：新華網(wǎng)http://news.xinhu-anet.com/fortune/2008-06/30/cont-ent_8466546.htm，2008年9月1日瀏覽

③參考：上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《并購(gòu)與重組》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年版

④參考：劉亮《并購(gòu)監(jiān)管寬嚴(yán)有道》，載《資本市場(chǎng)》2006年09期。

⑤參見(jiàn)：趙曉輝、陶俊潔《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法出臺(tái)》，資料來(lái)源中國(guó)法院網(wǎng)http://www.chinacourt.org/html/article/200807/04/310635.shtml，2008年9月1日瀏覽

（作者：華東政法大學(xué)2006級(jí)經(jīng)濟(jì)法碩士研究生）