油價下跌利好石化業？

石油化工業的“黃金三年”已經過去，全行業似乎已經進入了下行周期，產能過剩、需求不足，將取代油價上升，成為石化業今后的主要困擾。

近來石油價格的急跌，驗證了兩點。首先，地心引力是存在的。過度流動性可以制造價格泡沫，期貨市場可以操縱現貨價格，地緣政治可以激起市場恐慌，但是基本面因素最終會給市場一個公平價格。泡沫越大，持續時間越長，最終的調整可能越慘烈。

其次，需求是市場價格的終極決定者。盡管70％的石油期貨合約掌握在對現貨并不感興趣的金融資本手中，但最終必須有人消費石油。美國、歐洲、日本、中國和其他新興市場同步進入經濟衰退或強烈放緩，是近16年來首次出現。收入的下降、經濟活動的放緩，為這輪石油投機打上了休止符。

石油市場的中期調整仍在進行中，筆者認為，油價可能要跌至80～100美元一桶才能喘定。

但是長遠來看，石油的供需失衡問題并未得到根本解決。目前石油產量為每天8700萬桶，其中非OPEC產量為5000萬桶。以目前的經濟活動，每天大約有150萬桶石油的剩余產能。全球經濟進入衰退，石油需求減少，應該是目前石油市場供需變化的主要因素。非OPEC國在今年底或明年初新增產能的出現(主要來自美國的墨西哥灣和中亞地區)，也是油價回落的一個重要原因。此外，煉油設備與技術的改善，使石油公司使用重油作原料的能力大增，相對減輕了對輕油(油價上升最猛烈的部分)的需求。

對沖基金由瘋狂做多到快速減倉，與油價近來暴跌有密切關系。對沖基金Ospraie做多油價出事，被迫大舉拆倉清盤，拉動油價下滑。筆者相信這不是唯一一家此次折戟于石油市場的對沖基金。

盡管全球經濟放緩為油價帶來強大的下行壓力，石油市場的中期調整仍會持續一段時間，筆者認為石油的長期牛市未必就此終結。

首先，石油供應與需求之間的差距十分小，任何一個生產事故或地緣政治危機(如俄羅斯、伊朗、尼日利亞都是火藥桶)都可能重燃市場對供應不足的憂慮。其次，新興經濟體的崛起以及生活方式的改變是長期、結構性的，帶來了對石油新的強勁需求。

石油的過度需求近年大增，而且今后會進一步上升。世界上幾乎所有的國家都在謀求加大本國戰略石油儲備。估計油價跌破100美元后，此類買單會大量涌出。此外，商品已經成為主流金融投資的一種，退休基金、保險基金、共同基金、對沖基金多將部分資金配置到商品投資上來，這在幾年前尚屬罕見，今天則司空見慣。于是ETF迭出，成為追高商品價格的主力軍，也使更多的實物商品(包括石油)沉淀在供應和需求之間的中間環節。

油價回落，石化行業是否一定得益?筆者認為未必。的確，石油價格的下降，有助于飽受高油價困擾的石化公司控制成本，但是石化的行業周期已經出現拐點。新一輪的產能釋放剛剛開始，以沙特阿拉伯為首的海灣地區，將為全球化工行業每年帶來超過6％的產能擴張(這還是在中國放緩新建工廠的基礎上取得的)；加上全球經濟衰退下需求不足，石化行業的利潤率今后幾年勢必大幅萎縮。

石化行業基本上每7～10年是一個周期，其中大約3年賺錢、1年打平、其余時間虧損。這輪周期的谷底在2001年末，過去3年是石化業罕見的黃金期。不僅產能適當，全球范圍內持續、強勁的需求增長帶來了一個超強的上升周期。然而這一切已經成為過去，產能過剩、需求不足，將取代油價上升，成為石化業今后的主要困擾。

中國的石油化工業在過去一年受到原油價格飆升但成品油價被政府管制的困擾，盈利遭到重創。隨著石油價格回落到95～100美元區間，國內與國際成品油價格可以基本趨同。這為政府改革生產要素價格形成機制、使國內油品價格與國際市場價格聯動，提供了重要的機會。成品油價格開放。可以解決中國一些深層次的矛盾，也有利于中國石化公司恢復盈利能力。但是石化業的“黃金三年”已經過去，全行業似乎已經進入了下行周期。

中國石化業龍頭級企業的2009年市盈率預計為7～8倍(假定價格放開，以港股價格計)。由于成品油價格管制，股價在過去受到壓制。成品油價格調整或放開，利好這些公司。不過由于周期的變化和全球經濟的減速，世界各大石化股的市盈率已經回落到7倍。這班船已經誤了。