住房抵押貸款證券化模式的國際比較及我國的選擇

[摘 要] 2007年4月美國爆發次貸危機，到了2008年演變成一場全球性的金融風暴。這場金融風暴引發了人們對住房抵押貸款證券化問題的關注和討論。本文從住房抵押貸款證券化模式入手，結合我國具體國情，為我國住房抵押貸款證券化模式的選擇和相關要素的配套提出了意見和建議。

[關鍵詞] 住房抵押貸款證券化（MBS） 政府主導模式特殊目的機構（SPV）

住房抵押貸款證券化（Mortgage-Back Securitization，簡稱MBS），是指金融機構（主要是商業銀行）把自己所持有的流動性較差，但是具有穩定未來現金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款池，由金融機構或者其他特定機構以現金方式購入，經過政府擔保或者其他形式的信用增級后，以證券形式出售給投資者的融資過程。實施MBS的國家根據自己國情的不同，采用了不同的模式，主要的類型有：政府主導模式、混合模式和市場模式。

一、MBS模式的具體內容及其不同之處

1.動因不同帶來的矛盾不同

從動因上看，政府主導模式的動因來自于利率的波動風險、資金資金來源和資金運用不匹配、地區資金供需不平衡的矛盾，以及突破分業經營限制的需要。混合模式的動因來自于商業銀行不能發放抵押貸款和擔保制度的不完善。市場主導模式的動因則來自于抵押貸款期限不匹配和金融市場競爭日益激烈的矛盾。

2.從動作特點看三種模式各有利弊

從運作的特點上看，政府主導模式會成立處于主導地位的政府型SPV（即特殊目的機構，購買發起人的住房抵押貸款組合并將其通過信用增級和評級機構評級后，以此為基礎向投資者發行抵押支持證券的機構）。其證券化是表外證券化以實現“真實出售”，達到破產隔離的目的。混合模式不需成立專門的SPV，抵押貸款沒有“真實出售”，規避了法律對真實出售的制約。市場模式沒有專門SPV，亦不存在發行證券的障礙，可以將SPV設立在國外的“避稅天堂”，減少稅負甚至免稅。

3.三種模式都存在一定的不足

政府主導模式法律制約多，手續繁；操作難度大，綜合性強，依賴于較成熟的資本市場或者高度集權的金融體制。混合模式不能實現“真實出售”、無法做到破產隔離；抵押貸款銀行獨立性太強，易造成一級市場惡性競爭，加劇市場不規范。市場模式嚴重依賴成熟的增級市場和增級方式，不利于培育良好的二級市場。

二、政府主導模式：我國住房抵押貸款證券化的現實選擇

我國目前仍處于證券化初級階段，對風險的控制是這個階段的重點，因此，通過上述的比較和分析，我國國情決定了住房抵押貸款證券化必須采取政府主導模式。具體來講，包括以下幾個方面:

1.我國金融體系結構，以及國有商業銀行所處的地位決定了抵押貸款證券化進程中隱含的政府擔保

在這一體系中，中國人民銀行作為中央銀行是金融體系的核心，其主要職能是中央銀行在貫徹中央貨幣政策意圖，銀監會則執行對商業銀行的監督管理職能。住房抵押貸款證券化是一項需要進行風險轉移和破產隔離的操作，這項操作涉及的重要內容就是風險控制。從目前我國金融體系的結構要求來看，政府的隱含的擔保，是資產證券化初級階段的有利條件。政府的隱含擔保在將來勢必要部分被市場運作所替代而逐步走向規范化，但在目前，卻給商業銀行住房抵押貸款證券化提供了有利契機，亦是可以利用的有利條件。

