ＫＭＶ模型對我國上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量的實(shí)證研究

[摘要] 由于我國的金融市場缺少足夠的信用數(shù)據(jù)，造成基于企業(yè)評級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，例如Credit Metrics和Credit Risk+在我國不具備現(xiàn)實(shí)應(yīng)用的基礎(chǔ)。同時(shí)，反觀我國的股票市場，股權(quán)分置改革的巨大影響，在全流通的環(huán)境中，公司的投資價(jià)值凸現(xiàn)，上市公司的市場價(jià)格也逐漸回歸到公司的內(nèi)在價(jià)值。本文選用KMV模型，就是通過充分利用資本市場的信息，對樣本上市公司的信用進(jìn)行量化，從而得出上市公司股改前后信用風(fēng)險(xiǎn)值的變化情況。

[關(guān)鍵詞] KMV模型 股權(quán)分置 違約距離 風(fēng)險(xiǎn)度量

一、KMV模型概述

KMV模型是美國舊金山市KMV公司于1997年建立的用來估計(jì)借款企業(yè)違約概率的方法。該模型認(rèn)為，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)是在給定負(fù)債的情況下由債務(wù)人的資產(chǎn)市場價(jià)值決定的。但資產(chǎn)并沒有真實(shí)地在市場交易，資產(chǎn)的市場價(jià)值不能直接觀測到。為此，模型將銀行的貸款問題倒轉(zhuǎn)一個(gè)角度，從借款企業(yè)所有者的角度考慮貸款歸還的問題。在債務(wù)到期日，如果公司資產(chǎn)的市場價(jià)值高于公司債務(wù)值（違約點(diǎn)），則公司股權(quán)價(jià)值為公司資產(chǎn)市場價(jià)值與債務(wù)值之間的差額；如果此時(shí)公司資產(chǎn)價(jià)值低于公司債務(wù)值，則公司變賣所有資產(chǎn)用以償還債務(wù)，股權(quán)價(jià)值變?yōu)榱恪?/p>

二、改進(jìn)后的KMV模型

本文在KMV模型基本的運(yùn)用步驟上做了細(xì)微參數(shù)修改，以便于樣本的測算。改進(jìn)后的KMV模型在運(yùn)算過程中，通過四個(gè)方程聯(lián)立求出變量的解，具體方程如下：

（1）

（2）

（3）

（4）

上述四聯(lián)方程中，存在七個(gè)變量：其中，E為公司股票面值；B為公司債務(wù)面值；VA為公司資產(chǎn)的市場價(jià)值；t為債務(wù)期限，一般規(guī)定為1年；為資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)差；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；為公司股票收益年標(biāo)準(zhǔn)差。

根據(jù)這些變量的解釋可以看出公司股票面值E即等于公司股票價(jià)格與總股數(shù)的乘積，可以根據(jù)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。關(guān)于公司債務(wù)面值B則根據(jù)國際通行的做法，將流動(dòng)負(fù)債與長期負(fù)債的一半相加代入模型中。而無風(fēng)險(xiǎn)利率r則取2.52%代入模型內(nèi)。最后一個(gè)變量即公司股票收益年標(biāo)準(zhǔn)差則根據(jù)約翰·郝爾書中利用歷史波動(dòng)率求出股票收益波動(dòng)率的方法，根據(jù)股票收益周標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)求出股票收益年標(biāo)準(zhǔn)差。

由此，可以看出，模型中的五個(gè)變量可以看作已知量，利用已有數(shù)據(jù)代入即可，對于另外的兩個(gè)變量資產(chǎn)的市場價(jià)值VA，以及資產(chǎn)的收益標(biāo)準(zhǔn)差可以利用Matlab軟件編程進(jìn)行求解。

三、實(shí)證分析

本文在滬深股市中選取了5家完成股權(quán)分置改革的上市公司作為樣本進(jìn)行研究，計(jì)算出他們在股改前后的違約距離DD值，并對其進(jìn)行對比。因本人對天津港長期關(guān)注，所以在本文僅以天津港為例就行詳細(xì)計(jì)算求解，其他上市公司的計(jì)算方法完全相同。

天津港選取股改前3個(gè)月之內(nèi)，股改后復(fù)牌3個(gè)月之內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。股改前的流動(dòng)負(fù)債、長期負(fù)債、總股本、流通股本、每股凈資產(chǎn)等數(shù)據(jù)均來自于2005年年報(bào)，股改后的數(shù)據(jù)來自于2006年一季報(bào)。

文中將會(huì)用到的計(jì)算公式有：

，其中；

，其中，為每日波動(dòng)率，為年波動(dòng)率；

為一年期無風(fēng)險(xiǎn)利率，取值為2.52％。

表1

根據(jù)違約點(diǎn)的概念，計(jì)算公司債務(wù)賬面價(jià)值時(shí)令BB=CL+0.5LL，CL為2005年年報(bào)中的流動(dòng)負(fù)債，LL為2005年年報(bào)中的長期負(fù)債;

分別計(jì)算出股改前后的違約距離并做出對比，如表1和圖1：

根據(jù)4個(gè)聯(lián)立方程式求解，即可得到股改前后的資產(chǎn)凈值、違約距離和波動(dòng)率。天津港股改前后如表2所示：

表2

依次類推，可以得到其他的上市公司股改前后的情況對比，如表3所示，我們同樣也可發(fā)現(xiàn)相同變化：

表3

四、實(shí)證結(jié)果分析和結(jié)論

通過以上實(shí)證分析可以看出，以上5個(gè)樣本上市公司在股改前后違約距離DD和年波動(dòng)率 的變化：股改之后，它們的違約距離都變大了，對應(yīng)的，波動(dòng)率收窄，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。這就充分說明了股改對它們所產(chǎn)生的影響：降低了違約率和股價(jià)的波動(dòng)。本文截取的大量數(shù)據(jù)都來源于上市公司披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，以及上市公司的股票交易價(jià)格，這些信息都是公開的，足以保證我們最后結(jié)果的客觀和公正，從而證明股權(quán)分置改革對上市公司的影響，這大體上符合當(dāng)前我國上市公司治理的實(shí)際情況。 雖然中國股市受政策影響較大，市場投機(jī)氣氛濃，這些將影響實(shí)證分析的結(jié)果 ，但從整體來看，這并不影響實(shí)證研究的目的。

綜上，政府大力推進(jìn)股改，目的就是為了規(guī)范我國的資本市場，減少股市的大幅波動(dòng)，有利于公司的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和保護(hù)中小投資者的利益，使得上市公司在良好的市場環(huán)境中得到穩(wěn)定的發(fā)展，同時(shí)也降低了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。從我們實(shí)證分析得出的結(jié)果來看，很好地支持了政府通過股改所要達(dá)到的目的，這也從另一方面反映了KMV模型在中國的適用性。

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