謅議實物期權在風險決策中的應用

【摘 要】傳統的投資方法本身所具有的缺陷已經很難適用于未來市場極不確定、風險較高的風險投資決策。實物期權理論為企業的投資決策提供新的視角，它突破了傳統決策方法的束縛，面對環境的不確定性，它給出的適合期權價值的凈現值判別標準顯得更為有效和科學，對一企業的投資決策有著重要的實際意義。

【關鍵詞】實物期權 ；風險投資；凈現值

中圖分類號:F831.59 文獻標識碼:A 文章編號:1009-8283(2009)01-0027-01

期權雖然最先在金融領域出現，但它更廣泛的被應用于投資評價。公司的許多財務政策都具有期權的特性，問題在于人們往往未能識別這些期權。

1 傳統投資決策缺陷分析

傳統的投資決策中的決策方法是利用經過風險調整的現金流量或資本成本率計算項目的凈現值(Net Present Value)。這種方法使用凈現值作為評價方案優劣的指標。

通常，對沒有進一步的投資可能，每年穩定地提供相同的或逐步下降的現金流的項目和沒有任何后續機會的項目可使用傳統方法估價，即當不存在任何靈活性選擇權或不確定性很小時，傳統的NPV方法的應用效果很好。而對于其他投資，使用傳統的NPV方法將導致不正確的決策。在環境項目投資中，投資過程往往呈現出分階段投資的特點。正是這種分階段投資形式使得環境項目投資在投資的時間上有很大的靈活性。傳統的NPV法沒有考慮投資項目的期權價值，導致低估了項目的凈現值，本來可行的項目可能變成不可行。

在應用折現現金流量法評估項目價值時，我們通常假設公司會按既定的方案執行，不會在執行過程中進行重要的修改。實際上管理者通常會隨時關注各種變化，如果事態表明未來前景比當初設想的更好，他會加大投資，反之會設法減少損失。只要未來是不確定的，管理者就會利用擁有的實物期權增加價值，而不是被動的接受既定方案。完全忽視項目本身的實物期權，是傳統現金流量法的局限性。

2 實物期權的基本理論

2.1 實物期權的基本思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間段內按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買，如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，便可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第二，該投資行為可以視為是期權的執行，如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資便可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理解為期權的執行。

2.2 實物期權的應用邏輯

期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時，需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(Domain Extension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(Domain Anslation)’，期權理論的研究從金融領域拓展到戰略管理等領域，需要面對新的挑戰。應該正視應用實物期權可能引起的偏差，并使用組織制度糾正偏差。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

2.3 實物期權的基本特性

期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎的。實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有更高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價。第二，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本。第三，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。此外，實物投資具有不確定性。決策根據掌握的信息可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。

公司擴張有許多具體類型，例如：采礦公司投資于采礦權以獲得開發或不開發的選擇權，盡管目前它還不值得開采，但是產品價格升高后它卻可以大量盈利;再如，房屋開發商要投資于土地，經常是建立土地的儲備，以后根據市場的狀況決定新項目的規模；再如，醫藥公司要控制藥品專利，不一定馬上投產，而是根據市場需求推出新藥；再如，制造業小規模推出新產品，搶先占領市場，以后視市場的反應再決定擴充規模。如果他們今天不投資，就會失去未來擴張的選擇權。

3 實物期權的優越性

實物期權方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統方法存在的缺陷，其應用框架大體可以分為以下主要內容：市場化程度及其他外部經濟條件研究分析，確定實物期權分析方法引入的可行性；企業管理機制、管理人員素質等內部因素分析，確定企業是否能夠引入實物期權分析方法；項目特性分析，特別是項目不確定性源分析，確定主要的不確定性因素、決策規則以及項目本身具備的期權特征和認為設計鑲嵌在項目中的期權特征；針對期權特征，設計科學、合理的定價模型；模型所需變量(直接變量和間接變量)的信息獲取，一方面來源于項目本身，另一方面來源于金融市場；期權價值的結果比較分析；決策制定和項目投資的重新設計。上述工作是期權分析方法的主要工作，也是項目投資估價和決策的主要工作。

我國市場經濟體制已經逐步建立和不斷完善，建現代企業制度已經成為大勢所趨，在這種全球經濟體化進程逐步加快、競爭日趨激烈的形勢下，項目投資估價與決策的科學化需求日益強烈。實物期權方法作為現代社會先進的估價和決策分析方法必將在我國得到廣泛應用，促進投資效率和投資效益的進一步提高。

參考文獻:

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(責任編輯：張雅)