“抄底”美國房地產？

最新數據顯示，中國已位居美國房地產市場外國買家的5個主要來源國之一。以投資為基本目標的中國買家高達36％，而其他4國買家中此一比例均低于1/4，如果包括兼以投資為目標者，投資性購房者占中國購房人的總比例為54％，為5國之首。盡管以“降低風險、穩定未來預期”為目標的“分散資產組合”投資，將是中國投資人海外投資的一個重要策略，次貸危機下的美國房地產價格也已大幅下挫，但中國買家仍需理性判斷下一階段的房價走向，謹慎選擇“抄底”時機，并充分認識到利用房貸杠桿帶來的潛在風險。

2008年8月，全美房地產經紀人協會(NAR)將發布最新的、關于美國房地產市場上外國買家的調查。根據目前已披露的數據，在2007年4月-2008年4月期間，美國房地產市場外國買家的5個主要來源國里，中國赫然在列，于加拿大、英國和墨西哥之后排第四位，居印度之前。而在2007年發布的同一調查中，中國還落后印度排名第五。中國買家在美國房地產市場的高度活躍，已經引起不少美國房地產機構的重視。與此同時，這也意味著中國國內的投資理財機構應當對美國房地產市場進行更多研究，以更好地服務中國買家。

中國投資人在行動

在排名前五位國家的投資人中，中國買家的偏好和其他4個明顯不同。以投資為基本目標者高達36％，而其他4國買家中此一比例均低于1/4。包括兼以投資為目標者，投資性購房者占中國購房人的總比例為54％，亦為5國之首。

中國買家的相對比例上升這一事實，說明中國買家對美國房產的投資價值持更為樂觀的態度。這一現象值得研究。從理論上來說，去年以來美國房地產進入一個急跌周期，這個時期對于消費性購房可能是一個良機，但對投資性購房者來說，就要考慮到房價是否會繼續下跌的風險。

和次貸危機爆發之激烈不同，美國房地產泡沫破滅對實體房價的影響是緩慢啟動的。按標準普爾的凱斯一席勒房地產綜合指數(以下簡稱標普房地產指數)衡量，全美20個都市圈的綜合房價在2006年7月達到頂峰，其后13個月中，一直以不超過0.4％的幅度逐月緩緩下滑，但到20HD7年秋季，房價開始加速下跌。2007年底到2008年初，有5個月的逐月跌幅在2—3％之間。截至2008年4月，該指數自其峰值下跌18％，個別房價泡沫嚴重的地區，房價下跌尤深。2008年3—5月，加州薩克拉門托房價中值較去年下降了35％，斯托克頓(stockton)下降了39％，而佛羅里達州的西棕櫚灘亦有32％的深度下跌。

在此同期，美元走弱大大增強了外國買家的購買力。對于加拿大和歐洲等貨幣強勢地區，現在購買美國的房產，相對于三年前有40％甚至高達80％的折扣。但到目前為止，外國買家在美國市場雖然更加活躍，卻并未出現爆發性的增長。根據NAR的最新調查，2007—2008年度僅有21％的房地產經紀人的外國客戶數量增加，6％下降，而絕大多數(72％)表示外國客戶數量基本未變。這一趨勢和過去5年的趨勢基本相符(過去5年該比例分別是：25％，7％和67％)。也就是說，為何2007年底至今年初的急跌，并未觸發外國投資人的大舉進入。相反，美元和美國房價的加速下降，反而可能強化了許多外國投資人心理預期，導致他們持幣觀望。

相對來說，中國投資人在美國房地產市場上的排位上升，說明中國投資人似乎較其他國家投資人更為激進，已經先一步進入“抄底”心態。那么，這科“抄底”行為是否合理呢?前面提到過，消費性購房和投資性購房應有不同的決策模式。比如一個加拿大人或墨西哥人王見在去美國購買一套度假別墅，大概已經是適當時機，因為存在40％-80％的價格折扣。即使未來一年價格繼續小幅下跌，但是能夠較早入住，這一消費行為本身帶來的價值，足以抵消房價小幅下跌帶來的痛苦。而對于中國買家來說，由于以投資性購房為主，就必須更為理性地判斷下一階段的房價走向。換言之，“抄底”時機的選擇，對投資性買家來說，更為重要。

“抄底”良機?

