我國棉花期貨市場價格發現功能的實證研究

摘要：棉花期貨市場的發展不僅能夠為涉棉企業提供規避風險的場所，而且對于產生更合理的國內棉花價格乃至增強我國棉花產品對國際市場價格的影響力，都具有重要意義。本文結合中國棉花市場建立四年來期貨和現貨價格的實際數據進行實證研究，探討我國棉花期貨市場在價格發現功能方面的表現，從而逐步得出我國棉花期貨市場已經基本具備了風險規避和價格發現兩大基本功能的結論。

關鍵詞：棉花期貨；現貨價格；期貨價格；價格發現

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2008）09-0053-03

一、引言

我國棉花期貨于2004年6月1日在鄭州商品交易所正式掛牌上市，迄今為止已經運行了四年的時間。價格發現是期貨市場的兩大基本功能之一，價格發現功能是指通過公開、公正、高效、競爭的期貨交易運行機制形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程，期貨價格不僅能引導現貨價格，現貨價格的波動也能在期貨價格上表現出來。沒有價格發現功能，套期保值回避價格風險的功能就無法實現。因此，作為中國期貨市場的重要組成部分之一，鄭州商品交易所的棉花期貨品種應該具有的價格發現和套期保值功能能否得到充分發揮，不但關系到該品種能否健康發展，同時也勢必影響到紡織服裝等輕工產業的穩定發展和中國期貨市場的健康成長。

在國外，許多經濟學家已經對農產品期貨市場的價格發現功能進行了完整的論述和實證檢驗，并且證明了期貨市場發現價格和回避風險功能的確存在(Robert，1999)。在國內，從已有的研究成果來看， 有學者運用期貨價格與現貨價格的相關性分析、期貨價格與現貨價格的因果性分析以及基差分析方法對我國商品期貨市場的價格發現功能進行了實證研究。特別是進入新世紀后，國內學者開始嘗試運用ADF單位根檢驗法、Johansen協整檢驗法與Grange因果檢驗法以及誤差修正模型和沖擊反應模型兩種計量模型實證研究我國期貨市場的價格發現功能。但是，由于棉花期貨推出較晚，并且交易并不活躍，因此涉及到我國棉花期貨價格發現功能的文章比較少，僅有李慧茹（2006）、李銘偉（2007）等人在對我國期貨價格發現已有研究成果的基礎上，對中國棉花期貨市場的價格發現功能進行了實證研究。本文意圖在對我國棉花期貨進行實證研究的基礎上提出一些具有實際意義的政策建議。

二、我國棉花期貨市場的實證檢驗

本文選取鄭州商品交易所的棉花期貨交割月份的連續每日收盤價(ZCEF)以及與之日期相對應的中國棉花網上公布的代表現貨價格的國家棉花價格指數(CCI)，取2004年6月1日到2008年4月3日的高頻數據，剔除節假日和個別日期的數據缺失，兩組序列各951個數據。采用的計量分析軟件是EViews5.0。

（一）統計變量描述

對鄭州商品交易所棉花期貨交割月份連續報價和國家棉花價格指數進行統計分析：從均值來看，兩個價格序列的基差大約為350左右；標準差相對于平均值來說不是很大，說明總體波動有限；偏度、峰度以及JB值與正態分布的基準值有所偏離，說明這兩個序列不符合正態分布（見表1）。

從相關性檢驗來看，一個價格發現功能強的期貨市場的期貨價格應該與現貨報價具有極強的相關性，鄭州商品交易所交割月份連續報價和國家棉花價格指數的相關系數為0.6760。可見我國鄭棉期貨價格與現貨價格具有比較顯著的相關性，但是總體來說相關性并不是很強。從鄭州商品交易所棉花期貨交割月份連續報價和國家棉花價格走勢圖（圖1）來看，期貨價格和現貨價格走勢基本相似，并且期貨價格基本上能快于現貨價格的變動，說明鄭棉期貨價格具有一定的價格發現功能。