2.政府主導模式體現國家對百姓住房的政策傾斜

2004年開始新一輪房地產宏觀政策的調控后，部分地區和城市房價平穩，但仍居高不下。這一現象與“和諧社會”的構建格格不入。對百姓住房的政策傾斜，特別是中低收入者住房政策的傾斜，不僅體現在經濟適用房的構建、廉租房的推廣上，在住房金融制度上還應體現為對此類人群的政策性傾斜。這方面可以借鑒美國經驗，對于中低收入者購房，應有專門政府性的機構為其提供擔保，再由政府設立的SPV來專門向銀行購買此類人群的貸款。這樣，中低收入者能以比高收入者更低的成本獲得貸款，銀行由于有政府鼓勵和政策性機構的擔保而愿意從事這項業務。在政府主導下的抵押貸款證券化在資金運作渠道上更有利于解決老百姓的住房問題。

3.政府主導模式有助于相關立法的建立與完善

在我國，要實施真正意義上的住房抵押貸款證券化，仍然需要相關立法的支持與完善。毋庸置疑，政府主導下的立法，可以為住房抵押貸款證券化的運作提供法律依據，可以提高這項業務的運作效率，更可以擴大業務的受眾面，使更多的人從中獲益。

4.混合模式與市場模式的不足也是我國采用政府主導模式的主要原因

以加拿大為代表的混合模式，依托政府機構的認證和成熟的市場運作的結合，在住房抵押貸款證券化運作上獲得了巨大的成功。但是，這種模式的主要不足在于：第一，單純依靠政府性機構加拿大抵押貸款與住房建設公司“資格認定”的方式來給商業銀行抵押貸款證券化的權力，使得權利過分集中于這個機構，在市場機制不健全的情況下，容易滋生腐敗；第二，沒有SPV，商業銀行不能實現風險隔離，這種表內的住房抵押貸款證券化并不是嚴格意義上的證券化，一旦出現風險資產相互滲透，商業銀行乃至整個金融體系都會陷入信用危機之中。因此，在我國市場機制不健全、金融機構競爭無序、一級抵押貸款市場不完善的情況下，不宜采取混合模式進行住房抵押貸款證券化。

以澳大利亞為代表的住房抵押貸款證券化運作，完全建立在其完善的市場機制和成熟的信用體系之上。因此市場模式的證券化運作，在我國缺乏理論的依據，更沒有現實的土壤。

三、構建有中國特色政府主導模式MBS的三個要素

2007年4月美國爆發次貸危機，到了2008年演變成一場全球性的金融風暴，其來勢之猛、破壞力之強，令人震驚。前車之輒，后車之鑒，雖然我國MBS所發行產品并非次級債券，但是由于目前仍處于初級階段，所以必須結合我國的具體情況，注意以下三個方面的內容：

1.關于SPV的設立

根據我國的實際情況，政府主導模式設計的基本思路是：由政府組建一家到兩家專門從事住房抵押貸款證券化的專門機構（SPV），該SPV按照設定的標準從全國各省市公積金管理中心和發放個人住房抵押貸款的各家商業銀行收購個人住房公積金貸款及個人商業性貸款，在此基礎上通過發行證券籌集資金;各公積金管理中心和各商業銀行可以用出售個人商業貸款所獲得的資金滾動發放個人住房抵押貸款；證券化機構以個人住房抵押貸款的還款作為支付證券本息的來源，將證券資本市場于貨幣信貸市場聯結起來，在增加個人住房抵押貸款資金供給、分散貸款經營機構的資金流動風險的同時，引導社會儲蓄資金流向，向社會提供高質量的投資品種。

因此，在下一個階段，可以考慮由地方政府（如上海市政府）委托所屬的國有投資公司全資和控股成立地區性住房抵押貸款證券化公司，該公司作為地方政府支持的專業從事住房抵押貸款證券化的金融企業，在初期主要職能是開拓發展地區住房抵押債券市場，設立住房抵押貸款證券化品種，建立地區住房抵押債券電子交易系統。在時機成熟的情況下，公司再考慮吸收其他法人機構或者社會公眾股份，或者公開上市，發展輻射全國的以抵押貸款證券化產品為主體的住房抵押貸款二級市場，同時積極向國際資本市場拓展國際業務。

