祭華爾街：人與錢的戰爭

面對這場曠世金融危機，中國的金融決策者應該認真反思很多現行制度，

其中不僅包括金融資本的安全，同樣包括金融業的對內開放。

如在資產管理、財務顧問等對資本金要求頗低的行業中，固執地將從業人員屏蔽于股東之外，就從制度上埋下了利益沖突、管理者缺位的矛盾種子。我們能夠讓在本土的運營風險都如此之高的華爾街投行進入，卻至今不允許本國的

金融從業者成為金融機構真正的主人，這不能不說是中國金融業的悲哀。

隨著雷曼兄弟的轟然坍塌、美林亡命投入美洲銀行的懷抱，一個由華爾街投資銀行主導經濟的時代也近乎結束了。碩果僅存的高盛和摩根士丹利也由投資銀行轉型為傳統的銀行控股公司，一個華爾街投行的時代已告終結。

未來的華爾街難道就不會再依賴投資銀行，而被商業銀行所統治了嗎?在預測華爾街將如何重生之前，不妨先探尋一下曾經不可一世的華爾街主宰者們是如何走向終結的。

公司組織形式的致命弱點

華爾街今天的噩夢固然有很多的外因，包括過度泛濫的流動性、美聯儲救跌不壓高的不對稱政策導致的道德風險、缺位的監管容忍過度追求高回報進而容忍高風險等。但在筆者看來，還有一個重要的原因是，多年來，華爾街投行的組織形式由合伙制向上市公司的演變，使其股東利益與銀行家們的利益開始分離，從而導致了嚴重的管理者缺位，以至于不論獨立的還是其他金融集團下屬的投資銀行，都不惜一切代價地抬高杠桿率、放大資金效應，并最終導致了多米諾骨牌的倒塌。

在20世紀二三十年代，投行業的死亡率之所以低，最重要的因素在于當時行業的主要公司結構是合伙制，而非現在的大型公眾上市公司。合伙制企業的老板們作為無限責任的最終承受者，過度風險對他們可能無異于滅頂之災。對于多數合伙人，公司可能是他們一生的事業，他們自然會倍加小心，百般呵護。而現在，公眾公司的CE0們如果沒有非法、違規行為，公司破產對于他們無非是股票、期權的損失加上丟掉工作。公司每年的年終獎金制度，更加促使很多人采取過度短期的行為，只要年底前不出問題，明年的事情誰管1有時，甚至越是過去虧過錢的人，越可能被認為摔過跟頭、再犯同樣錯誤的可能性小，從而愈發值錢。當整個投資銀行上至CEO、下至交易員都有同樣的短期行為時，股東們血本無歸只是遲早的事情了。

公司的組織形式與治理結構，其實是證券業最根本的問題之一，整個產業的商業模型如何建立，公司在結構設計上如何防止類似毀滅性事件不斷重演，已變得越來越重要。回顧華爾街的歷史，即使是此前危機最深重的1929年大蕭條，也沒有從資本金上給投行業造成如此巨大的損失。假如此次危機中美聯儲和美國財政部不作不遺余力的救助，而像1929年那樣無為而治，華爾街恐怕早已由于金融衍生產品的泛濫而全軍覆沒了。

投行盈利模式的演變軌跡

華爾街投行的內在結構之所以演變到今天的格局，還得從1929年大蕭條后美國對金融業的嚴厲監管講起。由于過度的監管在上世紀60年代末、70年代初導致矛盾爆發，經濟陷入滯脹，金融監管由此開始松動，衍生產品也開始繁榮(詳見2008年6月本專欄文章)。當時，以摩根士丹利為代表的華爾街投行以顧問服務、證券承銷業務為主，雷曼兄弟也屬于這類投行，它們的資本金主要用于證券承銷過程中的保證。

隨著金融產品的創新和市場波動性的加大，到了上世紀80年代，以所羅門兄弟為代表、以自營交易為重要盈利模式的投行開始興起。此類投行的資金主要用于各類金融產品的創設與交易，并從中獲取差價利潤。在當時市場效率較低的環境下，所羅門兄弟成了整個華爾街的艷羨對象。房地產抵押債券也就是在這一時代產生的。

