美國金融危機到底咋回事（下）

應運而生的次貸公司

房地美和房利美有嚴格的信用審核條例。假如有一對年輕夫婦，他們工作不穩定，資產也少，但有很強的買房需求。由于信用較低，他們很難通過傳統渠道取得貸款。為設法滿足此類人的買房需求，專門給這些信用較低的人提供住房抵押貸款的公司出現了。傳統渠道取得的貸款稱為主(prime)按揭貸款，而對信用較低的人發放的按揭貸款稱為次級(subprime)按揭貸款，簡稱次貸。專門從事次貸的住房抵押貸款公司簡稱次貸公司。這種次貸有時被稱為Ninja loan(No Income No Job No Assets)，即給那些無收入、無工作、也無資產的人的住房抵押貸款。

由于次貸風險較高，一個很重要的問題出現了：次貸公司為什么要把錢貸給信用較低的人呢?它又是如何把這樣低質的貸款推銷出去呢?次貸公司絕非慈善機構，它不是出于憐憫心給信用較低的人貸款，而是要通過貸款賺錢。高風險、高回報是金融界不變的法則。由于次貸風險較高，次貸公司自然要求高回報。次貸的利率要高于主按揭貸款的利率。2001年次貸利率高于主貸利率約2.8個百分點。由于激烈的競爭，2007年這個差距為1.3個百分點。

次貸公司再將一池子次貸打包分割成MBS債券，標出比一般債券更高的利息。由于美國長時期處于低通脹率，美聯儲一直采取低利率政策。世界各地的銀行、養老金、基金等投資機構，為了能夠取得更高的回報率，自然對次貸公司的MBS債券有濃厚的興趣。同時，為使這種債券更吸引人，次貸公司用了一些花里胡哨的金融衍生工具，對債券進行了信用保險來增強它的信用等級，使得評級公司給出較高的評級。這些包裝對債券的銷售起了一定作用。但不管怎么包裝，還款風險是無法回避的。

日益積聚的“多米諾”

投資機構十分清楚這些債券的風險有多高，毒性有多大。那么，他們為什么還要爭相買入呢?1994年，次貸占總住房貸款的5％，約350億美元；1999年為13％，約1600億美元；2006年為20％，約6000億美元。到目前為止，據估計，次貸規模約為15000億美元。由于次貸的出現，使得大量難以獲得貸款的人也能買得起房子，從而使需求大增，推動房屋價格上升。這時，如果貸款人還款有困難，那么，貸款公司很容易將抵押的房產在市場上銷售掉，而且高出原來的售價，將原來的貸款人換成新的貸款人即可，這樣對債券的收益沒有任何影響。貸款人的還款風險好像消失了。如此，投資機構愿意解囊了。他們為次貸公司提供了源源不斷的資金，進而刺激更多人的買房意愿，推動房價上升。房價的上升又不斷強化了貸款人信用不重要的判斷。當一種債券回報率又高，信用風險又無需考慮時，自然在市場上大為暢銷。

在眾多的買房人中，有相當多的是投資購房，他們買房的目的不是自住，而是持有一段時間賣出獲得高額回報。尤其利率很低時，這種投資方式就格外吸引人。為了擴大買房大軍，從而推動房價，很多信用極低的Ninja人士(無收入，無工作，無資產)，也被巧言令色的掮客拉了進來。為了照顧這些信用極低的人能夠還款，貸款公司推出所謂只付利息的可調節利率按揭ARM(interest-only adjustable-rate mortgage)，即初始一兩年內只付利息不用付本金，或只付一個很小固定利息。一兩年后每月還款額會成倍提高。房價的不斷上升也刺激新建房屋市場，又帶動就業與經濟增長，這種欣欣向榮的景象正是政治家們樂于看到的。2007年中，美國的房價比10年前增長了103％。在市場泡沫中，人們喪失了理智，錯誤地認為房價會不斷地上升，或者過于聰明地認為在泡沫破滅前自己會成功地逃離，并大賺一筆。

當然這里還有更深一層的道德風險問題。這些投資機構或許也估計到房地產泡沫的破滅，但是房地產資金實在太大，如果讓還款違約像多米諾骨牌一樣蔓延開來，那么，美國的金融市場，乃至全球的金融市場，都有崩潰的可能。面對如此大的金融風險，美國政府及各國政府，都不會坐視不管。只要政府出面，還款違約信用風險自然會大大降低，不管房價上升或下跌，信用風險都不大，而回報率又相當可觀，風險由他人承擔的不對稱局面，從而形成了一種道德風險。這些因素對房地產泡沫的形成，起到了重要的推動作用。

金融動蕩的開始

對貸款人信用不重要的判斷，是建立在房價不斷上升的基礎上，而房價的上升需要源源不斷的資金注入。金融創新如次貸公司、MBS債券等，使資金籌集從美國擴展到全世界各地，為房產提供了強有力的資金支持。但即使全世界的資金，也是有限的水池，不斷抽取的話，總有一天會干。當資金來源中斷時，房價就不會繼續上升。這時信用不好的人，或者接受ARM按揭貸款的人因為過了初始期，仍支付不起還款額。而貸款公司按原價拍賣房子時，沒有買主，只能降價銷售。這時MBS債券本金受到損失，傳遞到MBS債券市場上，其價格下跌，信用評級公司降低MBS的風險評級，養老金等眾多基金公司不得不拋售之。

人們不知道美國的房價還會跌到什么程度，還會有多少按揭違約的出現，MBS還會有多大的損失，所以無人敢貿然接盤。19000億美元的MBS債券市場，岌岌可危。為了給MBS市場增強信心，美聯儲于2007年8月10日史無前例地出資380億美元收購MBS債券，但這也只是杯水車薪。

按揭違約人數不斷增加，房價下跌，泡沫終于破滅。次貸公司很快支撐不住了。2007年1月30日美國最大的次貸公司American Freedom Mortgage，Inc申請破產保護。2007年4月2日，美國第二大次貸公司New Century Financial Corporation申請破產保護。由此撇出的一大堆壞賬，需要由投資機構和銀行慢慢消化。次貸危機而產生的巨額虧損，致使印地麥克銀行發生擠兌，并于2008年7月11日被美國政府的聯邦存款保險公司接管。月14日重新開張后將改稱為印地麥克聯邦銀行(IndyMac Federal Bank)。信用一直很好的房地美和房利美公司，也由美國政府接管。

美國的金融創新使資金的供給與需求更融洽地緊密結合起來，吸引了世界各地的資金到美國的房地產市場。在解決低信用人買房難題時，也將低信用人的還款風險擴散到了世界各地。一旦還款違約的信用風險暴露出來，它會像原子彈一樣，通過鏈式反應，摧毀整個金融體系。在金融創新的同時，如何限制信用風險的傳播，如何控制信用風險，將是這次危機之后要好好思考的問題。