人民幣穩步升值更合時宜

4月10日，美元兌人民幣突破7這一整數關口，相對匯改前8.2765的水平，人民幣兌美元已累計升值18.4%。今年以來，升幅超過4%。

2008年，我國面臨高企的通貨膨脹威脅，流動性過剩的局面也未改變，但中美利差已然倒掛，利用利率進行調控的空間被壓縮，數量政策手段的操作難度也越來越大。有專家認為應進一步加快人民幣升值速度，甚至有的專家還提出“一步到位”。

不過，我們分析認為，盡管人民幣升值趨勢已經形成，也很難逆轉，但對匯率政策我們應該有更加客觀的分析，不能把解決矛盾的重任統統壓在某一項政策，特別是匯率政策上。目前情況下，人民幣升值不宜“疾風暴雨”，采取“潤物細無聲”式的穩步升值也許更為合適。

人民幣升值速度為何加快？

2008年，人民幣升值速度加快的原因有很多，初步概括，主要有外匯市場持續供大于求、人民幣升值預期，以及美元加速貶值。

隨著企業的適應和承受能力增強，人民幣匯率形成機制改革進一步推進，匯率彈性增加，市場供求在匯率形成中的作用進一步發揮。近年來，隨著貿易順差和外商投資的快速增長，外匯源源涌入，外匯市場持續供大于求。

鑒于人民幣升值預期生溫，加劇了市場供求不平衡的態勢。比如由于去年人民幣升幅較大，加之美聯儲頻頻降息，中美利差進一步倒掛，刺激境外熱錢流入中國。

統計顯示，今年1－3月，全國新批設立外商投資企業6949家，同比下降25.26%，但實際使用外資金額274.14億美元，同比增長61.26%。今年1－3月，對華投資前10位國家/地區（以實際投入外資金額計）依次為：香港（119.81億美元）、英屬維爾京群島（50.40億美元）、新加坡（12.37億美元）、日本（10.71億美元）、韓國（10.57億美元）、美國（10.06億美元）、開曼群島（9.52億美元）、薩摩亞（7.68億美元）、臺灣?。?.10億美元）和毛里求斯（4.72億美元），前10位國家/地區實際投入外資金額占全國實際使用外資金額的87.89%。值得注意的是，一些小島成為了我國利用外資的主要來源地區，其中是否真的是直接投資，值得探討。

此外，國內企業和居民的結匯意愿也有所增強，今年一季度，外幣存款下降55億美元，同比多下降89億美元。同時，一些香港居民在發薪后，只留少量港幣作生活費，其余都換成人民幣存入香港的銀行，香港金管局的統計顯示，今年1月，香港人民幣存款同比大增了21%。甚至有一些香港居民將人民幣存入內地。這樣一來，外匯市場供大于求的局面更為明顯，在預期引導下，形成了自我強化，使人民幣升值“快馬加鞭”。

美元加速貶值，也推動了人民幣匯率較快升值。受次貸危機等因素影響，國際金融市場上美元不斷走軟。今年一季度，美元對日元最多時貶值13.3%，對歐元最多時貶值7.5%。由于人民幣匯率參考一籃子貨幣進行調節，在一籃子貨幣中，大頭還是美元。美元持續貶值，人民幣就會不斷升值。

人民幣升值的“是”與“非”

人民幣升值壓力加劇

目前，人民幣升值壓力不斷加劇。

貿易順差增加，外匯儲備持續攀高。2007年，中國對外貿易順差達到2622億美元的歷史高位，較2006年的1774.7億美元增長了47.7%，位居世界第一。2008年，盡管貿易順差增幅減緩，但絕對量并不小，外匯儲備也仍處于增加態勢。巨額貿易順差已成我國對外經貿關系的突出矛盾，加劇了中國與主要貿易伙伴如歐盟及美國的貿易摩擦。歐盟在2007年已多次表態希望中國加快人民幣的升值步伐，以減少中歐之間的貿易順差；美國國會則在2007年中提出了50多項對華貿易保護議案，盡管這些議案大都由于美國政府的反對而未能變為法律，但仍增加了兩國貿易關系的緊張氣氛。由于貿易順差增長的趨勢在短期內很難改變，貿易摩擦依然尖銳，同時也形成了巨額的外匯占款，客觀上增大了人民幣的升值壓力。

