[摘要] 上世紀(jì)國(guó)外就已經(jīng)運(yùn)用商業(yè)票據(jù)，我國(guó)《短期融資券管理辦法》的出臺(tái)，為符合發(fā)行條件且有流動(dòng)資金需求的優(yōu)質(zhì)上市公司提供了另一個(gè)良好的融資渠道，而融資成本等各方面的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)使得其為上市公司所熱衷，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的引進(jìn)，我國(guó)的市場(chǎng)和企業(yè)將進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。

一、引言

2005年《短期融資券管理辦法發(fā)》出臺(tái)，允許符合條件的企業(yè)在銀行債券市場(chǎng)向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。這不僅是我國(guó)融資方式的突破，更為企業(yè)提供了一條新的融資渠道。它受到了市場(chǎng)和公司的熱烈追捧，必將成為潛力巨大的市場(chǎng)。

二、融資性商業(yè)票據(jù)在國(guó)外

1.國(guó)外融資性商業(yè)票據(jù)的興起

20世紀(jì)20年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，帶動(dòng)了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)也發(fā)生了變化。商業(yè)票據(jù)的發(fā)行人再也不是過(guò)去的紡織廠、煙草公司和鐵路公司等，金融機(jī)構(gòu)也開始進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù)。美國(guó)通用汽車公司下屬的金融公司——通用汽車票據(jù)承兌公司（General Motors Acceptance Corporation， GMAC）率先發(fā)行商業(yè)票據(jù)獲得成功，在很大程度上改變了市場(chǎng)發(fā)行人的機(jī)構(gòu)，從而進(jìn)一步推進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。商業(yè)票據(jù)這一稱謂也逐漸演變成為“以融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔(dān)保商業(yè)本票”的專稱。

商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的真正繁榮是在20世紀(jì)60年代以后，典型的代表是美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。從市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展速度來(lái)看，自1960年至20世紀(jì)末，美國(guó)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量每10年增長(zhǎng)3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商業(yè)票據(jù)未清償額未1326億美元，2000年年底到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的3434億美元。 商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的繁榮還表現(xiàn)在其他國(guó)家商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)及歐洲商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展上。20世紀(jì)60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亞，80年代的法國(guó)、瑞典、英國(guó)、日本、芬蘭等和90年代的比利時(shí)、荷蘭等均先后建立了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，歐洲商業(yè)票據(jù)（Euro-commercial paper）也出現(xiàn)在世界各主要金融中心。

2.國(guó)外商業(yè)票據(jù)快速發(fā)展的原因

(1)商業(yè)票據(jù)有著其他融資方式無(wú)法替代的優(yōu)勢(shì)。主要表現(xiàn)在：第一，成本優(yōu)勢(shì)，商業(yè)票據(jù)的利息比同期銀行優(yōu)惠貸款利率要低2～3個(gè)百分點(diǎn)，加上發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的發(fā)行成本也比銀行貸款的成本低。第二，靈活性，發(fā)行人可以直接面向市場(chǎng)多種機(jī)構(gòu)投資者，并根據(jù)市場(chǎng)的需要和自己對(duì)資金的需求設(shè)計(jì)商業(yè)票據(jù)的期限、利率等。正常情況下當(dāng)天就可以籌集到資金。第三，有利于建立市場(chǎng)信譽(yù)。只有實(shí)力雄厚的大公司才能進(jìn)入商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)融資，因此，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行本身就是公司實(shí)力、信譽(yù)的最好證明。為此，有些大的公司在并不十分需要資金的情況下仍然發(fā)行商業(yè)票據(jù)，為的是保持自己在市場(chǎng)上的信譽(yù)。

(2)各國(guó)政府的積極支持。各國(guó)政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展均采取了積極扶持態(tài)度，比如美國(guó)規(guī)定：面值在10萬(wàn)美元以上、期限在270天以下、且用于臨時(shí)性融資的商業(yè)票據(jù)，發(fā)行前可以不必向美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記。日本在其20世紀(jì)80年代末起大大放松了對(duì)商業(yè)票據(jù)的金融管制，商業(yè)票據(jù)的期限被允許延長(zhǎng)，不僅證券公司和其他非金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)，外國(guó)發(fā)行人也可以在日本發(fā)行以日元和外幣為面值的商業(yè)票據(jù)。中央銀行還可以開始已回購(gòu)的協(xié)議方式以商業(yè)票據(jù)為標(biāo)的物進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。這些都提高了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的效率、降低了成本，有效刺激了商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)需求，從而推動(dòng)了商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)發(fā)展。

