創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路探索及案例分析

[摘 要] 本文對(duì)如何確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了探索。指出在鑒別創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)鍵敏感性風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上，結(jié)合蒙特卡羅仿真模擬進(jìn)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，既提高了評(píng)估結(jié)果可靠性又兼顧了評(píng)估效率。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 敏感性因素 蒙特卡羅仿真模擬

一、引言

創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品科技含量高，高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，前景不確定。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估往往采用收益法，收益法關(guān)鍵參數(shù)是未來(lái)收益、收益期限和折現(xiàn)率，對(duì)于未來(lái)收益，高風(fēng)險(xiǎn)公司的盈利潛力不是能夠用概率事件的正態(tài)分布可以度量出來(lái)，即它的盈利不是在一個(gè)平均值水平上下波動(dòng)，收益水平的確定，又主要決定于固定資本投入、產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)成本、原材料的價(jià)格、產(chǎn)品銷售狀況等等，這些參數(shù)的確定依賴于預(yù)測(cè)和主觀判斷，從而在評(píng)估實(shí)踐中產(chǎn)生了很多應(yīng)用缺陷，使得評(píng)估結(jié)果經(jīng)常遭到詬病和質(zhì)疑。利用敏感性分析鑒別出關(guān)鍵影響因素的同時(shí)結(jié)合蒙特卡羅仿真模擬反映出市場(chǎng)的變化莫測(cè)，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效評(píng)估。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵敏感因素的確定

敏感性分析就是通過(guò)測(cè)定一個(gè)或多個(gè)不確定因素變化所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)評(píng)估指標(biāo)的變化幅度，判斷各種因素的變化對(duì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的影響程度。其核心是從諸多不確定因素中尋覓出關(guān)鍵敏感性因素，并提出相應(yīng)的控制措施。創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性敏感因素的確定可分三步進(jìn)行：

1.選定需要分析的不確定因素

影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的不確定因素有很多，嚴(yán)格說(shuō)凡是影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的因素都在某種程度上帶有不確定性，但事實(shí)上沒(méi)有必要對(duì)所有的不確定性因素都進(jìn)行敏感性分析，只需對(duì)那些在成本收益構(gòu)成中占有較大比重，對(duì)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)有重大影響，并在分析期內(nèi)最有可能發(fā)生變動(dòng)的因素進(jìn)行分析。

2.計(jì)算各不確定因素不同幅度的變動(dòng)所導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)企業(yè)初步評(píng)估值的變動(dòng)，建立一一對(duì)應(yīng)的數(shù)量關(guān)系

以單因素敏感性分析方法為例，即按照預(yù)先指定的變化幅度計(jì)算諸因素的變動(dòng)對(duì)初步評(píng)估值影響時(shí)，假設(shè)其他因素不變。在對(duì)各個(gè)不確定因素進(jìn)行逐個(gè)計(jì)算的基礎(chǔ)上，將計(jì)算結(jié)果以表格或圖形方式表示出來(lái)，以便于分析。如需要了解多因素對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)初步評(píng)估值的綜合影響，可以進(jìn)行多因素的敏感性分析。

3.確定敏感因素，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)情況做出判斷

假定要分析的各因素均從其基本數(shù)值開(kāi)始變動(dòng)，比較在同一變動(dòng)率下各因素的敏感程度，從而確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、基于蒙特卡羅仿真模擬的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析

蒙特卡羅模擬(Monte Carlo Simulation)進(jìn)行的是大數(shù)量級(jí)的抽樣試驗(yàn)，其依照所要求的概率分布產(chǎn)生的隨機(jī)數(shù)，對(duì)可能出現(xiàn)大數(shù)量級(jí)的隨機(jī)現(xiàn)象進(jìn)行模擬。蒙特卡羅模擬的目的是估計(jì)在若干風(fēng)險(xiǎn)概率下的分布變量。例如將銷售量、成本或通貨膨脹因子作為隨機(jī)變量，可以通過(guò)模擬計(jì)算得出未來(lái)以一定概率分布的財(cái)務(wù)利潤(rùn)或自由現(xiàn)金流。過(guò)去人們利用手工計(jì)算只能進(jìn)行一兩次模擬計(jì)算，所能提供的作為決策依據(jù)的信息很少，并且很不全面。借助計(jì)算機(jī)的高速運(yùn)算，蒙特卡羅模擬通過(guò)成千上萬(wàn)次的模擬運(yùn)算，可以涵蓋相應(yīng)概率的分布空間，從而獲得一定概率下不同的結(jié)果和頻數(shù)分布，并可將模擬結(jié)果的不確定性加以量化。

