我國上市公司資本結構問題探討

[摘 要] 本文通過參考各種信息，分析總結了我國的市場機制、資本市場狀況、公司治理結構、相關法律法規等一些影響上市公司資本結構選擇的宏觀及微觀方面的制度原因，并結合公司最優資本結構選擇的原則、公司金融理論及相關稅收政策等對上市公司資本結構的相關問題進行探討研究。在此基礎上，從宏觀資本市場環境和企業自身微觀環境兩個方面提出了幾點相應改善我國上市公司的資本結構問題的措施和建議。

[關鍵詞] 上市公司資本結構

一、現代企業資本結構的理論體系

所謂企業資本結構，是指企業各種資本來源的構成與比例關系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權資本。狹義的企業資本結構單指企業各種長期資本價值構成及其比例關系，即長期資本中債務資本與權益資本的構成比例關系。企業資本結構理論是基于實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本與權益資本構成比例的變動對企業總價值的影響，同時試圖找到最適合企業的融資方式和融資工具。

二、我國上市公司資本結構基本特征

1.國有股及法人股在我國上市公司總股本所占比重過大，國有股一股獨大的局面是一個不爭的事實。而這種股權的過度集中與維持公司治理結構有效運作的代理成本的關系，以及如何尋找一個股權集中程度與代理成本的適度關系一直是專家學者們熱切關注的問題。

2.從資本結構的優序融資理論看，企業偏好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務資金，最后才是新的股權融資。然而，通過比較我國和西方發達國家上市公司的資產負債表，可以發現我國與西方發達國家上市公司的資本結構存在比較大差異。

中信證券債券及結構融資部副總裁劉葳介紹，各國股票市場和債券市場水平差異明顯，從美國經驗來看，債市的發展規模明顯大于股市。截至2007年底，美國債券市場的總市值占比13％～14％，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12％～13％，略低于債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150％，而我國債券余額總量僅占GDP的53％，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3％ 。

相對于滯后的企業債發展，我國2007年上市公司通過首次公開發行股票和再融資共籌資7791億元，而傳統企業債券（除短期融資券）融資額為1777.45億元，可轉債累計發行量為295.28億元，二者總共占股票籌資的26.6%。而美國公司2007年具有投資級的企業債有望再度超過8000億美元（2006年為創紀錄的8800億美元），同期發行股票籌資只有530億美元左右。

我國上市公司的融資結構是股權偏好型的，這與優序融資理論是相反的。優序融資理論認為：企業內部融資最優；其次是債權融資；最后才是股權融資。國內的學者主要從股權融資成本低廉等角度對此進行了解釋。據有關學者對1996年～2006年期間我國上市公司融資結構情況分析，我國上市公司偏好于股權融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發行股票融資。這一現象被稱為中國上市公司的股權融資偏好。

三、優化我國上市公司資本結構的措施及建議

1.國家應該改善宏觀資本市場環境。具體包括:（1）進一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權分置改革已經接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進入市場流通，在股權分置時代的同股同價、同股同權、同股同酬的問題將會得到解決。（2)大力發展企業債券市場，提高上市公司債券的融資比例。在目前我國資本市場畸形發展的情況下，應著重擴大債券市場的規模和加強企業債券的流通性，為企業進行債務融資提供良好的外部環境。(3)加快完善市場機制。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼并功能發揮出來，也就是將市場優勝劣汰的功能發揮出來，這樣市場有了淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力，經營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發新股，更多地考慮如何提高企業績效，讓廣大股東滿意。

2.上市公司自身微觀環境的完善。完善微觀環境，企業需從以下幾方面進行:（1）優化公司的治理結構。公司的治理結構是對公司控制權的合理配置，使公司所有者和經營者之間形成相互制衡的機制，以產生對經營者的有效激勵和約束。(2)注重公司的行業特性。根據企業經營的一般規律調整公司的資本結構。技術密集型的公司，就要求固定資產的比重大，其自有資產的比重也就大，所以負債規模就不易過高；反之，如果是勞動密集型的公司，就要求流動負債比重相對大，其負債的比例就會相對大一點。(3)充分利用負債融資的“稅盾效應”。上市公司應主動根據公司息稅前收益率的高低、公司經營收入的變動趨勢、公司信用等級及債務人態度等情況調整公司的負債融資，充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發行企業債、可轉債等方式進行。

雖然目前我國上市公司的資本結構還不是很理想，但隨著社會的不斷發展，經濟活動及生產技術的不斷進步，其資本結構一定會趨于完善。上市公司資本結構的優化，是為了降低公司的加權資本成本，增加股東的財富。對資本結構影響因素的分析，為資本結構的優化提供了良好的啟示。

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