５年賺２１００億 ＱＦＩＩ如何抄底？

5年前的5月26日，首批兩家QFII(合格境外機構投資者)獲批投資中國資本市場，揭開了“狼來了”的序幕。5年之后，我們重新檢視：QFII的收益到底如何？相比公募基金，他們為什么能夠成功抄底？

近5年的時間里，QFII的投資究竟給中國帶來了什么？如何看待這個過程中，其研究部門的言論和投資方向的不一致性？

在大盤指數持續下跌的時候，QFII總能果斷抄底——從今年3月25日到4月24日整整1個月時間里，QFII完成了近200億元規模的建倉。與此同時，國內的基金公司卻在大規模減倉。此后，在印花稅下調的利好刺激下，上證指數扭頭向上，6個交易日內漲幅高達20%以上。

QFII的這份先知先覺不但讓市場人士自嘆不如，甚至也讓監管層“刮目相看”——據相關媒體報道，“4月中旬，上海證券交易所信息中心在市場監察部及交易管理部等部門的配合下，完成了一份對QFII自2008年1月以來詳細交易的情況說明。”該報告已由上海證券交易所上交給證監會。

“投資依據主要是他們對中國政府未來政策的猜測。”前摩根士丹利經濟學家謝國忠解釋說。

“和國內基金相比，他們有10~20年的投資經驗，他們對市場對政治會更加敏感。同時他們坐起莊來更加厲害。”金天圣理財董事長趙波如此解釋。

在中國股市引進QFII之初，著名學者郎咸平指出，其實QFII是比國內莊家還要厲害的莊家，是互相勾結的莊家。“東方的老虎會吃人，西方的老虎一樣會吃人，QFII進來后，同樣會操控股價，這是香港市場已證明了的事實。”

5年狂賺2100億元

2002年11月，中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，QFII制度進入試點，累計投資額度上限為40億美元。

2003年5月26日，中國證監會宣布，批準瑞士銀行有限公司、野村證券株式會社兩家QFII資格，這是QFII制度實施以來，經批準進入我國證券市場投資的首批境外機構。截至2003年12月5日，共有10家外資機構獲得批準，批準額度為17億美元。

2005年7月，QFII總額度獲準增加60億美元，至100億美元。

2007年2月，累計批復的QFII額度達到99.95億美元。由于當時國務院批準的QFII總額度僅為100億美元，在此后一年多時間，一直沒有QFII獲得投資額度。

2007年5月，第二次中美戰略經濟對話達成共識：將QFII投資總額度從100億美元提高至300億美元。

2007年12月，QFII投資額度擴大至300億美元。但在相當長一段時間內仍未有新的額度批出。

據權威人士透露，已經獲批的QFII機構已累計匯入資金98億美元，匯出12億美元。雖然已匯出12億美元，但目前QFII在境內持有的股票市值還超過了2700億元人民幣，從以上數據我們可推算出，QFII自進入中國資本市場以來，已浮盈2100億元人民幣。

QFII進入中國之初

摩根國際是第4家獲批的QFII，2003年7月3日國家外匯管理局(以下簡稱“外管局”)批摩根國際3億美元投資額度。批準后即可開始委托境內證券公司投資A股市場。

據當時媒體報道，A股市場引進QFII的原因是，認為他們是做長期投資和基礎研究的，想借此引進先進的投資理念。

2003年7月9日瑞銀透露，已購入寶山鋼鐵、中外運、上海港集裝箱和中興通訊4只A股股票，完成QFII的“處女作”。

當時的媒體如是報道：“……QFII最終買入的股票依然是市場追逐的目標。無論是從瑞士銀行(UBS)大張旗鼓購買的寶鋼股份、上港集箱等股票，還是有關媒體11月初披露的某QFII購買的高達幾百萬股的山東黃金，以及與野村證券關系最密切的上市公司茉織華等，這些股票的走勢遠遠強于大盤。”甚至，有媒體報道了QFII到首鋼股份調研的消息后，首鋼股份就出現了一根5.21%的中陽線。

