人民幣“十連陰”

人民幣最近的貶值有美元升值的原因，亦不排除政策調控的因素，而其未來的升值步伐勢將減慢

小步快跑一段過后，人民幣升值的步伐慢了下來。

最近，甚至出現一個匯改三年以來前所未見的現象——7月29日到8月12日，人民幣兌美元匯率中間價連續十個交易日貶值。

這是一段小插曲，還是一個轉向燈？

貶值“假象”

“與其說人民幣貶值，不如說美元升值?！敝秀y國際首席經濟學家曹遠征說。

與人民幣十個交易日內兌美元貶值0.6％相對，代表美元兌各主要貿易伙伴貨幣加權匯率水平的美元指數，在同段時間內上升4％，攀上五個月以來的高點。

“如果說有什么異常的話，就在于美元突然出現了回升。”花旗集團亞太區首席經濟學家黃益平說，“但美元升值的主要原因，不在于美國經濟的改善，而是日本和歐洲的經濟一下惡化了很多。”

今年前兩個季度，日本實際國內生產總值連續下滑，經濟衰退已成事實。歐洲經濟也很可能在二季度出現十年來的首次萎縮。盡管通脹問題日益突出，8月7日的歐洲央行會議卻釋放出維持利率不變、不再加息的信號，出乎市場意料。歐洲央行行長特里謝在會后聲明中，也表達了對歐元區經濟前景的擔憂。在這兩大發達市場頹勢漸顯的情況下，部分資金將選擇回到美國市場，推高美元幣值。

中國國際金融有限公司（下稱中金）的分析師沈建光分析認為，美元升值也是與油價此消彼長關系的再次驗證。8月中旬，國際油價從一個月前的146美元/桶的高點下落已超過20％。石油變得便宜一些，美國的經常賬戶逆差便得以縮窄，抬升了美元。

短期內，美元繼續堅挺的可能性存在，因此，人民幣對美元升值緩慢甚至貶值的一幕，還可能再現。

但這并不抹煞人民幣升值的事實。雖然對美元匯率小呈“異象”，人民幣對歐元和日元在同一時間內仍延續著升值路線，分別升值近5％和2％。

“判斷人民幣幣值的變化，還是應該看兌貿易加權‘一籃子貨幣’的匯率?！痹蜚y行中國研究部主管王志浩（Stephen Green）說。事實上，他所指的這個反映了一國外貿活動對貨幣幣值影響的名義有效匯率，自今年3月以來一直在上升。

“雖然對美元小幅貶值，但兌一籃子貨幣升值趨勢不變，這也反映了中國匯率管理中‘一籃子貨幣’的作用越來越大。”黃益平亦持類似觀點。8月6日，國務院公布的修訂版《外匯管理條例》中，將舊版法規中關于匯率形成機制的規定“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”中的“單一的”刪去，為人民幣從“盯住美元”向“掛鉤一籃子貨幣”在法律上“正名”。

王志浩認為，人民幣兌“一籃子貨幣”至少還有約15％的升值空間，中國的外部經濟才能達到均衡水平。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶亦認為，人民幣匯率在根本上仍被低估，中期內仍需向其均衡水平升值。因為如果“要讓人民幣實現貶值，市場對外匯的需求必須大于供應”，則除非實現中國經常項目的逆差，并足以沖銷資本賬戶下的凈資產流入，或是中國資本賬戶下凈資產流出達到足以沖銷經常項目的順差。而這兩種情況目前看來都很渺茫。

政策“用心”

有專家指出，出現人民幣兌美元匯率的“十連陰”，亦不排除政策調控的因素。

王志浩就認為，“北京方面對出口企業的擔憂”是這一現象背后的決策原因，而人民幣匯率，正是央行可控制的政策工具之一。

全球經濟“傷風感冒”，中國的外貿出口企業首當其沖“打起噴嚏”。人民幣升值加上外需放緩、國內緊縮調控，許多外貿企業、尤其是中小企業撞上了一場“暴風雪”。

6月起，國家領導人及部委官員密集調研浙粵外貿企業，就有各種消息稱，將會給中小出口企業減壓。

近來的一連串政策似已表明，政府有意放松宏觀調控的“緊箍咒”。8月1日起，部分紡織品、服裝的出口退稅率由11％調回13％，反轉了去年7月旨在通過減少對紡織品出口企業的政策優惠來縮小貿易逆差、促進產業結構調整的政策措施；8月初，央行通過“窗口指導”，同意全國性商業銀行下半年貸款規模增加5％，其定向支持對象就包括小企業。

中央財經領導小組辦公室副主任劉鶴接受《人民日報》專訪時明言，“宏觀調控政策力度已基本到位，沒必要再加大調控力度。”

國家發改委有關人士亦曾向《財經》記者透露，政府在制定后半年經濟政策時，希望人民幣匯率保持穩定，意即下半年人民幣升值將放緩。

“這種政策考慮也是可以理解的。”黃益平說。在美元本身大幅度升值時對美元貶值，對以美元計價的出口可能有一定幫助。更重要的或許是，決策者認為，通過改變對人民幣單邊升值的預期，有助于阻擋“熱錢”的源源流入。

目前的海外無本金交割遠期（NDF）市場上，交易者對人民幣未來12月內升值幅度的預測是3.2％，已遠低于半年前的預期值10％，“市場的預期已經改變?！秉S益平說。

據中金測算，今年五六月的“不能被貿易順差和外國直接投資（FDI）所解釋的外匯流入”已比4月下降了三分之一以上。另外，中金首席經濟學家哈繼銘認為，新《外匯管理條例》中“國際收支出現或者可能出現嚴重失衡，以及國民經濟出現或者可能出現嚴重危機時，國家可以對國際收支采取必要的保障、控制等措施”的規定，能為阻擋國際“熱錢”流入起到一定“警示”作用——“進來容易，出去可就難了。”因此，國際游資在進入中國前要更猶豫一番了。

不過，哈繼銘稱，如果是想通過匯率貶值的政策手段來促進出口，不會有太實質性的效果，因為出口面臨的主要問題還是外需疲弱。

王志浩和王慶也認同，在人民幣趨于升值的大前提下，如果故意操控匯率水平“風險極大”?！耙褏R率維持在目前的水平沒有可能。”王志浩說。

王慶分析，要使人民幣對美元貶值，代價過于巨大。首先，央行需要持續大量購入美元，將使本已非常巨大的外匯儲備繼續膨脹。而實際上，由于央行采用“創新方式”將更多的外匯資產計入商業銀行的資產負債表，銀行系統的外匯資產規模還要高于官方公布的外匯儲備數據。

他認為，一方面，外匯資產的實際價值正因全球通脹的“疫情”而受腐蝕；另一方面，外匯資產的增加也給國內市場輸入了更多的流動性，與緊縮的信貸控制政策背道而馳。7月，消費者物價指數（CPI）上漲6.3％，雖比6月有所回落，但生產者價格指數（PPI）卻躍上兩位數，高達10.0％，PPI向CPI傳導的風險猶存，反通脹之戰還不到宣布勝利的時刻。

“下半年不會出現如上半年的升值速度了”，這是專家們的普遍共識。

哈繼銘認為，隨著中國貿易順差的進一步縮窄（7月順差同比下降6.0％，1月至7月順差累計同比下降9.6％），人民幣升值也開始推高出口至美國的商品價格，美國催促人民幣升值的壓力將減小，因此，中金把對人民幣升值幅度的預測從此前的10％下調至8％，即年底達到6.71人民幣兌1美元。

王志浩和黃益平對年底時人民幣兌美元匯率的預測則分別是6.6和6.7。■