誰解地產(chǎn)商資金之渴

在信貸緊縮中苦撐逾半年之久的地產(chǎn)商，幾乎試遍了各種可能的融資途徑——上市、再融資、發(fā)債，乃至“割肉”賣項目、退地，但都猶如杯水車薪

奧運會令遭遇市場震蕩的大部分地產(chǎn)商進入了短暫的“休眠期”。但是，龍湖地產(chǎn)發(fā)展有限公司（下稱龍湖地產(chǎn)）的上市步伐并未因此停止。8月初，在基金經(jīng)理們慣常的暑假之中，龍湖地產(chǎn)在香港展開上市預(yù)路演。

“地產(chǎn)股本來就難賣，選擇在一個大家都不在的時候推介，很奇怪。”一位投行人士表示。此時，香港的一些基金經(jīng)理已照慣例赴海外度假了，另一些投資者則來到北京看奧運會。

龍湖地產(chǎn)的上市推介，在一些分析人士看來，像是一出“空城計”。“也許，他們希望出奇制勝。但在市場看來，這么著急上市的惟一原因，仍舊是缺錢。”上述投行人士認(rèn)為。

北京師范大學(xué)金融研究中心對上市公司年報綜合分析后公布的一份報告稱，今年地產(chǎn)行業(yè)資金缺口在4000億元以上。

在信貸緊縮中苦撐逾半年之久的地產(chǎn)商，幾乎試遍了各種可能的融資途徑——上市、再融資、發(fā)債，乃至“割肉”賣項目、退地，但都猶如杯水車薪，難緩地產(chǎn)商資金之渴。

“縮水”上市救急

5月26日，建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（香港交易所代碼：00832，下稱建業(yè)地產(chǎn)）逆市IPO（首次公開發(fā)行新股）成功，令躊躇不前的龍湖地產(chǎn)重啟上市計劃。建業(yè)地產(chǎn)的保薦機構(gòu)摩根士丹利（下稱大摩）亦是龍湖地產(chǎn)的承銷商之一，另一家保薦機構(gòu)則為花旗銀行。

據(jù)一位接近大摩的投行人士透露，在恒大地產(chǎn)上市折戟后，選擇協(xié)助資金鏈較為緊張的建業(yè)地產(chǎn)完成上市，是大摩對資本市場的一次試水，亦為龍湖地產(chǎn)等迫切希望融資的更大規(guī)模IPO探路。

作為今年第一家赴港上市的內(nèi)資地產(chǎn)企業(yè)，建業(yè)地產(chǎn)上市融資一再“縮水”，最終僅融得13.7億港元。龍湖地產(chǎn)則計劃融資10億美元。

不過，大多數(shù)香港市場分析人士認(rèn)為，龍湖地產(chǎn)擬定的融資規(guī)模亦可能如建業(yè)地產(chǎn)一樣，在進入正式路演后大幅縮水。“保守估計，龍湖地產(chǎn)若在9月上市，至少縮水15％以上。”一位香港分析人士向《財經(jīng)》記者表示。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，龍湖地產(chǎn)于今年5月，在港交所通過聆訊。6月，曾在內(nèi)地開展過一次反向路演。所謂反向路演，即由其召集基金經(jīng)理評估考察多個地產(chǎn)項目，以便對公司情況有所了解。

今年一季度，受房市股市震蕩影響，幾十家計劃赴港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司紛紛推遲上市計劃。恒大地產(chǎn)于3月上市折戟，更令一些公司將上市計劃推遲至2009年。

交銀國際總裁溫天納認(rèn)為，半年來，香港市場情況未見轉(zhuǎn)機，基金經(jīng)理對地產(chǎn)股尤其悲觀，均認(rèn)為下半年形勢不易出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。選擇在此時上市的地產(chǎn)公司，主要都是資金鏈告急。