目前，人民幣的升值幅度還遠沒有達到歐美和日本等國家的預期，這些國家要求人民幣加快升值的呼聲依然很高，在人民幣加速升值預期下，國際熱錢仍然不斷涌入中國，人民幣升值壓力不斷加劇。在這種背景下，如何看待和認識人民幣升值就顯得比較重要了。

對出口的不利影響小于預期

在一般人的思維定式中，人民幣升值就意味著出口的下降及進口的增加，以及隨之而來的貿易順差的減少，然而從2005年匯改后這幾年的進出口數據看，盡管出口增速逐年下降、進口增速逐年上升，但上升和下降的幅度都很小，并且貿易順差還呈加速增長態勢。換言之，人民幣升值對外貿行業的影響并沒有人們先前預期的那么大，人民幣升值在理論上的弊端并沒有必然成為現實。2006及2007年，我國出口總額同比分別增長27.2%和25.7%，增速分別比上年下降1.2和1.5個百分點；2006及2007年，我國進口總額同比分別增長20%和20.8%，增速分別比上年加快2.4和0.8個百分點；2006及2007年實現貿易順差分別為1775億和2622億美元，分別比上年增加755億和847億美元。

出現這一背離現象的原因是多種多樣的，并不是人民幣升值單一因素起作用，比如，加工貿易比重高抵消了一部分升值的負面影響。自20世紀90年代以來，加工貿易已成為推動我國貿易增長的主要力量，目前，加工貿易在中國出口中的比重已經超過50%，加工貿易使進口與出口之間呈同方向運動而不是反方向運動，人民幣升值導致的出口成本上升可以部分由進口原材料價格下降抵消，升值對兩頭在外的加工貿易影響并不太大。同時與中國出口商品價格低廉、可替代性小有關。中國的出口產品多為生活必需品和低價商品，其需求彈性很低，即便人民幣適度升值，這些國家對中國出口商品的需求也不會有多大變化?？商娲孕?，一方面表現在人民幣升值造成的出口產品價格上升幅度有限，不會影響與美國等發達國家同類產品的競爭格局；另一方面，由于中國的勞動生產率、基礎設施和配套條件遠遠領先于其他勞動力成本低廉的國家，升值也不至于從根本上影響到對中國出口產品的競爭力。

國內外的事實也說明，幣值變化與貿易平衡之間并沒有必然聯系。據日本《財界觀察》和《東洋經濟統計月報》資料，1993-1995年東京外匯市場美元兌日元平均交易價分別貶值14%、8.7%和8.7%，按照幣值變化與貿易平衡關系的理論，本幣升值的結果應該是出口增速下降或貿易順差減少，而日元升值的結果恰恰相反，1993-1995年日本出口總額分別增長6.3%、9.6%和12.0%，增速持續加快，三年由于匯率升值因素使日本外貿部門分別獲得842億美元、1603億美元和2703億美元的利益。與升值相反，1996年日元兌美元貶值13.6%，當年出口卻下降7.2%，貿易順差僅為618億美元，下降42.2%。1978-1994年，我國人民幣匯率幾次貶值，而貿易條件卻持續惡化，出現了經濟學上稱為“外貿貧困增長”的現象。

當然，盡管人民幣升值并不是決定中國貿易走勢的根本因素，但我們也不可忽視人民幣升值對進出口的影響，尤其是在中國對外貿易依存度日益提高、與世界經濟加速融合的大背景下，本幣大幅升值的潛在危險是不容低估的。人民幣升值直接導致我國出口產品價格相對提高，而這意味著中國產品價格優勢的喪失和競爭力的下降，出口企業還會遭受出口收入轉化成人民幣時的匯兌損失，以及由于出口量減少造成的損失，對國際市場依存度大的行業短期難免會受到沖擊，尤其將嚴重影響那些價格低廉、科技含量低的產品出口。如果人民幣持續升值或升值幅度過大，那么，升值所導致的邊際負面效應就會擴大。

不要賦予匯率抑制通脹的重任

“防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”是今年宏觀調控的主要任務之一，政府工作報告為2008CPI設置了4.8%的調控目標。在這樣的背景下，由于貨幣政策操作空間越來越小，因此部分專家建議匯率發揮更大的作用，從而達到抑制國內通脹的作用。