三、我國(guó)上市公司融資性商業(yè)票據(jù)的運(yùn)用

1.《短期融資券管理辦法》的出臺(tái)。2005年5月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》以及其兩個(gè)實(shí)施規(guī)則，允許符合條件的企業(yè)向銀行間債券市場(chǎng)范圍內(nèi)的成員發(fā)行短期融資券，籌集企業(yè)發(fā)展所需的短期資金。短期融資券是指證券公司以短期融資為目的，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，約定在一定期限內(nèi)還本付息的金融債券。其發(fā)行和交易受央行的監(jiān)管。它是一種以融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔(dān)保的商業(yè)本票，實(shí)質(zhì)上就是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)中的融資性商業(yè)票據(jù)。

《辦法》規(guī)定，證券公司不得將發(fā)行短期融資券募集資金用于以下用途：固定資產(chǎn)投資和營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，股票二級(jí)市場(chǎng)投資，為客戶證券交易提供融資，長(zhǎng)期股權(quán)投資，央行禁止的其他用途。申請(qǐng)發(fā)行短期融資券的證券公司，應(yīng)當(dāng)符合以下基本條件，并經(jīng)證監(jiān)會(huì)審查認(rèn)可：取得全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員資格1年以上；發(fā)行人至少已在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上按統(tǒng)一的規(guī)范要求披露詳細(xì)財(cái)務(wù)信息達(dá)1年，且近1年無(wú)信息披露違規(guī)記錄；客戶交易結(jié)算資金存管符合證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，最近1年未挪用客戶交易結(jié)算資金；內(nèi)控制度健全，受托業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)嚴(yán)格分離管理，有中臺(tái)對(duì)業(yè)務(wù)的前后臺(tái)進(jìn)行監(jiān)督和操作風(fēng)險(xiǎn)控制，近2年內(nèi)未發(fā)生重大違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)；采用市值法對(duì)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行估值，能用合理的方法對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估價(jià)；央行和證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。

《辦法》要求，證券公司發(fā)行短期融資券實(shí)行余額管理，待償還短期融資券余額不超過(guò)凈資本的60%。在此范圍內(nèi)，證券公司自主確定每期短期融資券的發(fā)行規(guī)模。

《辦法》規(guī)定，短期融資券的期限最長(zhǎng)不得超過(guò)91天。發(fā)行短期融資券的證券公司可在上述最長(zhǎng)期限內(nèi)自主確定短期融資券的期限；短期融資券的發(fā)行期最長(zhǎng)不超過(guò)3個(gè)工作日，即從短期融資券發(fā)行招標(biāo)日到確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系日，不超過(guò)3個(gè)工作日；短期融資券的發(fā)行應(yīng)采取拍賣方式，發(fā)行利率或發(fā)行價(jià)格由供求雙方自行確定。

《辦法》還規(guī)定，擬發(fā)行短期融資券的證券公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

央行根據(jù)證監(jiān)會(huì)提供的證券公司凈資本情況，每半年調(diào)整一次發(fā)行人的待償還短期融資券余額上限；有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況和發(fā)行人的情況，對(duì)證券公司待償還短期融資券余額與該證券公司凈資本的比例上限進(jìn)行調(diào)整；有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況對(duì)短期融資券的期限上限進(jìn)行調(diào)整。

2005全年共有58家企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)短期融資券76只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1392億元。截至2007年末，已有316家企業(yè)累計(jì)發(fā)行短期融資券7693億元，余額為3203億元。

2.辦法出臺(tái)后部分上市公司短期融資券的發(fā)行狀況

2005年首批發(fā)行企業(yè)短期融資券的5家企業(yè)分別是華能國(guó)際電力股份有限公司、國(guó)家開發(fā)投資公司、中國(guó)五礦集團(tuán)公司、中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司和上海振華港口機(jī)械(集團(tuán))股份有限公司。這5家企業(yè)共計(jì)發(fā)行7只不同期結(jié)構(gòu)的企業(yè)短期融資券，發(fā)行量為109億元。其中，華能國(guó)際一家的發(fā)行量為50億，占了45.87%。5家企業(yè)短期融資券的主承銷商均為商業(yè)銀行，并且通過(guò)組建承銷團(tuán)的發(fā)行方式。從企業(yè)短期融券的期限結(jié)構(gòu)上看，最長(zhǎng)的為一年，最短的為三個(gè)月，其中以一年期品種所占的比重最大。與目前銀行系統(tǒng)的貸款相比，企業(yè)的融資成本明顯大幅下降。6個(gè)月內(nèi)的貸款利率為5.22%，6個(gè)月至1年的貸款利率則為5.58%。而據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，6個(gè)月短期融資券的發(fā)行利率為2.59%，1年期的發(fā)行利率則為2.92%至2.95%。