一位投行人士亦向《財經(jīng)》記者表示，他們已建議那些資金狀況并非迫在眉睫的地產(chǎn)公司，推遲至明年上市。

龍湖地產(chǎn)創(chuàng)建于1995年，是重慶市最大的地產(chǎn)公司，董事長吳亞軍是內(nèi)地少數(shù)女富豪之一。2006年，龍湖地產(chǎn)開始向全國擴張，兩年間，在上海、北京、重慶、成都、西安等地?fù)碛薪f平方米土地儲備。2007年，其銷售額達到90多億元，原預(yù)計今年銷售額可達150億元；但受房市成交量不斷下滑的影響，今年可能很難達到這一目標(biāo)。

龍湖地產(chǎn)項目多以高端大盤為主。一位接近大摩的人士向《財經(jīng)》記者表示，龍湖地產(chǎn)管理精細(xì)，品牌在高端市場較受認(rèn)可，這是投行看好龍湖地產(chǎn)上市的原因之一。不過，與那些在2007年極速擴大土地儲備的地產(chǎn)公司一樣，龍湖地產(chǎn)同樣陷入資金困境，汶川大地震更令龍湖地產(chǎn)雪上加霜。

2007年8月，龍湖地產(chǎn)在都江堰蒲陽鎮(zhèn)花溪村、旗松村境內(nèi)取得約6000畝土地，進行運動休閑、旅游娛樂、星級酒店及旅游房地產(chǎn)開發(fā)，總投資約5億元人民幣，預(yù)計六年建成。

此外，龍湖地產(chǎn)還在青城山腳下，以樓面價格約7000元/平方米投得300余畝土地，用于興建度假別墅。

都江堰與青城山均是受地震破壞較大的地區(qū)。盡管上述兩個項目仍處于土地整理階段，但其開發(fā)進度將受到直接影響。

據(jù)一位參與龍湖地產(chǎn)反向路演的基金經(jīng)理向《財經(jīng)》記者透露，他們對龍湖地產(chǎn)的大多數(shù)項目比較滿意，但認(rèn)為成都地區(qū)的幾個項目存在問題。

此外，龍湖地產(chǎn)于2007年8月在重慶渝中區(qū)以30.25億元高價拍得的一塊土地，亦久未開發(fā)，甚至傳出“退地”傳言。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，該地塊規(guī)劃總建筑面積93.5萬平方米，起拍價僅為9億元，龍湖地產(chǎn)以3倍多價格競得，樓面價格達3200元/平方米。

資金緊張，融資不暢，顯然是令龍湖地產(chǎn)尋求逆市IPO的惟一原因。面對上市窘境，龍湖地產(chǎn)與大摩均保持低調(diào)。

再融資寬嚴(yán)并濟

冰冷的香港市場，不僅令內(nèi)資地產(chǎn)公司上市艱難，地產(chǎn)公司發(fā)債及再融資更無人埋單。除了年初碧桂園“縮水”發(fā)債5億美元，幾無地產(chǎn)上市公司再通過港市成功再融資。

地產(chǎn)公司難以通過海外市場融資的另一個原因，是苛刻的結(jié)匯制度。2007年7月10日，國家外匯管理局發(fā)布130號文，規(guī)定：“對2007年6月1日以后取得地方商務(wù)主管部門批準(zhǔn)證書但未通過商務(wù)部備案的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，各分局不予辦理外匯登記（或登記變更）及資本項目結(jié)售匯手續(xù)。”

“此后，地產(chǎn)公司的海外融資，幾乎只能通過耗子搬家一樣的方式，零打碎敲地進入內(nèi)地。”一位業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者。像碧桂園發(fā)債，僅有10％得以獲批投資內(nèi)地項目。大多數(shù)地產(chǎn)公司為規(guī)避繁冗嚴(yán)苛的審批，則采取設(shè)置多個空殼貿(mào)易公司等非常規(guī)手段結(jié)匯。

與港股市場相比，內(nèi)地A股市場的再融資，則似有融冰之勢。

7月31日，招商局地產(chǎn)控股股份有限公司（深圳交易所代碼：000024，下稱招商地產(chǎn)）公告，其增發(fā)方案已獲證監(jiān)會書面核準(zhǔn)批復(fù)。