急跌之后的美國房市，是否已是“抄底”良機?這個問題需分兩個方面來分析。第一是目前美國房地產價格是否達到了值得投資的公允價值區間?對此，多數答案似乎為“是”。如國民城市公司(NationalCity Corp)在5月份的一份報告認為，全美262個都市圈中，僅有8處房價存在高估；而2006年泡沫期間高達53處。例如，加州Stockton從高估71％降至僅高估43％，賭城從高估30％降至合理值。

標普房地產綜合指數的歷史數據也能較好反映房價是否已經回歸到公允價值區間。標普10都市圈綜合指數2008年3月的數值僅相當于2004年10月的水平，假若考慮美國經濟增長因素，則目前的美國房價顯得相對合理。圖3是我們用每一年房地產價格指數(無論取哪一種)除以當年GDP總量(其中2008年GDP為預測值)，得到的歷史趨勢圖(以1987年的該數值為100)，結果顯示，歷年的數值為相對穩定的波動值，說明在基本面上，房地產價格由經濟景氣狀況決定。而這一數值在2002年開始的泡沫行情中向上突破后，2008年又重新回落至相當于J987年的水平。

就單個城市圈而論，上述結論同樣適用。假設單個都市圈的房地產價格主要與當地經濟增速有關(權重80％)，同時考慮到投資人在全國范圍內的流動，地方房價亦受全國經濟形勢左右(權重20％)，在此假設前提下的計算結果表明，多數都市圈特別是紐約、拉斯維加斯等地，相對于經濟增長的表現，房價水平已經低于1987年。故從長期角度看，目前美國房地產已具備投資價值。

然而，短期房價走勢更多由短期的供求關系波動決定。這對希望“抄底”者而言是不利因素。在供給方面，次貸泡沫破滅后，許多買家無力繼續支付住房貸款，大量房屋被銀行收回，并拍賣出售。2008年前六個月，有34萬美國人的住宅被銀行收回，比2007年同期增加了136％。這在短期內必然增大房屋供給。據美國聯邦統計局數據，2008年5月份房屋庫存達到10個月平均歷史銷售量，全美共有290萬套空置房屋未售出，這兩個數據均創下歷史記錄。顯然，如果房屋庫存不能被及時消化，房產價格就不易觸底反彈。

在需求方面，許多美國本土買家由于在次貸危機中被“套牢”，目前缺乏資金再進入房地產市場。與此同時，銀行受次貸危機影響，大大收緊了住房貸款尺度。即使貸款者有信用記錄，多數銀行仍執行至少20％首付的原則。這樣，缺乏現金的美國本土買家將難以申請到銀行貸款，目前房貸申請數量僅及2003年同期的1/3。

關于需求，最有說服力的是房屋實際銷售數據。美國房地產經紀人協會編制的住宅成交指數(Pending HomeSales Index)表明，2008年5月份，該指數從4月份的88.9下降到了84.7，降幅達4.7％。這個數字比去年同期反而下降了14％，也就是說，在房屋價格急速下跌了12個月之后，購買人氣同時也大大降低了。這一結果顯然是相當負面的。

基于上述現象，目前市場的普遍預期是，美國房價在今后一年內還會繼續下跌。如美國房地產經紀人協會的最新預測認為，二手房銷售中價2008年將繼續下降6.2％，2009年才會小幅反彈43％。一些市場機構的預測更為悲觀，如FBR投資銀行的分析師MichaelYoungblood認為，房價到2009年2月還將比今年2月下跌20％。而金融服務公司Fiserv也認為房價將繼續下跌至2009年底，甚至到2010年。假若此種市場普遍預期是正確的，則目前就并非“抄底”美國房地產的良機。

拐點浮現?

當然，投資人需要獨立的觀察和判斷，不能簡單地跟隨所謂“市場共識”。以房屋銷售指數PHSI的下降為例，這一指數在5月份環比下降了4.7％，但4月份曾有過超過7％的高速上漲，一些分析師同時預言“反彈”的到來。

地區差異也是投資人需要考慮的因素。在某些地區，尤其是房價下跌的重災區加利福尼亞州，5月份的房屋銷售是繼續上升的。據加州房地產經紀人協會的統計，2008年5月份的房屋銷售量比去年同期增加了18％。上升的需求，加上房地產建筑商紛紛減緩甚至停止建造新房，使得加州房屋庫存得到了一定的消化。按目前的銷售速度，加州房屋庫存僅相當于8.4個月的銷量，顯著低于一年前10.7個月的庫存量。

短期購房需求的一個決定性因素是房貸利率。盡管最近一周的30年固定房貸利率略有上升，但過去12個月里，房貸利率顯著下降。而從過去10年的歷史數據看，房貸利率目前也處于一個較低的階段，這一點在扣除通貨膨脹率的因素后就更為明顯。數據顯示，目前美國的房貸實際利率甚至低于前幾年的房價泡沫時期。當然，和泡沫期不同的是，銀行不再提供諸如零首付遞增還款計劃之類的“次級”貸款。但總的來說，假若房貸低利率得以持續，除非美國經濟發生大的危機，則購房需求仍將保持上升趨勢。

