謹防中國經濟發生“驟變”

[資金轉向外流會通過某些傳導機制造成進一步的金融災難：在資金轉向外流時，企業和金融界的資金——債務鏈斷裂使金融體系解體；本國貨幣貶值使本國金融財富減少，并因此而減少本國的總支出；進而造成大批企業破產倒閉和失業劇增。]

“驟變”下的經濟風險積累

與最近幾年經濟過熱相伴，中國的城市住宅售價連續多年急劇上升，股票市場價格急劇暴漲，出現了不容置疑的泡沫經濟。這樣的經濟泡沫遲早會破滅。最近幾個月的股票市場價格暴跌，充分暴露了此前一年中股市泡沫生長的危害，說明了“搞牛股市”的政策是非常錯誤的。某些決策者曾經以“發展房地產業”為借口默許城市住宅價格上漲，曾經縱容股市泡沫，實行“讓股市牛起來”（雖然是“慢牛”）的政策。目前城市住宅售價的急劇波動和股市的價格暴跌表明，這樣的政策給中國經濟制造了巨大的危害。

經濟過熱、通貨膨脹和資產泡沫出現的主要原因之一是流動性過剩，貨幣與準貨幣的余額相對于名義的總收入過高。而這樣多的貨幣與準貨幣首先是由過多的基礎貨幣創造出來的。不僅如此，中國的外匯儲備過多并且還在急劇增加，逼迫中央銀行不得不過度發行基礎貨幣，這早已成了造成中國基礎貨幣過多的根源，而且它還迫使中央銀行不得不強制發行所謂的“中央銀行票據”以在外匯儲備過多的情況下降低基礎貨幣的發行額。

2008年中國的外匯儲備高達1萬5千億美元，而這樣多的外匯儲備來源于兩個方面——多年積累的經常項目贏余和多年流入的外資。2007年我國的對外貿易順差達622億美元，外商直接投資總計為747億美元，僅此兩項就會增加3000多億美元的外匯儲備。

我國自1994年以來每年都有顯著的對外貿易順差，是資金的凈流出國，本來不需要引進國外資金。但是由于一直實行實際上歧視本國企業的畸形吸引外資的政策，造成了過多的外資特別是外商直接投資的涌入，形成了資金在國內外之間大規模雙向對流的畸形現象。例如2006年我國的外匯儲備增加約2470億美元，當年的經常項目順差幾乎與此相等，我國在資本和金融項目下的對外直接投資、證券投資等投資性資金流出近1600億美元。在那一年的經常項目順差下，這樣的資金流出本來可以使外匯儲備只增加不到900億美元，但是由于那一年我國吸收的外商直接投資、證券投資等各種資金流入仍然高達1600多億美元，造成我國的外匯儲備在那一年又增加了近2500億美元。

20世紀90年代以來，我國通過對外負債、主要是吸引外商直接投資而吸引的外資流入至少達8000億美元以上。這些流入的外資實際上沒有在中國得到使用，而是變成了外匯儲備又流出到國外。如果沒有這些過多流入的外資，中國的外匯儲備將維持在7000億美元這樣一個一點都不算低的合理水平。外資的流入是中國外匯儲備過多的一個主要原因，已經成了造成中國經濟過熱和泡沫經濟、威脅中國宏觀經濟穩定的主要因素。在這一方面，中國目前要扼制經濟過熱，通過減少貨幣總需求降低經濟增長率，遏止通貨膨脹，就應當同時輔之以防止過多的外資流入，通過減少累計的外資來降低外匯儲備。這是目前中國經濟政策的重點。但是另一方面，幾乎所有的對過熱的經濟降溫的歷史經驗都說明，在成功地反通貨膨脹冷卻過熱的經濟之后，一國的經濟通常都會發生“驟變”，不僅過熱的經濟會變成過冷從而增長率過低、失業率過高，而且企業的高盈利會變成低盈利、高虧損，表面上回報狀況良好的金融系統會變成壞賬和違約極多甚至各種金融交易癱瘓。這樣的“驟變”如果任其發展，市場經濟中的交易會停頓，整個經濟會陷入危機和衰退。而在目前的全球化經濟中，這樣的“驟變”還會導致資金從內流變為外流，使一國貨幣在匯率上貶值，甚至導致一國陷入對外支付上的危機。