據(jù)此前公布的方案，招商地產(chǎn)擬增發(fā)A股募資80億元，用于收購其控股股東招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司擁有的六宗土地使用權(quán)，及包括上述六幅地塊在內(nèi)的14個房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)。其中，六宗土地總面積為12.3萬平方米，估價26億元；14個開發(fā)項目計劃總投資171億元。

6月底，蘇寧環(huán)球股份有限公司（深圳交易所代碼：000718，下稱蘇寧環(huán)球）的增發(fā)方案遞交半年多后，亦獲證監(jiān)會批準(zhǔn)。獲批方案募集資金總額不超過100億元。其中，資產(chǎn)認(rèn)購部分為50.95億元，現(xiàn)金募集不超過49.05億元。

去年10月，地產(chǎn)市場一系列宏觀調(diào)控舉措，令證監(jiān)會更改了對地產(chǎn)公司上市及再融資的審批規(guī)則。

為防止地產(chǎn)公司通過資本市場融資后拿地，再現(xiàn)2007年土地市場失控局面。證監(jiān)會要求，凡遞交上市及再融資方案的地產(chǎn)公司，均需保證融資只用于項目開發(fā)，不得購買土地。

“今年上半年，地產(chǎn)市場震蕩，雖然仍未令政策制定者決意放松信貸，但已令宏觀調(diào)控出現(xiàn)一定松動跡象。”一位接近證監(jiān)會人士表示，“證監(jiān)會目前有意放松對資金鏈較為緊張的大型地產(chǎn)公司再融資的審批；并希望這些公司通過公開融資，渡過難關(guān)，以拉動地產(chǎn)股。”

在招商地產(chǎn)等再融資方案獲批的激勵下，金地、首開、棲霞建設(shè)等多家地產(chǎn)公司均寄希望其增發(fā)方案順利獲批，以解資金之急。但是，事實證明，如今監(jiān)管者對資本市場的調(diào)控，只是打開了一個小口子。

7月28日，金地（集團）股份有限公司（上海交易所代碼：600383，下稱金地）85億元增發(fā)方案未獲中國證監(jiān)會通過。金地于去年8月提出增發(fā)方案，當(dāng)時所定募集資金總額為180億元。2008年6月，受限于市場情況，金地將融資額調(diào)低至不超過85億元，不超過7.2億股A股，用于西安尚林苑等15個房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)投資和償還項目借款。

“金地增發(fā)被否并不是宏觀調(diào)控再度收緊的信號，主要是其剛發(fā)行過公司債，現(xiàn)金存款較多，融資過于頻繁，且融資規(guī)模較大。”一位投行人士另有看法。

今年初，金地獲準(zhǔn)發(fā)行12億元公司債，緩解了其在去年因極速擴張土地儲備導(dǎo)致的資金困境。據(jù)金地公告，2008年上半年，金地實現(xiàn)營業(yè)收入22.68億元，比去年同期增長21.7％；其貨幣資金72.88億元，預(yù)收賬款為65.94億元；且今年上半年，再未購置一塊土地。

但是，金地依舊面臨開發(fā)計劃受阻，開工竣工面積不足的壓力。金地公告顯示，其2008年計劃開發(fā)32個項目，計劃開工面積261萬平方米，竣工面積186萬平方米。目前，已開工110萬平方米，僅竣工20萬平方米。再融資受阻，令金地再度陷于被動。

公司債：“地產(chǎn)貴族”的專利

“與增發(fā)相比，證監(jiān)會更鼓勵地產(chǎn)公司發(fā)公司債來緩解資金壓力，因為這樣可減少股市的波動。”上述接近證監(jiān)會人士向《財經(jīng)》記者表示。但是，沒有幾家地產(chǎn)公司具備發(fā)行公司債的條件。

“大多數(shù)地產(chǎn)公司，即使獲得發(fā)債的權(quán)利，也賣不出去。因為保險等大型投資基金是不能購買的。”北京國際信托投資公司總經(jīng)濟師時寶東說。保險公司是企業(yè)債、公司債的投資主體，但保監(jiān)會在2005年8月下發(fā)的《保險機構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》中，明令保險公司不能購買無擔(dān)保的債券，且擔(dān)保方的凈資產(chǎn)應(yīng)在200億元以上的非金融企業(yè)。這些政策很大程度上影響了債券的發(fā)行。