那么美國房貸利率走勢將如何呢?我們知道，房地產貸款利率和普通商業銀行貸款利率不同，后者直接和美聯儲基準利率相關，而前者是一種證券化程度很高的長期貸款，其利率不僅受同期市場整體資金供應的影響(受控于基準利率)，而且更加取決于債券市場的活躍程度。美國房地產金融市場自成一統，一些金融機構(包括政府支持的兩大機構房利美和房地美，以及各種私有機構)將住房按揭貸款打包成各種證券(主要是債券)出售。所謂次級債其實也就是一種證券化房產按揭債券。因此，債券市場的活躍與否，決定了房貸金融體系的資金供給多寡，也就決定房貸利率的高低。

而美國債券市場又是高度國際化的市場。例如，中國萬億美元外匯儲備中，有極大一部分便投資于美國債券市場，其中有高達3760億美元投資于房利美和房地美所發放的債券，在美國本土外投資者當中居第一位。據美國政府2007年發表的數據，當時海外投資者共持有l-3萬億美元上述兩大公司發放的債券，占其所持或所擔保住房貸款總額5.3萬億美元的約1/4。這些資金的流入，在美國的國民賬戶上，反映為外國居民在美國境內投資的金融資產，成為美國金融賬戶的資金凈余額。

因此，外國投資人投資美國的住宅，這一實體經濟層面上的投資行為，和外國居民在美國境內的金融投資行為，兩者事實上是關聯的。事實上，如果比較美國房地產價格指數走勢，以及美國金融賬戶資金凈余額的歷史數據，可以看出，它們之間具有相當程度的相關性，而后者表現出一定的先導性。這一點并不難理解，因為后者能夠影響房地產市場的資金供給。例如，在次貸危機爆發后，該市場上的資金流出就先于房地產實體市場上的價格下跌。因此，密切關注美國金融市場的整體狀況，對于理解美國房地產下一步走勢，是十分重要的。

多種變量影響美國房地產金融市場

但金融市場比房地產市場更為復雜，更加難以預測。就目前而言，恐怕取決于兩個重要的因素，第一是美元是否有可能重新贏得投資人的信心；第二是房地產金融市場本身是否能走出次貸危機的陰影。

如果以歐元為比較基準，則美元持續走弱已長達近8年之久。即便如此，對美元有無可能反彈，市場意見依舊紛紜。唯一可以確信的是，如果美元繼續下跌，將對世界金融體系造成難以逆轉的負面影響。反過來說，美元反彈隨時可能發生。2008年初，美林證券預測下半年美元會觸底反彈，從7月份前兩周的交易情況看來，這一預言很有可能成真。

如果美元反彈，那些持幣觀望的外國投資人再想投資美國房地產，必然就要承受美元幣值上升的損失。不僅如此，美元反彈將激活美國債券市場，使其國內房產需求上升，房地產價格也會隨之上漲。因此，對于外國投資人來說，美元反彈跡象出現之日，或許就應當是出手購入美國房地產之時。

至于美國房地產金融市場，最近房地美和房利美兩大公司股價嚴重下滑，以及私有房貸銀行IndvMac倒閉，都說明房地產金融市場遠未走出次貸危機的陰影。不過，美聯儲臼前發表聲明說，如有必要，美聯儲將對這兩家非銀行融資機構開放“貼現”窗口，即像對待商業銀行一樣，按2.25％的貼現率為它們提供直接貸款，以解決融資困難問題，而且這些貸款由美國政府擔保。同時，美國財政部長保爾森表示，必要時財政部可能會購入上述兩家機構的股票。這些“救市”措施，能否恢復市場信心，能否使房地產金融體系早日脫困，尚需觀察。但總的來說，美國聯邦政府能夠果斷采取行動，對市場心理而言無疑是一個相當大的激勵。

中國投資人的處境

和其他國家的投資人相比，中國投資人又面臨著相當不同的處境。

首先和歐元相比，人民幣對美元的升值潛力更不明朗。中國目前的經濟形勢相當微妙，通貨膨脹的壓力并未充分消解，同時經濟又出現了增長放慢的跡象。最壞的情況就是陷入“滯脹”危機。這一宏觀經濟形勢，以及出口企業的微觀處境，都不支持人民幣對美元的繼續升值。事實上，在過去的5年中，人民幣對美元的升值幅度雖然低于歐元，卻大大高于日元。如果以過去3年為期，日元對美元基本持平，期間還發生過大幅貶值。而過去幾年中，日本的經濟狀況大有起色。當然，和日元不同，人民幣匯率并非完全由市場決定，更大程度上受政府調控的影響。換句話說，它取決于中國政府對經濟形勢的認識，也取決于中美兩國政府之間在貨幣金融政策上的心理角力。