目前中國的首要問題還是外匯儲備過多造成了過多發行貨幣和通貨膨脹的壓力，因此資金從內流轉為外流似乎并不是一件壞事。

但是資金轉向外流起源于對一國投資信心的崩潰，這種投資信心的崩潰通常會造成過度的資金外流，而且資金外流本身也可能進一步加深一國的金融災難，從而反過來造成進一步的資金外流。資金轉向外流會通過某些傳導機制造成進一步的金融災難：在資金轉向外流時，企業和金融界的資金——債務鏈斷裂使金融體系解體；資金轉向外流造成的本國貨幣貶值使本國金融財富減少，并因此而減少本國的總支出。這些都會在資金轉向外流的國家造成大批企業破產倒閉和失業劇增。這樣，即使在今日的中國，外資的大批撤資及與其相聯系的資金轉向外流也可能變成金融上的崩潰，我們必須嚴密地關注這樣的動態演化，嚴防資金轉向外流演變為沖垮中國金融體系的金融崩潰。

流動性產生的深層次原因

抑制資金的跨國流動實際上為每個國家穩定本國經濟、抑制本國經濟在過熱與蕭條之間過度波動所必要，尤其對目前的中國來說更是如此。目前我國境內外資資金的跨國界對流至少有600億美元的外商直接投資資金流入，這意味著我國一年的境內外資金跨國界對流至少為600億美元，而前邊列舉的2006年的情況則是境內外資金跨國界對流達到了1600億美元。目前我國外匯儲備過多形成通貨膨脹壓力體現的主要就是這樣的資金跨國界對流。

在中國目前的情況下，可以減緩中國外匯儲備的進一步增加甚至減少外匯儲備的方法有三種，第一種方法是，允許人民幣在資本項目下自由兌換，讓對外投資的公眾購買儲備的外匯；第二種方法是通過商業化經營的“主權財富基金”（如外匯投資基金）用外匯儲備購買國外資產，將官方持有的外匯儲備變為由商業化基金持有的外國資產；第三種方法是以儲備的外匯償還外債、回購境內的外資企業，減少中國所欠的外債和外商直接投資的資本金。前兩種方法不可能減少資金的跨國界對流，只有第三種方法才可能減少資金的跨國界對流。不僅如此，也只有第三種方法才是真正同時扼制經濟過熱和過冷的驟變的有效方法。

目前中國的人民幣在資本項目下還不能自由兌換，因而本國公眾不能自由地購買外匯到國外投資，中國人清償外國債務和外國人撤回在中國的投資時在法律上也無權自由地購買外匯。但是實際上，按照國際上的慣例和一般人的情理，相對于不準本國公眾自由購買外匯到國外投資，不準清償的外國債務和外國撤回的投資兌換成外匯要困難得多，引起國際糾紛和招致外國在經濟上報復的可能性也大得多。因此，即使在目前人民幣在資本項目下還不能自由兌換的情況下，也應當承認，通常我們有義務為清償的外國債務和外國撤回的投資兌換外匯。這就意味著，即使人民幣在資本項目下還不能自由兌換，也應當將中國所欠的全部外債和全部外商直接投資都視為中國在外匯方面的“隱性償付義務”。

從這個角度看，在人民幣資本項目下不能自由兌換的條件下，當經濟衰退的驟變導致大批資金想流出到境外時，國內的外債和外資直接投資的資金越少，對外的“隱性償付義務”就越少，能夠流出到境外的資金就越少，本國經濟由于資金流出所受到的沖擊就越小。僅就此一點，動用外匯儲備以減少國內的外債和外資資本金就是同時扼制經濟過熱和過冷的驟變的最佳方法。

