創業企業價值評估思路探索及案例分析

[摘 要] 本文對如何確定創業企業價值進行了探索。指出在鑒別創業企業關鍵敏感性風險因素的基礎上，結合蒙特卡羅仿真模擬進行創業企業價值評估的方法，既提高了評估結果可靠性又兼顧了評估效率。

[關鍵詞] 創業企業 價值評估 敏感性因素 蒙特卡羅仿真模擬

一、引言

創業企業產品科技含量高，高風險，高收益，前景不確定。創業企業的價值評估往往采用收益法，收益法關鍵參數是未來收益、收益期限和折現率，對于未來收益，高風險公司的盈利潛力不是能夠用概率事件的正態分布可以度量出來，即它的盈利不是在一個平均值水平上下波動，收益水平的確定，又主要決定于固定資本投入、產品的經營成本、原材料的價格、產品銷售狀況等等，這些參數的確定依賴于預測和主觀判斷，從而在評估實踐中產生了很多應用缺陷，使得評估結果經常遭到詬病和質疑。利用敏感性分析鑒別出關鍵影響因素的同時結合蒙特卡羅仿真模擬反映出市場的變化莫測，從而對創業企業價值進行有效評估。

二、創業企業價值關鍵敏感因素的確定

敏感性分析就是通過測定一個或多個不確定因素變化所導致的經濟評估指標的變化幅度，判斷各種因素的變化對實現預期目標的影響程度。其核心是從諸多不確定因素中尋覓出關鍵敏感性因素，并提出相應的控制措施。創業企業價值的關鍵性敏感因素的確定可分三步進行：

1.選定需要分析的不確定因素

影響創業企業價值的不確定因素有很多，嚴格說凡是影響企業經濟效益的因素都在某種程度上帶有不確定性，但事實上沒有必要對所有的不確定性因素都進行敏感性分析，只需對那些在成本收益構成中占有較大比重，對經濟效益指標有重大影響，并在分析期內最有可能發生變動的因素進行分析。

2.計算各不確定因素不同幅度的變動所導致的創業企業初步評估值的變動，建立一一對應的數量關系

以單因素敏感性分析方法為例，即按照預先指定的變化幅度計算諸因素的變動對初步評估值影響時，假設其他因素不變。在對各個不確定因素進行逐個計算的基礎上，將計算結果以表格或圖形方式表示出來，以便于分析。如需要了解多因素對創業企業初步評估值的綜合影響，可以進行多因素的敏感性分析。

3.確定敏感因素，對創業企業風險情況做出判斷

假定要分析的各因素均從其基本數值開始變動，比較在同一變動率下各因素的敏感程度，從而確定創業企業關鍵風險因素。

三、基于蒙特卡羅仿真模擬的創業企業價值評估案例分析

蒙特卡羅模擬(Monte Carlo Simulation)進行的是大數量級的抽樣試驗，其依照所要求的概率分布產生的隨機數，對可能出現大數量級的隨機現象進行模擬。蒙特卡羅模擬的目的是估計在若干風險概率下的分布變量。例如將銷售量、成本或通貨膨脹因子作為隨機變量，可以通過模擬計算得出未來以一定概率分布的財務利潤或自由現金流。過去人們利用手工計算只能進行一兩次模擬計算，所能提供的作為決策依據的信息很少，并且很不全面。借助計算機的高速運算，蒙特卡羅模擬通過成千上萬次的模擬運算，可以涵蓋相應概率的分布空間，從而獲得一定概率下不同的結果和頻數分布，并可將模擬結果的不確定性加以量化。

1.案例基礎數據

A集團公司投資一高檔門業項目，并成立子公司H，H公司運營期按五年測算，進行企業價值評估。集團公司參照相關行業標準，基準收益率確定為15%，評估基準日為2005年4月30日。2005年為H企業的建設/投產期，2006年～2010年為企業生產經營期，2006年企業銷售能力為13000萬元，經營成本為10000萬元，2006年～2010年企業銷售能力以10%的增長速度遞增，經營成本以每年2%速度遞增。H企業2005年～2010年自由現金流預測情況見表1。

H企業價值初步評估結果為1984萬元

2.關鍵敏感因素確定

影響企業自由現金流發生變化的因素很多，主要有企業的銷售收入，企業的資本性支出、經營成本、原材料價格（該高檔門業原材料主要是鋼材和鋁材）等。現假設:

(1)H企業生產經營期為五年;

(2)未來有關利率、稅率、行業基準收益率無大的變更；

(3)除以上提出的主要因素外，無其他人力不可抗因素及不可預見因素對H企業經營造成的重大影響。現主要針對銷售收入、資本性支出、經營成本、鋁材價格及鋼材價格五個主要因素對H企業初評估價值進行敏感性分析。

敏感性分析結果見表2及圖1：

由表2及圖1可以看出，各因素對H企業價值都有影響，其中最敏感的因素是產品銷售價格和經營成本，從而可確定這兩個因素為H企業關鍵風險因素。

3.蒙特卡羅仿真模擬

在實際生產中，企業銷售收入和經營成本因素不僅取決于實際生產能力，而且要根據瞬息萬變的市場做出即時調整，H企業的銷售收入和經營成本在未來幾年的真實情況可能更接近于表3的內容：

注：2010年銷售收入分布與2009年一致。雖然企業在2010年生產能力與2009年相比可以遞增10%，但由于2010年市場可能飽和，因而實際銷售情況仍與2009年類似。

現采用美國Decisioneering公司的Crystal Ball 軟件對上述收益進行蒙特卡羅仿真模擬，模擬結果見圖2及表4。

蒙特卡羅模擬運算，隨著模擬次數的增多，企業評估價值逐漸穩定在1754萬元，與原評估值1984萬元相比，評估值減少了130萬元。說明由于風險因素的波動，創業企業評估價值將降低。

四、結論

在利用收益法對創業企業進行評估時，對參數的處理過于簡單化，忽視了風險因素的影響，將給人為的高估或低估留下空間。在現實生產中，形成企業自由現金流的所有因素，其數值不可能固定不變，而是在一定范圍內，按照一定的規律波動。但如考慮影響創業企業自由現金流的所有因素，將會使評估工作復雜化，從而影響評估效率。通過敏感性分析，找出創業企業關鍵風險因素，再借助于蒙特卡羅仿真模擬運算，提高了創業企業價值評估結果可信度的同時兼顧了評估效率。

參考文獻：

[1]鄭垂勇:項目分析技術經濟學[M].南京:河海大學出版社，1999

[2]DOWD B. The Logic of Moral Hazard: A game theoretic illustration[J].Journal of Risk and Insurance， 1982，22(3):443～449

[3]埃文斯 奧爾森:模擬與風險分析[M].洪錫熙譯.上海:上海人民出出版社，2001

[4]Decisioneering Inc. U.S.A. Crystal ball use manual(Academic Professional Edition 2000. 5)[Z].2004