證券信用交易對市場效率的影響：一個文獻綜述

[摘 要] 近年來，關于證券信用交易特別是賣空機制和賣空限制方面的研究逐漸成為西方金融學界研究的一個熱點問題。相關的研究主要集中在證券信用交易對市場定價效率、市場波動率，以及市場流動性的影響，本文將對這一領域的研究進展做一簡單的文獻述評。

[關鍵詞] 證券信用交易 市場效率 文獻綜述

證券信用交易（又稱“融資融券交易”和“保證金交易”)是指投資者在買賣證券時，向證券公司或其他金融機構支付一定比例的保證金以融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。對于是否允許進行證券信用交易，學術界和實務界即使到現在仍然存在著較大的爭議。支持者認為，證券信用交易的引進有利于提高市場的信息效率、定價效率及流動性，改進金融體系的風險共擔機制;而反對者則擔憂引入證券信用交易，特別是賣空行為容易引發市場恐慌性的拋售，加大市場的波動性，甚至導致整個市場的崩潰。盡管存在爭議，但建立證券信用交易制度已成為各國資本市場發展的一個趨勢。Charoenrook和Daouk考察了23個發達國家或地區，以及88個發展中國家或地區的證券信用交易情況，他們發現在1990年底，64％的發達國家或地區允許賣空，僅有10％的發展中國家或地區允許賣空；但到了2002年底，上述兩個比率則增長為95％和31％。

近年來，越來越多的學者關注證券信用交易中的賣空限制和異質信念相結合時對資產定價的影響。他們發現，金融市場的一些異象(Anomalies）也與證券信用交易制度缺失特別是賣空限制存在一定聯系，如封閉式基金普遍折價，而IPO股票相對于增發股票往往被高估，高換手率的股票往往收益率較低，可以利用股票的賣空頭寸(Short Interests）數量以及股票持有者數來預測股票的收益率等等。關于證券信用交易特別是賣空機制和賣空限制方面的研究，近年來是西方金融學界研究的一個熱點問題。相關的研究主要集中再證券信用交易對市場定價效率、市場波動率，以及市場流動性的影響。接下來，筆者對這一領域的研究進展做一簡單的文獻述評。

一、證券信用交易與市場定價效率

Miller認為當投資者對股票的未來回報存在異質信念（Heterogeneous Belief），而市場上由于缺乏證券信用交易機制而存在賣空限制時，那些對股票持悲觀態度但卻因為無法賣空這些股票而被迫離開市場，這導致消極的信息就無法充分地反映到證券價格中去。由此，最終持有股票的就都是那些樂觀的投資者，股票價格更多地是反應樂觀的信息，從而通常是被高估的。Jarrow則對Miller的觀點提出質疑，Jarrow認為，當某一股票因為賣空機制的缺失而導致價格高估時，與之相關的“替代資產”的需求會相應下降，價格被低估，由此Jarrow認為賣空機制的缺失對資產定價的影響方向是不確定的。Figlewski則支持Miller的觀點，認為當投資者存在異質信念并受到賣空限制時，那些有著較多負面信息的股票往往容易被高估。Figlewski)對這一觀點進行了實證研究，他用實際的賣空頭寸大小來代表負面信息的數量，實證檢驗發現：賣空頭寸越大的股票未來的超額收益率越低。

Diamond和Verrecchia則認為如果投資者知道賣空是受限制的，那么資產定價并不會偏離其基礎價值。但賣空限制等證券信用交易的不健全會損害市場的信息效率，資產價格對未公開的利空消息的調整速度要明顯慢于對未公開的利好消息的調整速度。Duffie，Galeanu和Pedersen構建了異質信念下的動態資產定價模型，該模型認為當允許賣空但賣空存在股票借貸成本時，資產價格被高估的程度甚至可能超過完全禁止證券信用交易的情況。Reed(運用股票借貸數據庫檢驗了賣空約束對股票價格信息效率的影響，實證研究發現股票借貸成本比較高時，股票價格對于意料之外的利空信息的反應要大于意料之外的利好消息的反應。Allen，Morris和Postlewaite通過構建一個信息不對稱的一般均衡模型發現:賣空限制是導致泡沫產生的重要原因。Scheinkman和Xiong研究認為，投資者過度自信和市場存在賣空限制往往容易引發投機性泡沫。