在自營成為趨勢的早期，由于各投行還是合伙制，所以公司經營者仍備加謹慎。但隨著高額的利潤滾滾而來，華爾街的投行家們開始希望用他人的資本來撬動更大的利潤，于是各家投行紛紛展開上市計劃，原本完全以人為本的華爾街開始受到了金錢的沖擊，資本的發言權日益膨脹。

于是，其他各類金融機構如商業銀行、保險公司等也紛紛靠資本發言，不斷進入證券業，其混業經營的優勢，令抱持傳統業務模式的華爾街投行在競爭中落于下風，因此，很多投行在面臨困難或價格合適時都紛紛投身商業銀行的懷抱。加上一些因自身風險管理出現問題而破產的機構，從前很多令人敬畏的名字如第一波士頓、Drexel、所羅門兄弟等逐漸從人們的視線中消失。投資銀行逐漸走上了依靠創新產品、自營交易為主要盈利手段的高風險商業模式，從而背離了提供中介服務的本源業務。

新的模式，輔以不斷攀升的資本市場和長期下降的利率，使得越是激進、杠桿效應越大的機構就越能盈利。然而，華爾街投行的股東與管理者的角色分離，也使公司的短期行為愈發突出。

金融業的很多法規和監管政策，或明或暗其實都有資本充足率這一基本原則約束，但近些年，金融監管放松的思潮使得監管者沒有充分的自信去監管違規行為，而華爾街也發明了各種各樣的風險控制工具和高技術含量的金融創新產品。如今回頭看。很多創新無非是通過高科技手段放大資金，而風險管理則經常成為撬動更高杠桿率的精美理論包裝。這種商業模式一旦缺乏監管，風險就如野馬脫韁一般泛濫，直到將整個華爾街變成了今天的投資銀行墓地。

中國金融業發展須走出人才悖論

此次由次債引發、導致世界金融市場瀕臨崩潰，并在繼續演繹中的危機，將對世界上每個人的生活產生深遠的影響，其對中國金融市場的發展更具有至關重要的啟發。

中國在金融制度上一直以來相對謹慎，現在看來非常明智。如果中國資本項目開放，人民幣已經自由兌換，那么這次危機中，國內機構很可能由于經驗不足，導致不堪設想的后果。從此次危機中，中國的金融服務業有不少教訓可以吸取，包括加強對金融機構的資本金與資產比例的監管，不過與此同時，也不應一味地強調資本，而應在法規制定上引導行內企業設計出一些使從業者自發控制、防范風險的商業模型。

如同美國，中國的金融體系中也存在著經營者與資本、牌照之間利益分離的矛盾，不過，美國市場是由于監管松弛、資金杠桿的競爭導致投行雇員的利益與股東利益不一致，最終導致了悲劇；而中國市場中，干脆不允許從業人員成為公司股東。這種規定在商業銀行這種需要大量資本金的行業尚可以理解，但在資產管理、財務顧問等對資本金要求頗低的行業中，仍然固執地將從業人員屏蔽于股東之外，就從制度上埋下了利益沖突、管理者缺位的矛盾種子。比如基金資產管理行業，信用和業績比資本金對于業務開展要重要很多倍，然而，在中國現行制度下，只有券商、信托公司、銀行才能成為基金的主發起人，而作為行內最大財富的投資和營銷專業人員，只能為這些機構打工，自己沒有機會真正分享基金公司發展成長的果實。這種結構直接導致了從業人員的高度不穩定。

作為早期從事了很多模型設計工作的金融工匠，在我理解，在高度復雜的現代金融市場中，金融機構不論應用什么樣的風險管理工具，都不能替代一個經驗豐富、理解市場、熟知歷史的從業者對風險的認識。故而，出色的風險管理最終需要植根于人才和文化中。一個好的制度也必將最大程度地將人才與公司、市場的利益相捆綁。這次危機中，假如最近才由合伙制改制為上市公司的高盛能夠生存下來，那么，其風險管理中起到至關重要作用的，可能就是合伙制企業文化的延續。

總之，面對這場曠世金融危機，中國的金融決策者應該認真反思很多現行制度，其中不僅包括金融資本的安全，同樣包括金融業的對內開放：我們能夠讓在本土的運營風險都如此之高的華爾街投行進入，卻至今不允許本國的金融從業者成為金融機構真正的主人，這不能不說是中國金融業的悲哀。