四、上市公司對(duì)發(fā)行短期融資券的選擇

上市公司有理由選擇發(fā)行短期融資券作為繼配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券等再融資手段之后的有效替代品。正如中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人所表示的：“與其他企業(yè)相比，好的上市公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善、信息披露相對(duì)透明，具有成為短期融資券發(fā)行主體的優(yōu)勢(shì)。”優(yōu)質(zhì)的上市公司發(fā)行短期融資券，可以有效地拓寬融資渠道、降低融資的財(cái)務(wù)成本、提高經(jīng)營(yíng)效益，還可以合格機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)化對(duì)上市公司的外部約束，有利于改善上市公司作為資本市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)的素質(zhì)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

1.拓寬融資渠道、緩解企業(yè)流動(dòng)資金緊張

一般來(lái)講，與非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融資渠道的選擇。上市公司可以通過(guò)IPO、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券等直接融資渠道取得資金；此外，我國(guó)的上市公司有著特殊的優(yōu)勢(shì)地位，銀行對(duì)其的信貸政策也相對(duì)的優(yōu)惠。但自從證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了上市公司的股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，監(jiān)管層明確，在股權(quán)分置改革實(shí)施新老劃斷前將暫停新股發(fā)行，未完成股權(quán)分置改革工作的上市公司也將暫停再融資。另外，由于保薦人制度和詢價(jià)制度的實(shí)行，上市公司的股權(quán)融資成本將進(jìn)一步提高。這些都說(shuō)明上市公司的通過(guò)股市融資的難度越來(lái)越大。企業(yè)傳統(tǒng)資金的供應(yīng)者商業(yè)銀行，伴隨著自身的改革的進(jìn)行，其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，以及更加嚴(yán)格的資本充足率的要求約束，越來(lái)越慎貸，通過(guò)銀行融資的難度加大。在這種情況下，企業(yè)發(fā)行短期融資券就意味著可以進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資，無(wú)疑的為上市公司提供了有效的、全新的資金供應(yīng)渠道，與此同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)融資的協(xié)調(diào)均衡發(fā)展。

2.降低財(cái)務(wù)成本、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)

與一年期銀行貸款利率相比，企業(yè)短期融資券的低成本優(yōu)勢(shì)非常明顯。從實(shí)際利率看考慮到包括發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的成本，短期融資券的綜合費(fèi)用率在3.33%～4.45%之間，與貸款相比明顯偏低。短期融資券能夠?yàn)槠髽I(yè)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要的作用，使企業(yè)得到了充裕、低成本的短期資金的支持。

3.便于上市公司連續(xù)融資

央行公布的《短期融資管理辦法》規(guī)定，短期融資券的發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，待償還融資券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%；期限實(shí)行上限管理，最長(zhǎng)不超過(guò)365天。在這里面隱含著一個(gè)連續(xù)融資的契機(jī)，如果發(fā)行人前一次發(fā)行的短期融資券能如期償還的話，立刻可以發(fā)行新一期的短期融資券。假如上市公司自身有足夠的實(shí)力、較好的市場(chǎng)那個(gè)表現(xiàn)和信譽(yù)，就有可能不間斷地發(fā)行短期融資券，這樣的連續(xù)融資行為會(huì)使得短期融資券變?yōu)閷?shí)質(zhì)上的企業(yè)的長(zhǎng)期資金。

4.促進(jìn)管理水平的提高、提升企業(yè)形象

在西方資本結(jié)構(gòu)中表明：相對(duì)于股權(quán)融資，負(fù)債融資可以減少管理人員用于個(gè)人私利的自有資金；負(fù)債到期償還的責(zé)任壓力會(huì)使得管理層努力工作，以此減少經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于股權(quán)融資的軟約束，負(fù)債融資對(duì)于上市公司則一種硬約束。此外作為債券持有人的機(jī)構(gòu)投資者，可以參與到公司經(jīng)營(yíng)決策中區(qū)，發(fā)揮一定的監(jiān)督和管理作用。在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理上，鑒于短期融資券需要完善的信息披露制度，對(duì)于推動(dòng)企業(yè)健全財(cái)務(wù)管理模式也起到了一定推動(dòng)作用。以上這些都將促使上市公司的行為變得更加得規(guī)范和理性。發(fā)行短期融資券是對(duì)企業(yè)優(yōu)質(zhì)形象、龍頭地位的認(rèn)可，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)還可以利用短期融資券來(lái)宣傳企業(yè)自身，提高其知名度、擴(kuò)大其影響力。還有的企業(yè)認(rèn)為發(fā)行短期融資券可以提高其在金融界的知名度和社會(huì)影響力。

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