無疑，人民幣適當升值有助于在一定程度上抑制通貨膨脹，因為美元貶值讓國際大宗產品原材料價格坐上了蹺蹺板的高端，人民幣升值可以讓購得價相對便宜，從而減輕中國輸入性通脹的壓力。但很難通過人民幣升值來解決通膨問題，因為國際市場現在不是供大于求。初級產品，礦石資源、能源和糧食都處于一個緊平衡的狀態和高價位，中國很難隨人民幣升值，利用過多的外匯儲備去購買國際商品。同時，中國購買可能會被很多國家指責為拉動了國際商品價格上漲，而國際商品價格上漲又會向中國輸入通脹，加劇國內問題。我們認為，還是不要賦予匯率抑制通脹的重任為好。因為從匯率政策的政策屬性來說，主要是對外經濟政策，包括經常項目調整、資本和金融帳戶的調整，主要著眼于這兩個帳戶對外經濟往來的調整，主要功能屬性不是用來治理通貨膨脹的。從相對購買評價學說來說，匯率主要是考慮到兩個國家相對價格的變動然后對匯率的影響，通?？吹降氖俏飪r持續不斷大規模上升，最后導致貨幣貶值，而很少看到，大幅度提升匯率，本幣大幅度升值最后避免通脹。

現在看，全世界的物價都在上漲，而新興國家漲得最兇。貨幣越是升值物價上漲的壓力反而越大，比如印度、巴西、俄羅斯等國。這提醒我們，靠貨幣大幅度升值去抑制物價上漲有可能事與愿違，尤其是出口盈余巨大的國家。

事實上，中國的通貨膨脹是綜合因素引發的，其中成本推動就是一個非常重要的因素。比如為實現“十七大”提出的三個轉變，理順資源能源價格，讓資源能源價格合理反映資源能源的稀缺程度、環境保護成本和市場供求關系，是未來我國改革的一個必然趨勢，也是經濟持續協調增長的必然要求。這意味著，資源能源價格將成為推動整體價格上行的重要因素。為了貫徹落實科學發展觀，中央圍繞著解決教育、就業、收入分配、社會保障、醫療衛生等方面關系群眾切身利益的問題提出了新的重大政策措施，其中加大初次分配中勞動者收入的比重是一個重要舉措，勞動力成本的上升在未來較長一段時期內不可避免。因此，解決物價上漲過快的辦法只有采取行政的、經濟的、產業的等綜合方法才能達到目的，僅僅依靠匯率政策調整來抑制通貨膨脹是不現實的。

不要迷信“完全市場化”

匯率是調節國際收支的重要杠桿，通過與國內貨幣政策相配合，不僅可以調節國際收支，還可以調節經濟增長。

發達國家的貨幣匯率表面上看是完全的市場調節，其實政府的干預有著重要作用，如日元貶值正是日本政府為刺激經濟復蘇采取的主動措施；美國也是如此，當美國經濟擴張時，政府就采取強勢美元政策，以抑制經濟過熱和通貨膨脹，而當經濟蕭條時，美國政府就采取弱勢美元政策，匯率的升降完全以經濟需要為轉移。合理調節匯率對經濟增長能起到有效的促進作用，讓匯率完全自由浮動等于放棄了一種重要的宏觀調控手段，對國家的宏觀經濟管理是不利的。

政策建議：人民幣升值不宜“疾風暴雨”

應該說，以最近兩年人民幣持續升值的表現看，人民幣長期以較大幅度升值是符合經濟規律并有利于實現中國更大利益的。

人民幣內含的勞動力價值在國際比較中具有極大優勢也是形成人民幣持續升值的壓力源。但我們認為，人民幣升值還是不宜激進。因為中國的勞動力價值水平在不同產業、不同地區的提高幅度非常不均勻，一些勞動生產率提高幅度不大的產業很難承受人民幣大幅度升值之重，比如農業，比如一些勞動密集型產業，比如西部。即使它們的勞動力價值水平非常低，但要大幅度提高卻非常難。整體的勞動力價值水平有了大幅度提高，而少數產業的勞動力價值水平卻在拖后腿，而且拖后腿的正是人數非常龐大的群體。這個矛盾使人民幣過快升值有較大的負面影響，比如不利于增加就業。由于勞動密集型產業的勞動力價值不能大幅度提高是歷史現象，通過類似西方國家那樣的財政轉移措施來照顧這些弱勢群體一下子又做不到，因此人民幣不能太快升值。

同時，盡管從長期來看，隨著中國經濟的發展，人民幣升值是必然趨勢，但在沒有形成中國真正的出口優勢（技術、品牌、質量等）之前，人民幣名義匯率也不宜進行疾風暴雨式的調整。