1.案例基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

A集團(tuán)公司投資一高檔門業(yè)項(xiàng)目，并成立子公司H，H公司運(yùn)營(yíng)期按五年測(cè)算，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。集團(tuán)公司參照相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，基準(zhǔn)收益率確定為15%，評(píng)估基準(zhǔn)日為2005年4月30日。2005年為H企業(yè)的建設(shè)/投產(chǎn)期，2006年～2010年為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期，2006年企業(yè)銷售能力為13000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)成本為10000萬(wàn)元，2006年～2010年企業(yè)銷售能力以10%的增長(zhǎng)速度遞增，經(jīng)營(yíng)成本以每年2%速度遞增。H企業(yè)2005年～2010年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況見(jiàn)表1。

H企業(yè)價(jià)值初步評(píng)估結(jié)果為1984萬(wàn)元

2.關(guān)鍵敏感因素確定

影響企業(yè)自由現(xiàn)金流發(fā)生變化的因素很多，主要有企業(yè)的銷售收入，企業(yè)的資本性支出、經(jīng)營(yíng)成本、原材料價(jià)格（該高檔門業(yè)原材料主要是鋼材和鋁材）等。現(xiàn)假設(shè):

(1)H企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期為五年;

(2)未來(lái)有關(guān)利率、稅率、行業(yè)基準(zhǔn)收益率無(wú)大的變更；

(3)除以上提出的主要因素外，無(wú)其他人力不可抗因素及不可預(yù)見(jiàn)因素對(duì)H企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的重大影響。現(xiàn)主要針對(duì)銷售收入、資本性支出、經(jīng)營(yíng)成本、鋁材價(jià)格及鋼材價(jià)格五個(gè)主要因素對(duì)H企業(yè)初評(píng)估價(jià)值進(jìn)行敏感性分析。

敏感性分析結(jié)果見(jiàn)表2及圖1：

由表2及圖1可以看出，各因素對(duì)H企業(yè)價(jià)值都有影響，其中最敏感的因素是產(chǎn)品銷售價(jià)格和經(jīng)營(yíng)成本，從而可確定這兩個(gè)因素為H企業(yè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素。

3.蒙特卡羅仿真模擬

在實(shí)際生產(chǎn)中，企業(yè)銷售收入和經(jīng)營(yíng)成本因素不僅取決于實(shí)際生產(chǎn)能力，而且要根據(jù)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)做出即時(shí)調(diào)整，H企業(yè)的銷售收入和經(jīng)營(yíng)成本在未來(lái)幾年的真實(shí)情況可能更接近于表3的內(nèi)容：

注：2010年銷售收入分布與2009年一致。雖然企業(yè)在2010年生產(chǎn)能力與2009年相比可以遞增10%，但由于2010年市場(chǎng)可能飽和，因而實(shí)際銷售情況仍與2009年類似。

現(xiàn)采用美國(guó)Decisioneering公司的Crystal Ball 軟件對(duì)上述收益進(jìn)行蒙特卡羅仿真模擬，模擬結(jié)果見(jiàn)圖2及表4。

蒙特卡羅模擬運(yùn)算，隨著模擬次數(shù)的增多，企業(yè)評(píng)估價(jià)值逐漸穩(wěn)定在1754萬(wàn)元，與原評(píng)估值1984萬(wàn)元相比，評(píng)估值減少了130萬(wàn)元。說(shuō)明由于風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)評(píng)估價(jià)值將降低。

四、結(jié)論

在利用收益法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，對(duì)參數(shù)的處理過(guò)于簡(jiǎn)單化，忽視了風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，將給人為的高估或低估留下空間。在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中，形成企業(yè)自由現(xiàn)金流的所有因素，其數(shù)值不可能固定不變，而是在一定范圍內(nèi)，按照一定的規(guī)律波動(dòng)。但如考慮影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流的所有因素，將會(huì)使評(píng)估工作復(fù)雜化，從而影響評(píng)估效率。通過(guò)敏感性分析，找出創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，再借助于蒙特卡羅仿真模擬運(yùn)算，提高了創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果可信度的同時(shí)兼顧了評(píng)估效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭垂勇:項(xiàng)目分析技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].南京:河海大學(xué)出版社，1999

[2]DOWD B. The Logic of Moral Hazard: A game theoretic illustration[J].Journal of Risk and Insurance， 1982，22(3):443～449

[3]埃文斯 奧爾森:模擬與風(fēng)險(xiǎn)分析[M].洪錫熙譯.上海:上海人民出出版社，2001

[4]Decisioneering Inc. U.S.A. Crystal ball use manual(Academic Professional Edition 2000. 5)[Z].2004