2007年11月，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，對銀行對企業(yè)債的擔(dān)保作出限制。此后，發(fā)債更難。“因為沒有銀行擔(dān)保的公司債，即使發(fā)出來，評級也很低。” 時寶東說。

受諸多條件制約，公司債只能作為少數(shù)幾家“地產(chǎn)貴族”才能應(yīng)用的融資模式。7月7日，保利房地產(chǎn)（集團）股份有限公司（上海交易所代碼：600048，下稱保利地產(chǎn)）公告正式發(fā)行43億元公司債。與其幾乎同時獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)的萬科企業(yè)股份有限公司（深圳交易所代碼：000002，下稱萬科）發(fā)債規(guī)模在59億元，亦將于近期公開認(rèn)購。

據(jù)保利地產(chǎn)董秘岳勇堅透露，公司債所籌資金中，13億元用于償還短期貸款，30億元用于投資。

在多數(shù)地產(chǎn)公司因資金緊張無力擴張的情形下，保利地產(chǎn)一季度新投資六個地產(chǎn)項目，投資規(guī)模達80億元以上。可見，監(jiān)管者對公司債的用途并無制約。

另據(jù)岳勇堅透露，保利地產(chǎn)公司債是由保利集團提供擔(dān)保的。保利集團是一個凈資產(chǎn)在200億元以上的大型央企，具有擔(dān)保資格。保利地產(chǎn)公司債90％將賣給保險公司，其余將主要由基金公司認(rèn)購。顯然，保利、萬科等公司的獨特規(guī)模，是其能夠通過公司債大規(guī)模融資的主要原因。

與此同時，中糧地產(chǎn)（集團）股份有限公司（深圳交易所代碼：000031，下稱中糧地產(chǎn)）發(fā)行不超過12億元公司債方案，亦獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)。北京北辰實業(yè)股份有限公司（上海交易所代碼：601588，下稱北辰實業(yè)）17億元公司債的申請，也獲得放行。首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司（香港交易所代碼：02868，下稱首創(chuàng)置業(yè)）則于近期遞交發(fā)行不超過18億元公司債的申請，用于償還銀行貸款和補充流動資金。

上述公司均為大型央企。

賣項目“割肉換血”

資金緊張一直是內(nèi)地地產(chǎn)商的一種“常態(tài)”，但是，在土地價值連年飆升的情形下，大多數(shù)地產(chǎn)公司寧可通過廉價抵押股權(quán)的私募融資或高息貸款暫時渡過難關(guān)，也不愿采取“割肉換血”的項目融資方式，將幾年前通過各種途徑低價取得的土地與他人分享。

如今，一些小型地產(chǎn)公司已不得不變賣無力完成開發(fā)的項目。一些大型地產(chǎn)公司則開始尋求項目合作。

5月26日，SOHO中國有限公司（香港交易所代碼：00410，下稱SOHO中國）發(fā)布公告，以約55億元人民幣收購位于北京朝陽門的凱恒中心，并將該項目更名為朝陽門SOHO。

一位接近此項交易的人士向《財經(jīng)》記者透露，凱恒中心原開發(fā)商因資金困境，無力繼續(xù)開發(fā)，SOHO中國于半年前啟動了收購計劃。該項目債務(wù)債權(quán)關(guān)系十分復(fù)雜。收購后，SOHO中國需承擔(dān)其高額負(fù)債。

SOHO中國董事長潘石屹表示，凱恒中心早在去年底便在市場上放出消息，尋求轉(zhuǎn)讓。曾有多家公司有意收購。但隨著地產(chǎn)市場震蕩加劇，最終僅剩SOHO中國愿意完成收購。SOHO中國所仰仗的，是2007年10月在市場出現(xiàn)“拐點”前成功在香港上市，融資約達16.5億美元。由于其土地儲備較少，至2007年底，負(fù)債率僅為8.3％，現(xiàn)金存款約150億元。