（二）平穩性檢驗和協整檢驗

在對ZCEF和CCI序列進行協整關系分析之前，首先分別對這兩個序列進行平穩性檢驗。本文采用ADF檢驗方法對ZCEF和CCI序列進行平穩性檢驗。為了消除時間序列中異方差的現象，這里我們對序列采用對數值來計算。

根據ADF判別準則，表2的結果表明期貨和現貨價格都是非平穩的，經過一階差分后才平穩，因此兩個序列均是一階單整序列I（1）。

再利用Johansen法對兩個序列進行協整關系檢驗。采用AIC準則和SC準則作為確定最佳時滯的標準，二者值同時為最小時的滯后長度即為最佳滯后長度，最終確定滯后階數為1。表3結果表明，在1%和5%的顯著性水平下，第一個原假設均被拒絕，鄭州市場的棉花期貨價格序列和現貨價格序列之間存在不少于一個的協整關系；因此鄭州棉花期貨價格和國家棉花價格指數之間存在著長期動態均衡關系，且期貨價格是現貨價格的無偏估計量。

（三）格蘭杰因果檢驗

協整檢驗只能表明兩個變量之間的長期均衡關系，并不能說明是誰在價格發現中起主導的作用，所以僅僅依靠協整檢驗還不全面，因此需要利用格蘭杰因果檢驗對現貨和期貨價格之間的引導關系進行分析。

從結果中不難發現，鄭棉期貨價格和國家棉花價格指數之間只存在顯著的單向引導關系，即鄭棉期貨價格顯著引導棉花現貨價格，而不存在現貨價格對期貨價格的引導關系。這說明期貨價格發現作用明顯，而現貨價格對期貨價格影響卻十分有限。

三、結論與啟示

本文利用相關性分析、協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗等計量方法，對我國棉花期貨價格與現貨價格之間的關系進行了實證分析。結論與啟示如下：

首先，我國棉花期貨價格與現貨價格存在相關關系，并且棉花期貨價格對現貨價格具有引導能力，其變化能先于現貨市場較早變動，表現出了期貨市場的價格發現功能，可以為我國制定產業發展政策提供參考和依據，同時為規避涉棉企業的風險提供了必要的保障。

其次，我國棉花期貨市場在價格發現功能中可以對現貨價格起引導性作用，但格蘭杰檢驗表明不存在現貨價格對期貨價格的引導關系，這有悖于期貨價格形成理論。我國棉花現貨市場交易容量更大、交易更頻繁，現貨市場應該對期貨市場具有很大的影響力，因此我國棉花期貨市場還不夠成熟，價格的形成還不夠合理。這可能是因為當前我國棉花期貨市場流動性不足、交易機制和投機行為造成了現貨價格對期貨價格的影響有限。

因此，為了進一步完善我國棉花期貨市場價格形成機制，相關政策制定部門以及監管部門應該增加棉花期貨市場的流動性，改變當前我國棉花期貨市場流動性不夠充分和參與者較少的狀況，使更多的相關利益者參與到棉花期貨的定價中來，例如可以通過完善符合棉花這一期貨品種的交易機制，修改棉花期貨合約的部分條款，加強對棉花期貨市場的監督力度，鼓勵吸引機構投資者進入棉花市場，壓制過度投機等等，這樣可以使期貨市場的價格發現功能得到更加充分的發揮。

參考文獻：

[1]Hasbrouck J. One security， many markets：“ determining the contributions to price discovery”[J]. The Journal of Finance，1995，50(4).

[2]Robert W.K.Futures，Options and Swaps[M].NewYork:Oxford，1999.

[3]于俊年：《計量經濟學》，對外經濟貿易大學出版社2000年版。

[4]Ruey S.Tsay著、潘家柱譯：《金融時間序列分析》，機械工業出版社2006年版。

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[6]張輝：《期貨市場價格發現功能的闡釋與案例研究》，《價格理論與實踐》2006年第7期。

（編輯 耿 欣）