信息披露與證券市場效率分析

一、有效市場理論

1969年，費馬、費雪、詹森和羅爾等在《國際經濟評論》上聯合發表的《新增信息對股票價格的調整》一文中首先提出有效市場概念。在此基礎上，費馬提出了有效市場假說，提出有效的市場必須具備一個條件就是“信息的有效性”，即在資本市場上可以充分、迅速地反映出價格等可利用的信息。當市場無效，證券市場的參與者之間信息獲取、傳遞、成本及處理的差異對價格的決定就會發生持續性的偏離；而只有建立在市場真實信息的基礎上，才能合理預期市場現在和將來的變量，以實現主動性最優決斷。

有效市場的建立解決了投資者處理各類信息面臨的難題，費馬等人在此基礎上圍繞者信息與價格之間關系這根主線把對有效市場理論的研究向前又推進了一步。他們認為，完全競爭理論已經無法解釋資本主義經濟的現實，因此，市場有效性的體現就被描繪為投資者面對的各種“公平競爭”。在這種競爭中，既然證券價格作為一種正確的信號能充分反映一切可獲得的信息，那么可獲得的有關信息就成為價格能否作為正確信號的決定因素。

二、信息的不對稱性與證券市場效率

證券市場信息的不對稱性使市場信息無法有效地引導投資者的投資決策，便產生了“逆向選擇”和“道德風險”問題，從而影響資源的優化配置，導致證券市場效率低下，甚至引發市場崩潰。這主要表現在：在信息不對稱的情況下，投資者無法判定某一公司在投資價值上的優劣，投資決策時往往只能根據整個市場所有上市公司的平均質量來決定其愿意支付的價格，造成股票價格與上市公司經營業績的背離，使證券市場失去了客觀評價上市公司業績、激勵和約束上市公司經營行為的市場基礎。而上市公司則可能利用其所擁有的信息優勢，采取投資者無法觀測和監督的隱藏性行動或不行動，如IPO效應、上市公司從事高風險項目投資、上市公司保“殼”重組活動等不僅不考慮股東的利益，甚至是上市公司與證券公司等一些中介機構合謀欺騙不知情的股東，從而導致不知情的投資者遭受沉重的經濟損失，知情人則因此獲得暴利。

造成這種信息不對稱的原因是多方面的。（1)證券的非信息本源性。證券本身沒有使用價值，也沒有價值，只有價格，而其價格主要是其所代表的上市公司資本價值信息的反映。投資者要獲得某種證券的投資價值信息，只能去發掘證券背后上市公司的資本價值信息。(2)信息披露的成本導致上市公司不情愿披露信息。一個理性的上市公司所能披露的信息就只能達到邊際披露成本與邊際披露收益相等的水平上，這種邊際決策所披露的信息量并不能滿足投資者決策的需求，導致投資者與上市公司之間的信息不對稱。(3)高昂的信息搜索成本與投資者的有限理性所造成的信息不對稱。對一般投資者而言，受知識、能力及時間等方面的限制，要從紛繁復雜的上市公司信息中提煉出對自己有效的信息，必然付出高昂代價。

三、規范信息披露，提升證券市場效率

提高證券市場的有效性，根本就是要解決證券價格形成過程中各個環節所出現的問題，其中最關鍵的一個問題就是規范上市公司信息披露行為。

1.規范和完善強制性信息披露制度

規范和完善強制性信息披露制度可以使股東獲取更為經濟、公平的信息，有助于股東有效行使表決權，保護分配請求權，限制董事會“虛構股利”等濫權行為；單一股東收集信息的成本較大而要求上市公司披露信息的成本則較小，并能產生規模經濟效益。更為重要的是，必須通過規范和完善強制性信息披露制度將管理者的“隱蔽知識”逼迫出來，促進股東和上市公司管理層的信息對稱，以提高監控的有效程度，防止管理者的機會主義行為。

2.鼓勵和規制上市公司自愿性信息披露

上市公司在向社會公眾披露重大信息之前接受證券、基金等公司調研時，有選擇性地有意無意提前透露重大項目進展、交易與合同等敏感信息，有違“公開、公平、公正”原則，容易產生內幕交易。為此，監管部門應在鼓勵上市公司自愿披露信息的同時，采取有效措施，加強對自愿性信息披露的市場監管，既保證上市公司及時、準確、完整地披露公司信息，又避免信息披露的隨意性和不對稱性，防止上市公司披露虛假信息，切實維護全體投資者的知情權。為此，我們可以充分發揮中介機構作用，建立權威的公司信息披露質量評價體系；加大對知悉內幕信息的內幕交易各方的監管和違規處罰力度。

3.加快立法，完善民事賠償制度

從證券監管的角度來看，必須盡快完善民事賠償制度，完善信息披露的民事責任，切實維護投資者的合法權益。除貫徹落實新修訂的《證券法》在信息披露方面新增的預披露制度、定期報告制度、相關信息披露義務人制度和信賴推定制度外，還需要進一步明確民事責任的歸責原則、確立股東集體訴訟制度和股東代表訴訟制度、建立合理有效的訴訟機制、發揮集團訴訟的作用，并要對民事賠償金額的確定方式作出詳細規定。

4.強化市場中介機構的法律責任

由于在中國，會計師事務所違規成本極低、所面臨的民事賠償責任幾乎為零的法律環境為其提供了制度和市場條件，因此，對一個企業來說，僅有職業操守是不夠的，制度規范是更為有效的杠桿。應根據2006年財政部新發布的《企業會計準則》和《注冊會計師審計準則》，制定更為嚴厲的監管和制度規范，為違規和違背職業操守的會計師事務所設定威懾力足夠高的成本，填補可能存在的制度空隙，如，建立嚴格的中介執業審查機制；建立注冊會計師民事賠償機制；強化中介機構對信息披露真實性的責任，增加會計造假的成本等。

參考文獻:

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