應鼓勵境外投資

我們注意到，德國是世界上出口最多和貿易順差最大的國家，但是德國的境外投資做得非常好，其境外投資是貿易順差的幾倍以上，所以，德國貨幣升值方面的壓力就非常小。因此，我們現在應該做的是引導人民幣市場逐漸擴展對外投資的渠道，加快調整原先控制企業“走出去”的外匯管制政策。

統籌制定企業“走出去”戰略，以政府和企業相結合的市場策略與海外經濟取得互利共贏的局面。同時，應增強國內金融市場的吸引力，使覬覦升值的國際資本能夠駐留并進行長期投資，通過市場手段實現進出國內市場的資金大致平衡。中國需要高度發達的資本市場來創造并吸收流動性，改變目前中國金融體系流動性來源單一的現狀，按市場原則防止國際熱錢“撈一把就走”的現象。

繼續完善匯率形成機制

目前看，美元不斷貶值抵消了人民幣對其他貨幣的升值速度。而從短期的宏觀經濟條件來看，升值是必要的：第一，弱勢美元短期不會扭轉；第二，在以擴大內需為政策導向下，逐步減少順差是政策選擇，這需要人民幣逐漸升值。第三，中國高速的經濟增長階段還遠未結束，中國仍然是外資最受歡迎的地點之一。

在目前資本流入和貿易順差的情況下，人民幣需要升值。人民幣匯率加快升值，長期有利于轉變經濟結構，改變中國過分依賴外需的經濟增長模式，實現國際收支平衡。但短期內匯率若升值過快，會影響一些企業、影響一些人的就業。因此，適度升值的前提下，完善匯率形成機制，加快匯率機制改革似乎應該成為重要的選項。具體而言：適度放松匯率管理。政府逐步從市場博弈中淡出，進一步發揮市場機制在匯率形成中的作用，讓市場真正成為參與者之間博弈的場所；提高匯率彈性，擴大銀行間市場的匯率波動幅度，讓市場機制在匯率形成中發揮基礎性作用；明確穩定有效匯率的政策目標。逐步弱化人民幣對美元匯率的管理，把有效匯率穩定作為匯率政策的目標；完善參考一籃子貨幣進行調節的框架。為反映經濟基本面的不斷變化，要對名義有效匯率的波動區間進行定期評估，以保證所設置的匯率目標趨同于均衡匯率或者官方可接受的匯率水平，使升值或貶值壓力得以釋放；加強外匯市場建設。繼續完善銀行間市場，提高市場的流動性，發揮做市商的作用，進一步活躍現有的即期、遠期、掉期、互換等交易品種，嘗試引入期貨、期權等新的人民幣外匯衍生品。放松對銀行掛牌匯率的管理，鼓勵銀行創新，引導場外市場發展，為企業提供多樣化的避險工具等。

進一步加強對跨境資本流動的監測和管理

無論是從東南亞金融危機教訓看，還是從保證當前我國匯率機制改革成功的角度看，很重要的一個前提就是我國仍必須保持一定程度的資本管制。但我國在具備經常項目、資本項目雙重性質的貿易融資方面，資本管制仍存在一定的漏洞，例如對非居民在中國境內個人購房、買商業地產資本投資性質的外匯收支沒有任何管理辦法。在全世界絕大多數國家對外資進入境內房地產市場都有不同程度限制的背景下，我國卻使境外“熱錢”通過上述渠道大量流入境內房地產，進一步給人民幣升值制造了壓力。

因此，我國一方面要調整國際收支的統計方式，區分居民和非居民的行為，另一方面要在加強對外資進入房地產狀況的監測基礎上，盡快出臺有關管理辦法，加強海外房地產資金流入的監管。進一步細化對于流動性資本跨境移動的管理。根據外匯市場的發展狀況和資本有限流動的進展，有必要時采取跨境資本交易稅和無息存款準備金要求，以進一步加強對跨境資本流動的管理。

注重市場升值預期引導

鑒于中國采取何種匯率政策，不是單純的匯價問題，而是經濟結構問題，匯率不能解決的問題很多。因此，“加大匯率形成機制的靈活性，但是速度不能太快?！比詰侵袊鴧R率政策的基本方針?？梢灾v，任何一個國家的貨幣不僅是一個經濟工具，而且是一個外匯政策甚至是一個政治工具。目前這樣的持續的單邊升值，實際上在容忍升值“預期”越來越大、越來越清晰的狀況持續下去，這條路肯定不是最佳的。因為“預期”本身比理論上尋找不到均衡匯率更可怕。所以，當前最重要的調整，是要打破預期。要在盡可能短的時間內，在適當的市場波動中穩定匯率。同時，需考慮通過加快亞洲金融合作增加我們的談判能力，客觀上督促美國改變弱勢美元政策，改變人民幣升值預期。這就需要我們在國際戰略中更加主動地采取一些策略。