官方外匯儲備本來的功能就是，在出口和外資流入形成的外匯收入不足時用于履行進口的顯性償付義務和上述的對外“隱性償付義務”。動用外匯儲備清償國內的外債和外資資本金是使外匯儲備真正履行了其功能，而以允許人民幣在資本項目下自由兌換和商業化地購買國外資產來減少外匯儲備，則使外匯儲備花在了不能履行其功能的用途上。允許人民幣在資本項目下自由兌換和商業化地購買國外資產，在減少外匯儲備的同時卻沒有相應地減少我國對外的“隱性償付義務”，一旦經濟衰退的驟變導致大批資金想要流出到境外時，我國還要履行同樣多的對外“隱性償付義務”，卻沒有了應當用于履行這一義務的外匯儲備，緩解驟變沖擊的能力因此而降低。

基于上述考慮，制止外匯儲備增加的最正當的方式是制止借入新的外債、制止新的外資投資，減少外匯儲備的最正當的方法則是償還外債，清償外商投資企業的資本金。應當在這一基本方針的基礎上確定應對兩方面危機的一切準備措施。

防熱錢外逃的有力措施

對于停止新的外資流入、減少目前已有的外資來說，最大的障礙是跨國界經營的外資企業，包括跨國公司和跨國經營的銀行。

跨國界經營的外資企業有極強的市場競爭能力，它們在中國的投資搶占了中國有利可圖的投資機會，使中國本國的資金在國內找不到足夠滿意的投資項目，這是中國多年資金凈外流的一個主要原因。跨國界經營的企業還慣于高報國外總部提供的進口投入的價格、低報向國外總部提供的出口產品的價格，以此降低在中國的分支的帳目利潤，將利潤轉移到國外而減少對中國的納稅。

由于跨國界經營的外資企業的總部在國外，而企業內部的資金和物資流動卻可以跨越國境，它就能夠以支付工資和在中國采購投入及其它費用開支的名義將境外資金輸入中國，以將在中國國內銷售產品的收入解交總部的名義將中國境內的資金輸出國外，而對跨國界經營的企業內部的這種跨國界的資金流動，中國政府的管理部門很難加以有效的監管。

由于很難監管跨國界經營的外資企業內部的這種跨國界的資金流動，還由于這種跨國界經營的外資企業還有上述種種不利于中國的弊端，我們應當對跨國界經營的外資企業包括跨國公司和跨國經營的銀行在中國的經營加以足夠的限制。應當要求所有跨國界經營的外資企業將其在華的分支機構、工廠盡可能分立為獨立的在中國經營的企業，形成在中國注冊的獨立的企業法人，至少也要分立為有獨立的資產負債表和盈虧核算的獨立經營單位，以便于中國政府的管理部門監管其跨境資金流動。

此外，還必須加緊對偽裝成貿易的跨境資金流動違法活動的監察和打擊。由于我國資本項目下的資金還不能跨境自由流動，某些人就以假出口的方式使境外資金非法流入我國，或者以假進口的方式將境內資金輸出境外，以從資金的流入流出中獲利。最近幾年國際上普遍預期人民幣會大幅度升值，中國的城市住宅價格飛漲，近兩年股票價格暴漲，與此同時，中國的對外貿易順差就在不到4年的時間內從每年400～600億美元急速上升到2600億美元。中國出口和貿易順差的這種急速上升令人感到可疑。由于最近幾年將資金投入中國有獲得暴利的極大可能，中國的出口和貿易順差中應當有相當一部分是為輸入資金而偽裝出口所造成的。對這種偽裝出口而流入資金的行為應當給予嚴厲的查處和打擊。

中國目前正在實行宏觀經濟緊縮，人民幣的存貸款利率都在提高；而美國為了應付次貸危機造成的經濟衰退，正在不斷降低利率。人民幣利率可能高于美元利率這種差別使美國等國的資金有更強的動力涌入中國，空前地加大了造成中國宏觀經濟不穩定和未來發生驟變的危險。

在目前的金融形勢下，我們必須采取緊急措施，強行制止新的外資流入中國，通過嚴格的監控和打擊來防止外資以假進口方式流入，嚴厲地監管并控制外資企業、外國金融機構的跨國資金流動，清理與清償外債和外資企業的資本金，以此盡可能減少中國的外匯儲備。