Boehme，Danielsen和Soresu通過實證研究發現：只有當投資者意見分歧較大而且存在賣空限制時股票價格才會被系統性地高估，上述兩個條件缺一不可。Bai，Chang和Wang假設投資者的交易主要基于以下兩種:(1)風險共擔;(2)利用私人信息進行投機。如果上述兩種交易都受到賣空限制，則市場的配置效率和信息效率都會下降。如果基于風險共擔的交易受到賣空限制，則會導致對資產需求的上升，從而推高資產價格；如果基于私人信息的交易受到賣空限制，則會增加資產價格的不確定性，導致對資產需求的下降，導致資產價格下跌而波動率增加。Chang，Cheng和Yu運用事件研究的方法檢驗了香港股票市場上股票被列入或剔除出可賣空證券名單對股票累計超額收益的影響。他們發現，賣空限制會導致股票價格被高估，而投資者意見分歧越大的股票被高估的程度也越大，因此放開賣空限制可以提高市場的價格發現效率。Bris，Goetzmann和Zhu利用46個國家和地區的股票數據來探討賣空限制對市場效率以及收益分布特征的影響，他們研究發現允許賣空的國家，資產價格對利空消息的反應速度要快于限制賣空的國家，這也意味著證券信用交易在一定程度上有利于提高市場的價格發現效率。Saffi和Sigurdssn用可以出借的股票數量以及股票借貸費用作為衡量賣空限制程度的指標對全球26個市場的17015支股票進行了實證研究，發現賣空限制會降低市場的定價效率，使得資產價格對新信息的反應速度變慢。

二、證券信用交易與市場波動率

Angel以紐約證券交易所的股票作為研究對象，發現在存在報升規則的情況下，證券信用交易中的賣空指令并不會加劇市場的波動率，反而是常規性的買賣指令形成的“助漲殺跌”是導致市場波動的根源。Bris，Goetzmann和Zhu以截至2001年底47個國家和地區的證券信用交易機制作為研究對象，他們發現賣空交易可以降低市場的波動性，起到穩定市場的作用，而且放開市場的賣空限制還可以在一定程度上減少資本外流。Charoenrook和Daouk通過對111個證券市場(包括23個發達市場和88個新興市場)的研究發現，當允許賣空時，市場的波動性會顯著下降，而且市場發生崩潰的可能性不會提高。

在國內，廖士光和楊朝軍，廖士光和張宗新運用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法分別研究了臺灣股票市場和香港股票市場證券信用交易機制與股票價格之間的關系。實證研究發現:賣空機制的存在并不會加劇證券市場的流動性。吳淑琨和廖士光運用同樣的方法檢驗了臺灣證券市場信用交易對市場的沖擊效應，實證研究表明:融資買空與融券賣空交易都不會加劇市場的整體波動性水平；融資買空交易還有助于提升整個市場的流動性，但融券賣空交易對市場的流動性并沒有明顯的影響。

三、證券信用交易與市場流動性

Woolridge和Dickinson通過實證研究發現，利用市場的證券信用交易制度，賣空交易者可以通過在市場上漲時增加賣空交易量和在市場下跌時減少賣空交易量來向市場提供流動性。Charoenrook和Daouk以換手率作為衡量市場流動性的指標，通過對全球111個證券市場的研究發現，證券信用交易可以提高市場的流動性。Gao，Hao和Ma通過對香港市場的研究發現，取消賣空限制可以提供市場的流動性，特別是有助于提高低價股的流動性，并且不會提高市場的波動性。但對此，Cai和Xia對此提出了質疑，他們通過高頻數據對香港市場的研究發現引入賣空機制后噪聲交易者由于擔心虧損的可能性提高而退出市場或者變得更加謹慎，從而降低市場個股交易的活躍程度，導致市場流動性的下降。

眾所周知，大陸股市自2005年底以來實現了跨越式的增長，市值規模由2005年12月底的32430億元增長到2007年12月底的超過32萬億元，上證綜指也由2005年年底1161點上漲為2007年月底的突破5000點。而2007年更是以接近97％的年度漲幅穩居各國資本市場首位。在指數暴漲的背后，我們看到大陸股市日趨完善和規范，特別是股權分置改革的順利推進，上市公司治理結構的改善，基金規模迅速擴大引發的投資主體的機構化等都使得大陸股市的市場效率和資源配置功能得以進一步提升。但我們也注意到大陸資本市場還存在著一些制度性缺陷，特別是賣空機制等證券信用交易制度至今仍未建立。2006年6月30日，大陸證券監管當局發布了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，此后，上海證券交易所和深圳證券交易所也各自出臺了《融資融券交易試點實施細則》，似乎融資融券試點破冰在即。但時至今日，一年半的時間過去了，融資融券的業務仍未正式啟動，同樣具有賣空功能的股指期貨時間表至今未能兌現。

證券信用交易制度的缺失導致大陸股市“單邊市”的格局，而這種結構缺陷容易引發投資者的行為異化，更多地采取“追漲殺跌”的投資策略。因為在單邊市場格局下，投資者只能通過股價的上漲來獲利，由于缺乏賣空機制，多頭力量往往占優勢，導致投資者產生明顯的追漲行為，引發股價的非理性上漲。而一旦市場下跌，投資者會紛紛拋售股票，導致股價連續連續“跳水”。而證券信用交易制度的建立可以有效改變目前這種只有做多才能盈利的“單邊市”格局，促使投資者由原來被迫消極地“用腳投票”轉為積極主動地進行賣空，這有利于信息更加充分迅速地反應到股票價格刪，提高市場的信息效率，進而促進資源的合理配置。由此，探討證券信用交易及其對市場效率的影響在大陸股市實現跨越式增長并潛在結構性資產泡沫威脅的今天具有重要的現實意義。

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