３０大股權激勵績優公司

研究支持|東北證券金融與產業研究所所長袁緒亞

當3000點的政策底再度被擊穿時，中國股市似乎輸掉了最后一屢“遮羞布”。所有預期，所有評論，所有傳聞，都是在看空市場，甚至“推倒重來”的說法也日漸高漲。

難道中國股市真的到了“推倒重來”的份上？事實上，支撐股價的上市公司業績并未糟糕到如此境地。臨近中報，大部分行業的上市公司仍然有著不錯的同比增長預期，即便是受到宏觀調控影響比較明顯的地產、金融等行業，2008年上半年的業績也并沒有出現明顯的滑坡。

由此，我們需要理性地審視暴跌之下的上市公司價值，因為在市場估值不斷下降的同時，新一輪投資機會也將會越來越明確。本期《英才》榜單的主題是關于上市公司股權激勵與企業成長關系的討論，希望通過在弱市中尋找上市公司未來的發展趨勢中積極的因素，并以此來增強投資者的信心。

股權激勵利于股市穩定

股權激勵所帶來的博弈形態的變化，其最顯著的好處就在于當市場出現大起大落的狀況時，投資者仍然可以對公司的發展前景有一個相對準確的判斷。

在2005年底中國證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）前后，有近百家順利完成股改的上市公司推出了對企業內部員工實施股權激勵的計劃，這些企業大多來自競爭比較激烈的行業，又以民營企業居多。而股權激勵方案基本上都是以行權期內的公司業績增長指標為約束條件的形式出現，上市公司的經營業績第一次與企業管理者甚至普通員工利益如此緊密地捆綁在了一起。

始于2006年的大牛市行情，因股改之后上市公司業績出現大幅增長從而被點燃。雖然股權激勵對于上市公司的業績增長無法直觀地量化，但大部分實施了股權激勵的上市公司明顯是高于2006年、2007年上市公司整體業績水平的。

“上市公司申請股權激勵的條件通常包括盈利增長條件、經營收益條件、資產規模擴大條件、發展戰略實施等方面，因此它的作用應該是體現在上市公司業績和經營的持續性、穩定性上。”東北證券金融與產業研究所所長袁緒亞認為，股權激勵從上市公司的層面來講是一種穩定的制度性安排，如果更多的企業施行，將對整個資本市場的基本面起到積極影響。

對于二級市場來說，股權激勵也改變了市場的博弈形態。“過去我們看到的是機構與散戶、大戶或者其他機構的博弈，如果股權激勵實施且行權期越來越近，市場可能會面臨更多的博弈形態。比如機構與公眾投資者、機構與上市公司大股東和企業管理層的博弈等，這種變化最顯著的好處就是當市場出現大起大落時，投資者仍然可以對公司的發展前景有一個相對準確的判斷。”

在設立股權激勵條件的過程中，大股東總是希望把“墻”砌得越高越好，而股權激勵對象則希望目標越容易實現越好，這種博弈，更有利于高成長性的上市公司將爆發性增長轉變為持續性增長，將快速增長轉變為成熟增長的節奏控制。

除了對資本市場和上市公司價格的穩定有積極作用外，股權激勵對于上市公司的自身成長也有著重要的意義。

“毫無疑問，它能保證企業管理團隊的穩定，并提升企業管理效率。雖然在股權激勵之后管理層可以退出，但是有時間上的限制；而在上市公司內部治理層面上，管理層的角色已經不止于職業經營管理者，他們還是企業內部的一種股權形式，這對企業優化治理結構大有益處；此外，過去的股權結構一般就是以法人股或者控股股東為代表的大股東以及中小流通股股東，實施股權激勵之后，管理層也成為真正的股權擁有者，更容易使全體股東取得利益上的一致性。”袁緒亞說。