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社科院報告稱：進入我國熱錢規模已超外匯儲備

近日，社科院世界政治與經濟研究所專家張明在社科院網站上發表報告指出，在一定的經濟學模型假設下，中國資本市場上的熱錢數額驚人，已高達1.75萬億美元，這一數字大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。

雖然專家們普遍表示，目前對于熱錢的所有研究均為理論估值，但是，我國資本市場存在大量熱錢并已形成對我國金融安全的隱患。

估算：采用新模型

張明在接受媒體采訪時強調，其此番研究結論之所以會與其他機構的數據出現差異，主要是模型假定有所不同。一是豐富了對熱錢內涵的定義，將熱錢在中國的盈利，也就是高達5000多億美元的數額，也算入熱錢本身的范疇；二是對熱錢的估算時間，一般是從2005年計起，此次研究則將起始時間前移至了2003年；三是在推算過程中采取了高估原則；四是在對外匯儲備增加額進行調整時，還綜合考慮了匯率變動、儲備投資收益、央行對中投公司的轉賬等一系列因素。

來路：易借道外貿

超出全球外儲量最大國外儲總額4%的熱錢規模，無法不令人感到震撼。上述報告詳細討論了通過外貿及FDI(國外直接投資)進入我國的熱錢數目：2007年通過外貿途徑進入我國的熱錢有1835億美元，而FDI未匯出利潤及折舊(可視為熱錢的長期投機性資金)則高達706億美元。

針對這一問題日信證券首席經濟學家徐海洋表示，熱錢通過外貿進入我國是比較容易操作的，例如，可以通過虛假貿易、不合理報價的手段來向外匯管理局申請較高的核銷數額，從而將多余的部分轉投資本市場。

而在FDI中，熱錢混雜著對機器設備、技術評估、商標產權等方面的投資，其進入資本市場的情況更為多見。“這些在各國的資本市場都會發生，而且熱錢的操作簡單，國家的監管卻非常困難，想要完全杜絕，幾乎是不可能的。”

商務部研究院研究員梅新育則認為，通過這些領域進入的熱錢，在宏觀經濟穩定的情況下，會在我國長期投資，并顯現不出熱錢本身的特質，但當經濟基本面出現波動時，它們就會成為“驚弓之鳥”，快速撤退。

去向：或流入民企

自從去年我國房地產市場、股市開始走低后，從理論上講，熱錢作為套利性資產，是一定會從這些領域撤出的。但奇怪的是，從我國目前的國際收支數據來看，外資仍然是呈現流入態勢。這不得不引人猜想，這些熱錢，究竟去了哪里？

張明認為，一種可能是回到了我國境內的商業銀行中。由于人民幣兌美元升值形成的利差，熱錢如果“乖乖”地呆在商業銀行，每年也可以坐享12%的無風險收益，這在全球不景氣的經濟背景下，不失為一個比較誘人的數字。

另外一種可能，就是熱錢流向了我國沿海地區的民間借貸市場。外資通過向民營企業貸款，享受高額回報。而由于我國不允許高額借貸，因此熱錢很可能設法通過各種方式逃過監管。例如，同民營企業簽署短期的股權并購合同，外資首先購買民營企業一定數額的股權，在數月后，再由民營企業從外資銀行處回購更大數額的股權，從而達到熱錢套利的目的。而目前在我國，這些資本回購、以及在回購中出現的資產溢價都是合法的。

相對于真正投資于我國生產領域的FDI，這些民間借貸市場的外資很可能是游離性的。它們只與民營企業簽署短期合同，如果能夠持續盈利，則可以不斷續約。但是一旦出現問題，短期合同使得它們可以隨時撤出我國資本市場。

監管：需多方聯手

對于FDI，張明認為應該由外匯管理局、商務部及商業銀行聯手合作。在外商投資過程中，FDI的合同是交由商務部管理，外商資本進入我國的賬戶則是通過外匯管理局，而這些資本其后的具體去向，例如是用于購買設備建設廠房，還是投資股市，則是通過商業銀行的賬戶劃賬的。因此三方合作，才能真正弄清外資的動態。（日言）