7月4日，雅居樂地產(chǎn)控股有限公司（香港交易所代碼：03383，下稱雅居樂）也宣布與大摩引進的境外基金Crystal I Limited達成協(xié)議，向后者出售海南清水灣綜合度假社區(qū)發(fā)展項目30％的股權(quán)，代價為人民幣52.8億元。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，雅居樂于2006年取得清水灣項目開發(fā)權(quán)。該項目總占地約973萬平方米，平均樓面地價僅為340元/平方米。原計劃在十年以內(nèi)分期開發(fā)，完成總計130億元的投資。

國泰君安一份分析報告指出，若以收購價換算，海南清水灣項目目前估值是176億元左右，即大摩以約1800元/平方米價格買入。雅居樂公告表示，交易產(chǎn)生的利潤約為42億元。

“盡管雅居樂通過此次交易套取了一定的土地紅利，但大摩的收購價格，仍舊低于土地市場的價格。地產(chǎn)商只有在遭遇到融資瓶頸無力開發(fā)時，才會采取項目融資的方式。”一位投行人士表示。剛剛通過私募融資獲得喘息之機的恒大地產(chǎn)，亦在尋求多個項目合作開發(fā)，以度過危機。

“退地潮”初現(xiàn)

8月13日，蘇寧集團披露，其下屬公司南京蘇寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱南京蘇寧）與黃浦區(qū)房地局經(jīng)友好協(xié)商已經(jīng)簽署協(xié)議，解除原土地出讓合同。政府將全額退還其已支付的土地出讓款。

2007年8月，南京蘇寧以44.04億元獲得上海南京東路一地塊，其樓面價高達66930元/平方米，成為內(nèi)地的“單價地王”。業(yè)內(nèi)估算，如加上建設(shè)規(guī)劃等費用，項目成本價格在8萬元/平方米以上。

但是，蘇寧集團表示，該地塊因涉及軌道交通建設(shè)等原因無法順利交接，按照協(xié)議，南京蘇寧可經(jīng)過協(xié)商，解除合同，并無需支付違約金。

“盡管蘇寧集團退回‘上海地王’，表面上是這一地塊的規(guī)劃問題。但地產(chǎn)市場持續(xù)震蕩，可能會出現(xiàn)更多類似退地事件出現(xiàn)。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

今年上半年，福建融信地產(chǎn)損失7000萬元保證金，退掉了去年9月以9.04億元拍得的福州白馬路地塊；上海志成企業(yè)損失不少于3000萬元，退掉了去年9月以11.04億元競得的上海普陀長風(fēng)生態(tài)商務(wù)區(qū)4號地塊。

北辰實業(yè)剛于8月初，通過公告澄清了退掉“長沙地王”的傳言；中海集團（香港交易所代碼：00688）亦否認(rèn)其退掉“重慶地王”。但據(jù)《財經(jīng)》記者了解，這兩個項目至今均未開工。

雷曼兄弟公司高級中國經(jīng)濟學(xué)家孫明春認(rèn)為，在存在資金壓力的情況下，開發(fā)商擁有兩個選擇：一是減價賣地，一是減價賣房。理性的開發(fā)商們都會選擇前者。因為如果把現(xiàn)房賣掉，回籠的資金還要立即投入土地的開發(fā)，其資金緊張的狀況并不見得能得到明顯的改善；如果賣掉土地，所獲資金不必立即投資到其他項目，因此可幫助開發(fā)商度過更長時間的信貸緊縮期，而不必被迫減價出售回報率更高的現(xiàn)房。

在地產(chǎn)市場震蕩之初，大多數(shù)開發(fā)商寧愿采取降價回籠資金的方式，硬撐待變，而難以割舍艱難獲得的土地。他們?nèi)栽谄诖恋厥袌龅幕嘏垣@取最大限度的土地紅利。退地與兼并，目前雖尚未形成風(fēng)潮，卻已初露端倪。■