存款準備金率上調至１７．５％尋找債市投資機會

隨著準備金率超預期的上調。市場資金面再次大幅縮緊。根據測算，準備金上調將凍結銀行資金約4200億元，這對股市和債市來說都將是一個巨大的考驗。它直接帶來了6月10日回購利率的大幅上升和股指的大幅下跌。雖然存款準備金率被上調至17.5％的歷史高位。可以算是此次下跌的一個直接誘因，但并不是全部原因，長期以來累積的泡沫、高通脹、上市公司盈利下滑。以及對美國次貸危機和越南金融危機的擔心等因素才是本源。

在這種情況下，A股的下跌可能還將繼續，即使不下跌，恐怕也將上漲乏力。如果按照“此消彼長”的觀念，具有低風險的債券投資價值將凸顯，回購利率的大幅上漲也預示著債券收益率有可能上升。

那么，實際情況真是這樣的嗎?我們首先觀察近一年中證系列債券指數的走勢：

圖1的數據表明：在這樣一個準備金率上調和加息的周期里，債市的表現并不好。2007年年底以前，債市一直下跌，尤其是企業債。進入2008年后，債市雖然表現為上升，但是除企業債外并不明顯。而2007年年底正是股市強弱表現的一個分水嶺。我們認為，債市的表現與資金的動向有一定的關系，而之前的準備金率上調和加息對債市的影響并不明顯。但是從本次提高準備金率后回購利率的表現來看，準備金率的變化對債市的影響力正在提升。

事實上，股市和債市并不存在反向的聯動關系。一般觀念上，當股市顯弱的情況下，大量的資金會涌向債市追求低風險的低收益，的確會推動債市的繁榮。但是，本次股市下跌的根本原因并不在于準備金率的提高，而準備金率的提高凍結了銀行體系超過4000億元的資金量，直接造成債券交易市場的資金流出。

據此我們認為，雖然近期股市沒有明顯的機會，也不能盲目的就認為債市將有好的表現。

分析近期資本市場所面臨的情況，我們認為最需要關注的是3個方面，即CPI仍處于高位、人民幣匯率的走向以及資金面緊張問題。雖然地震造成災害同時帶來大量重建資金需求，但是它對宏觀經濟走勢的影響并不大。

圖2和圖3顯示了最近的通脹形式和基準利率的走勢：

關于CPI的走勢，許多機構都預測5月份的CPI數據可能會比較低，我們對此也比較認可，但是這并不代表通貨膨脹率就此下降。如果5月份的CPI數據真的較前期數據大幅下落，那也只能代表國家對價格的壓制比較成功。

一個明顯的事實是，國際原油期貨價格高企，國內成品油價格面臨巨大的漲價壓力。如果國內成品油價格合理上漲甚至放開，那么完全可以預期新一輪的物價上漲。所以，我們認為CPI在未來半年至一年的時間里創新高的可能性也比較大。

關于人民幣匯率的問題，從啟動浮動匯率制度以來，人民幣一直處于升值過程中，并且隨著人民幣升值帶來了一次中國股市的大漲。但是，美國次貸危機似乎就要結束，美元短期可能升值。如果這個趨勢真的出現，那么它對中國股市的打擊將是巨大的，熱錢流出將進一步壓縮中國資本市場的資金面。因此，資金面緊張確切無疑。

這次準備金率上調的幅度遠超預期，在加息難以繼續的情況下，它明確表明了監管層調節銀行系統流動性的政策意向。此外，從5月底以來SHIBOR 1W(上海銀行間一周同業拆放利率)和R07D(7天回購利率)就有抬頭的趨勢，本次準備金率提升使得回購利率大幅上升，也只是提供了一個契機而已。

綜合以上觀點，我們認為近期投資債市仍以謹慎為宜。但是這并不代表債市就沒有一點投資機會。一個基本觀點是：如果股市和房地產市場都沒有機會，在通貨膨脹率高企的情況下，債券至少是一個次優的選擇。

目前，活躍在交易所市場和銀行間市場的券種主要有國債、央行票據、企業債、金融債、公司債、短期融資券、回購、資產證券化品種以及分離交易可轉債的存債等。

年初以來，債市曾經走出過一波行情，中證全債指數較去年年底已經上漲了3.6％，國債和政策性金融債等安全品種的收益率已經比較低，因此，債市的機會主要在收益率較高的信用品種上。另一方面，短期通貨膨脹走勢不明和市場資金面收緊，并且準備金率仍有繼續上調的空間，我們認為短期債券相對于長期債券更有吸引力。特別是為了應對“熱錢”問題，加息的預期已經很低。

我們建議投資者近期重點關注短期融資券和中期票據，實際上中期票據可以看做是短期融資券在期限上的延伸，但是在發行方式和過程上有一定的創新。

目前發行中期票據的企業都是信用評級為AAA的大型央企，信用風險很小。因此，相對于國債，我們完全可以認為中期票據被低估，是一個比較好的投資品種。

5月份中期票據的交易相當活躍，收益率有一定的收窄，但是到期收益率仍在5％以上，仍具有較高的投資價值。此外，到期期限較短的存債也是不錯的選擇。