不過，由于SARS的影響，上證指數在4月份達到1650高點后，開始向下調整，11月份落回到1320多點。

盡管有10家QFII獲批，但據Wind數據，截至2003年12月31日，上市公司前十大流通股東里僅有瑞銀、德意志銀行、高盛三家QFII。而到了2004年3月31日，前十大流通股東僅有摩根國際一家，所投資的公司為安泰科技持股149.9966萬股，持股市值1847.9581萬元。距離3億美元的額度相差甚遠。這段時間，摩根國際不僅買的股票少，話說得更少，它們研究部門的經濟學家很少說話，似乎進入了緘默期。

對此，2004年5月28日，國家外匯管理局措辭嚴厲地表示，截至3月底，QFII獲批額度中共有37%以存款形式存放于銀行，如發現QFII出于對匯率和利率投機的目的，長期將資金存放銀行，將采取措施進行限制，直至將這類QFII勸退。

2004年年末，又有傳聞表示“內地監管部門向部分QFII發出警告，明令禁止他們從事A股的人為賣空交易。”

一邊唱空一邊建倉

摩根國際在A股市場的第一次抄底起于2005年。

2004年4月初，上證指數再次上漲至1780多點后，開始了長達一年多的漫長下跌通道，直到2005年6月6日低觸及998.23點。事后看來，2005年的剩下時間都是在為2006年即將到來的大牛市行情做最后的準備，但在2005年，幾乎沒人聞到“牛”的氣息。

甚至，摩根士丹利全球首席經濟學家斯蒂芬#8226;羅奇在2005年5月撰文《假如中國變冷》，急切地表達他對中國經濟走勢的憂慮。在羅奇看來，當時出口占中國GDP的36%，固定資產投資占GDP的44%，而房地產開發則占固定資產投資總值的20%。由于面臨外部的貿易摩擦，中國的出口動力在當年下半年顯著放緩，而房地產業“降溫”措施的出臺可能使固定資產投資在下半年出現實質性的放慢，最終影響GDP的增加。

不過，在這一階段，摩根國際開始了大舉建倉。根據Wind數據統計，2005年一季度，摩根國際僅出現在5家上市公司的前十大流通股股東中，這5家上市公司分別是安泰科技、攀鋼鋼釩、廈門鎢業、錫業股份、中興通訊，總市值5.1億元；而到了中報明顯可以發現，摩根國際投資迅速擴大：出現在十大流通股東的公司家數，由5家迅速上升到12家，持倉總市值4.47億元；第三季度繼續上升到17家，持倉總市值約為6.1億元。

同摩根國際心有靈犀的是，其他QFII也步調一致地大舉建倉。從整體來看，QFII2005年第三季度投資所有股票和轉債的市值為93.58億元人民幣，比第二季度的78.87億元提高了18.65%。

2005年4月份，26家QFII獲得的39億美元投資額度，已接近QFII制度試行階段40億美元的上限。而當時，獲批額度的26家QFII都紛紛表示，額度已經用完，希望能盡快獲得更多額度。

2005年9月份，60億美元的QFII新增額度審批工作啟動，隨后摩根國際新獲1億美元的額度，這給了摩根國際更多的“彈藥”。

2006年一季度，投資者已經可以感受到市場的暖風，但是熊市氣氛依然籠罩著市場，機構人士尚不敢輕言牛市的到來。

不過摩根國際繼續加倉，據Wind數據統計，上市公司2006年一季報前十大流通股股東里，摩根國際出現了23次，持倉總市值12.1億元。相比2005年第四季報的8.4億元，有了近50%的增幅。

其后，A股歷史上最大的一輪牛市被確立之后，摩根國際只需靜靜等待收獲果實。

成功抄底

2006年一季度后，市場開始明顯好轉。上證指數從1300點不到快速上漲到年末的2675點。

而在該年度5月份的時候，摩根國際全球經濟師“死空頭”羅奇開始唱多。羅奇說：“對全球經濟的看法趨向樂觀，這種感覺是這么多年來的第一次。”