其次，中國投資人面臨的投資選擇較少。在國內，股市處于一個相對冷卻期，房市風險日益增大；在國際市場上，黃金、藝術品拍賣等都呈過熱跡象。這樣一來，中國投資人的選擇余地就不多了。而美國房地產市場，因其相關權利受較完善的法制保護，以及長期投資價值的存在，便成為中國投資人的一個不錯選擇。

從長期來看，美國房地產是低風險、高回報的投資品種。即使不考慮租金收入，僅就房產升值部分而言，美國住宅地產過去10年的投資回報也遠遠超過同期股票市場的表現——無論是以道·瓊斯指數，還是以標準普爾指數衡量，僅僅略低于同期黃金的表現。假若考慮租金收益，則投資美國房地產的平均年收益率就超過了黃金。

而且，投資房地產的收益率波動很小。過去20年若干項投資品年收益波動的情況顯示，股票、黃金等雖然可能具有巨大短期收益，但也可能造成大幅的短期損失，唯有房地產投資基本保持穩定的正收益率。

這種穩定對中國投資人來說更為重要。原因很簡單，多數中國投資人不是職業投資者，且缺乏關于境外資本市場的專業知識，他們不可能花很多精力、也沒有足夠能力去研究境外資產的收益波動情況，以選擇最佳的進入和退出時機。而投資于收益穩定、風險較小的房地產，相對而言便成為一個理想的選擇。

也就是說，中國投資人投資美國房地產的目的，不僅僅是為了獲得收益，還有相當重要的“分散投資組合”的含義。如果考慮到中國投資人境內部分資產面臨著經濟波動的較大風險，那么，境外置業就可能達到“分散投資組合以降低風險、穩定未來預期”的效果。這也解釋了美國房地產市場前5位的海外投資來源國中，中國投資人為何最為偏好高端房地產。中國投資人購買房屋的中價為34萬多美元，而全美房屋中價僅為20多萬美元。

最后一點，就是中國投資人投資美國房產，還可享受房貸的杠桿效應。根據2007年的調查，在美國前5位外國投資人群體中，中國投資人最為偏好利用銀行按揭貸款。按揭貸款申請率高達81％。其中重要原因之一，是因為中國人在美國取得住房按揭貸款較容易，通常只需提供合法身份證件，以及不低于30％的首付現金。由于中國國內目前對住房貸款采取緊縮政策，中國人在美國申請銀行按揭，或許比在國內還更加容易。尤其在目前美國房貸利率相對較低的條件下，投資將能獲得可觀的杠桿放大效應。

幾點提示

由于中國經濟依舊處在轉型期，具有較大不確定性，因此，以“降低風險、穩定未來預期”為目標的分散資產組合投資，依舊會是中國投資人海外投資的一個重要策略。既然如此，投資美國房地產，就會持續成為一個有吸引力的選擇，而不一定拘泥于進入的時機。

以穩定未來預期為目標的美國房地產投資，應當更看重中長期而不是短期的收益。同時，既然以投資為主要目標，在地域選擇上，就不必局限于傳統的華人居住區，也可不必考慮空間上和中國的距離遠近，不妨放眼全美，著重選擇未來經濟發展潛力較好、房地產增長空間較大的都市園。

在具體投資策略上，中國投資人普遍偏好高端房產，以及偏好使用銀行按揭貸款，這種投資模式其實潛藏一定風險。高端房產固然更有可能提供較高回報，但在房地產周期變化時也更可能導致損失，而使用銀行按揭又將放大這種損失。事實上，如果租金不足以支付按揭貸款，哪怕房價依然增長，只要增速低于銀行貸款利率，投資人實際上就在蒙受損失。因此，中國投資人或許應適當調整策略，特別應當關注租貸比(租金回報和月供之比)的概念。

隨著中美兩國之間往來壁壘的進一步降低，特別是團組旅游放開后，未來中國人到美國旅游和短期居住將更為便利。這可能促使另一類購房需求的上升(即以居住為主要目標)。這類購買行為和投資性購買又有相當不同的決策模式，例如更關注當前房價而不是增值潛力、更挑剔居住地域的氣候和文化等。