背景鏈接：人民幣升值背后的實質經濟數據

央行行長周小川曾表示“人民幣升值反映實質經濟數據”、“CPI高企是人民幣上揚的一個因素”，那么如何理解這一說法，這是否與中國支持強勢美元的立場有矛盾，CPI高企是如何反映在近期人民幣升值中的呢？

去年G20會議中，周小川行長首次公開表示中國“嘗試支持強勢美元”，隨后在中歐峰會、中美戰略經濟對話中，中國都堅持了支持強勢美元的立場。同時，人民幣在2007年底之前升值相對緩慢，但在2008年初前后伴隨國內CPI高企，人民幣出現了一波強勢上漲走勢，這中間的邏輯關系是理解人民幣升值，反映實質經濟數據的關鍵所在。

CPI高企在匯率中的反映

2007年底前后，歐美五大央行聯合對市場注資，結果是推動各國CPI數據走高，第二輪通脹壓力加大，對此歐洲央行立場十分堅決，其結果就是歐元對美元頑強上升。前期國際油價突破100美元關口，目前已摸至120美元左右，國際農產品期貨也頑強上漲，這樣原油和農產品價格上漲帶來的通脹壓力反映到各國經濟中，就是CPI數據走高，而中國也延續了去年以來的CPI數據高企的形勢。

CPI數據高企對人民幣匯率的影響，使之不僅快速升值，而且幾乎沒有大的波動，最大程度地化解了市場短期力量對人民幣匯率走勢的影響，使波動性表現為單邊上揚趨勢。回顧2007年人民幣升值的整個過程，凡是伴隨CPI走高的區間，人民幣匯率都表現為單邊波動上揚，大的回落調整都是在CPI數據壓力緩解的情況下發生的，因此所謂“CPI高企是近期人民幣上揚的一個因素”，主要是指其表現強勁的單邊波動性。

升值與實質經濟數據

受次貸危機影響，去年第四季度全球經濟形勢表現出很大的不確定性，歐美對經濟增長前景憂心忡忡，但是卻都不約而同地指出，新興市場經濟增長十分強勁，一定程度上，新興市場增長成為歐美緩解次貸危機沖擊的依賴，其中尤其是中國經濟增長表現強勁搶眼。盡管歐美對此又羨又妒，但中歐峰會和中美戰略經濟對話都給予歐美彌補貿易逆差的機會，所以與其說這是新興市場自身潛力的發揮，倒不如說次貸危機大潮落下顯露出來的新興市場礁石，成為歐美的救命稻草。

這種經濟增長和貿易數據反映在人民幣匯率走勢上，必然帶來巨大的上漲動力，尤其是圣誕節和元旦是歐美傳統采購時期，中國制造的需求十分強勁，出口增長也是推升人民幣的重要因素，因此人民幣匯率出現一波強勁上漲是在意料之中的。從這些角度來看，“支持強勢美元”并非將人民幣匯率限定在一個區間之內，而是指人民幣升值不會跟美元貶值亦步亦趨，在速度上有差距，在幅度上也有差別。

人民幣匯率彈性須加大

如上所述，盡管人民幣出現一波強勁上揚，CPI高企也反映在近期升值中，但是與美元貶值相比仍有差距和差別，特別是與美元指數的波動性相比，人民幣匯率的彈性遠遠不足，但是這種前景未來可能會顯著改變。周小川行長指出人民幣匯率反映實質經濟數據之后，可能預示人民幣匯改進入新的階段，下一步人民幣匯率的走勢可能更多地依賴實質經濟數據的變動，或者說與實際經濟的聯系更加密切，這是一個完全新的階段。

如果2008年控制通脹的措施有效，通脹壓力得以較大緩解，那么，CPI推動人民幣匯率單邊波動的趨勢會得以扭轉，受實質經濟數據的影響，人民幣會表現出更大程度上的波動性，而且這種波動性必然是兩個方向的，也即所謂的人民幣匯率彈性會顯著加大。

此外，如果國際原油和農產品價格走勢出現劇烈波動，并推動外匯市場劇烈變化，最終也會影響到人民幣匯率的波動性，或者說人民幣匯率的彈性。