通過Wind數據比較可以發現，摩根國際不斷獲利了結，然后又投資新的股票，范圍不斷擴大，2006年出現在上市公司前十大股東的次數分別為23、26、28、30。此外，對某些股票不斷加倉，相比一季度，二季度摩根國際對6家公司進行加倉，其中寶鋼股份加倉1968.69萬股。

值得注意的是，盡管摩根國際的投資范圍在不斷擴大，但是從2006年四季度開始，摩根國際已經開始有意識地在投資總額上減少，了結獲利開始減倉。數據顯示，摩根國際對寶鋼減持2441.759萬股，減持鞍鋼股份1389.385萬股，減持黑牡丹25萬股，減持招商銀行649萬股……

而在2007年一季度報告上，摩根國際減倉速度明顯加快。出現在公司前十大流通股東的次數，第一次出現下降，為25次。到當年三季度時，它的重倉股已經下降到14家。

根據后來的報道，在2006年底，摩根士丹利亞洲執行董事兼中國策略分析師婁剛就開始唱空A股，在其發布的《2006：熊在守候》中，他明確提出市場將在未來6個月內面臨回調。

而在5月份，婁剛再發報告表示，A股市場已明顯過熱，股指過高，監管層應快速采取更大膽的調控措施。避免全球乃至中國股市歷史上曾出現過的大調整所帶來的破壞性影響。此后A股市場出現了“5#8226;30”的大調整，調整之后，又開始大幅度上漲，直到10月份上證指數攀至6124點。

而在這個過程中，摩根國際基本是一直在減倉。截至2007年6月30日，上市公司前十大流通股東中，摩根國際出現的次數已經降為16家，截至年末，則降為12家。

質疑“抄底說”

有報道稱，QFII在6000點到3000點的下跌中也有損失。不過，觸及3000點后的強勢反彈中，QFII實際上是最大的贏家。

“這一次主要在于他們對政府政治方向的猜測。而2005年的那次抄底，QFII看中的是內地很低的股價，相比香港市場，當年內地股價更低。”謝國忠表示。

不過，廣發基金投資總監朱平并不認同“抄底”一說。他表示，根據他看到的數據，實際上從長期而言，國內的公募基金收益比QFII要好。

“首先抄底是一個QFII的行為，還是所有QFII的行為？其次規模是10億還是上百億？”朱平反問道。

根據上交所的報告數據顯示：從今年1月初至3月25日，53家QFII在A股上的操作大部分為減倉，而其累計拋售規模為234億元；從3月25日起，QFII開始反手做多，至3月底的5個交易日內累計凈買入達21億元；而4月2日后，大規模建倉出現，直到4月中旬上交所報告截止時，QFII已完成146億元規模的建倉。

西南證券張剛認為，2005年QFII獲批的額度不斷增大，買入的股票肯定呈增長趨勢，不能說他就是抄底。至于今年市場傳言QFII二季度成功抄底，目前還沒有公開數據能看到。

投機而非價值投資

談到QFII對中國資本市場的影響，無論是經濟學家，還是基金，抑或券商都表示，其規模小，所以幾乎沒影響。

2003年最初的試點審批額度是40億美元，2005年下半年又新增了60億美元額度。2007年又新增加了200億美元的計劃。但是這些額度，截至5月23日，只有3億美元放出來。據透露，已獲批的QFII機構已累計匯入資金98億美元，也就是說，在A股市場出現的QFII總量不會超過100億美元。

“至少對我們公募基金沒有什么影響。”朱平說。

進入中國資本市場，本來期望他們帶來新的投資理念。從2005年6月最低點到2007年的10月17日，上證指數上漲了6倍多。“中國股市上漲太快，QFII已經沒有價值投資了，是投機。”經濟學家謝國忠表示。

對于這個過程中，QFII的研究機構和投資機構不一致的行為，謝國忠認為，2001年后按規定，投資部門和研究部門是分開的。雖不排除個別的利益勾結問題，但是總體而言是各自獨立的。“相互勾結是要進監獄的。”謝國忠說。

“很正常，那是兩個不同的部門，看法不一致肯定有。如去年下半年高盛的研究部門看好，但他的實際操作則是相反的。”朱平亦如此表示。