并不完美的制度性安排

上市公司在股權激勵的實踐過程中，若不能周全考量，激勵效果就會大打折扣，甚至帶來負面影響。

股權激勵這個看似完美的制度性安排，真的完美嗎？事實上，從2006年初諸多公司實施股權激勵計劃以來，市場中對于高管股權激勵的質疑聲就從未斷過。

以上市公司農產品（000061.SZ）為例，在公司啟動股權激勵計劃之初就有市場人士認為管理層所制訂的行權條件過低，與此同時農產品又因投資金信信托巨虧一個億，公司管理層卻依然執行激勵方案，引發投資者不滿。之后的2007年四季度，農產品高管又被市場人士指出因前三季度完成目標狀況不佳，而在第四季度突擊出售公司資產以達成業績目標，從而獲得行權權利。雖然2008年2月初，農產品公告公司管理層已經主動放棄股權激勵基金，但又有人認為，農產品管理層是怕行權期后，股權價格可能因二級市場波動而出現實際虧損，因此投資者仍然表達出不滿。

農產品并非特例，其在實施股權激勵過程中所遇到的各種問題頗具代表性。

“盡管有《管理辦法》出臺，但這畢竟是各個公司大股東和管理層之間協商解決的問題，監管部門在管理上不可能作出太多的細節規定。近兩年在股權激勵上爭論最多的是激勵的條件和標準上，這是最容易引起二級市場股東不滿的地方。”袁緒亞認為問題的核心在于上市公司大股東和管理層對于激勵條件的設定缺乏充分的考量。

“一個規范的公司，它的管理層會對產品價格、經濟周期、產業政策，甚至周邊貨幣市場情況和競爭環境等因素都要預先考慮清楚，然后再去設定條件，這樣才能使自己，使大股東、投資者都能夠準確把握上市公司的脈搏。”

從這個角度理解，不同企業很可能在條件的設立上存在很大的差異。比如，從經濟屬性和市場屬性來看，民營企業就比國有企業容易實施股權激勵計劃。“市場對民企和國企的要求不同，國有企業就是保值增值，民企肯定不會這么設定。民營企業有更大的靈活性可以充分發揮激勵作用。”

此外，不論國企還是民企搞股權激勵，股權價格和股份來源又是一個讓企業頭疼的問題。“股權價格究竟該怎么定？是按凈資產定，還是按市價來定？若按現在通常使用的市價來定，那么當股市價格出現大波動的時候，股權激勵往往會失去現實價值；還有股份的來源，大股東是否愿意拿出手中的股份去激勵管理層，如果要采用公司回購或者增發的方式讓管理層認購，那么一系列財務問題又如何解決？”

在袁緒亞看來，這些問題一旦考慮不充分，激勵的效果就會大打折扣，甚至帶來負面的市場影響。

單方激勵需要平衡多方利益

一味搞股權激勵卻不考慮市場因素、不考慮社會公眾投資者的利益，只能導致投資者的拋棄。

盡管股權激勵只是上市公司大股東對管理層的單方激勵，但因為股權價格、股份來源等問題，卻又與整個市場有著密切的關系。這也決定了，股權激勵還是一個多方利益平衡的過程。

“這需要大股東或者控股股東在鼓勵管理層促進公司利潤增長的同時，也能穩定好公司其他股東的情緒，盡可能通過召開董事會和股東大會，找到一個平衡點，使市場各方都能接受股權激勵的提案。”袁緒亞認為，一味搞股權激勵卻不考慮市場因素、不考慮社會公眾投資者的利益，以及行業的因素，完全為了照顧迎合管理層的需求那只能導致投資者的拋棄。

很簡單的例子，如果市場持續走高的情況，上市公司搞股權增發或者配股來激勵管理層，市場是很容易達成共識的。但像現在這樣低迷的市況，投資者只能看到半年內的投資，根本不去想幾年之后會如何，上市公司還搞股權激勵，恐怕沒有幾個投資者愿意與上市公司同舟共濟。

在袁緒亞看來，股權激勵也是企業大股東、管理層所作出的一種對公司長期發展負責的承諾，是一種使命感和責任感。同時這也需要上市公司表現出一種積極的態度來。“比如說方正集團收購自己旗下方正科技的股票，實際上是在顯示它對自己的信心，同時也在告訴投資者這是一個可以長期持有的公司。”

從這個層面上來講，股權激勵不像股權分置改革那樣是從根本上解決問題的因素，也不像新會計準則一樣成為上市公司一兩年內業績增長的影響因素，它也不會像上市公司的增發會為企業解決發展資金的需求。它完全是為了解決公司管理層的利益問題，并與現代市場因素結合起來，形成對企業長期的潛移默化的作用。“它既是一種制度的安排，又是一種文化的安排。”