2.法律環境的配套與完善

(1)商業銀行轉讓貸款的法律障礙問題。我國《商業銀行法》并沒有將轉讓信貸資產納入商業銀行的經營范圍。所以，商業銀行是否可以進行未被明確界定為法定經營范圍的貸款轉讓尚存在法律障礙。商業銀行雖然可以利用《商業銀行法》關于商業銀行經營范圍預留的保底條款，即經過報經銀行業監督管理委員會批準而獲許可，但這種程序不僅使資產證券化運作不夠確定，而且降低了運作效率，提高了運作成本。為減少我國銀行實施住房抵押貸款證券化的操作成本，促進其順利展開，可將讓與方式確立為我國住房抵押貸款轉讓的法定方式。采用讓與方式轉移資產時，必須符合以下條件：資產轉讓發起人的資格合法、轉讓的證券化權利合法、資產轉讓的程序合法。這些條件可操作性強，基本能我國商業銀行轉讓貸款的法律要求。

(2)附屬擔保權利轉讓面臨的法律問題。我國《擔保法》對住房抵押采取的是法定登記生效主義，這意味著住房抵押貸款轉讓以后，對所有抵押都必須實行變更登記，這無疑極大地增加了銀行的操作困難和成本支出，而且一旦與抵押人無法達成一致，就將導致銀行轉讓債權同時無法轉讓附屬的抵押權利，從而也就直接導致證券化無法進行，因為失去了抵押擔保，這種情況下的SPV 是很難獲得投資者認同的。

(3)MBS 的定性和發行面臨的法律障礙。國際上，越來越多的司法實踐已趨于將MBS認定為屬于證券法所規范的“證券”。在我國，MBS 并不屬于《證券法》所調整的“證券”的范疇，MBS 的法律屬性在我國處于十分尷尬的境地。盡管可以通過報請國務院批準的方式獲準進入“證券”的領域，但這不僅增加了不確性，更增加了成本，甚至還可能會喪失發行MBS的最佳市場時機。此外，如果不將MBS 明確納入《證券法》的調整范疇，利用其健全的信息披露制度來保護投資者利益，那么將會使SPV濫用住房抵押貸款形成的資產及其產生的現金流，進行損害投資者利益的操作，客觀上阻礙證券化在我國的發展。

為了保護投資者利益，便于監管，應將MBS 納入《證券化》規范系列，即明確地將之定性為“證券”。另外，應調整《證券法》對一般證券發行條件的規定，結合住房抵押貸款資產證券化的特征，重新確立MBS的發行條件和信息披露要求。同時，應制定新的法律或行政法規對發行條件給予明確化。

3.稅收方面的配套與完善

(1)發起人的稅務問題。發起人主要涉及的稅種包括企業所得稅、營業稅及印花稅等。其中，對發起人征收所得稅的主要問題在于出售資產的損失是否可以沖減收入。從發起人所得來看，抵押貸款債券出售所帶來的損失，只是使損失顯性化和提前確認，從所得稅角度是時間差異而非永久性差異。出售債權資產的損失應遵循時間性差異的稅務處理方法，規定只要是“真實出售”，無論收益和損失都應作為當期計稅依據，發生的差異額在以后各期進行轉銷，以保證稅收中性的原則。對于營業稅和印花稅，讓金融機構在是否實現“真實出售”上自己做選擇不是長久之策。目前荷蘭、英國等國家都有專項法規對發起人轉讓住房抵押貸款應征收的營業稅和印花稅實施優惠政策。澳大利亞和香港的稅法也規定，即使構架為真實銷售的證券交易也無須交納印花稅。由于營業稅和印花稅的計稅依據是交易總額，所以MBS交易牽涉的金額可能十分巨大。因此，即使稅率很低，征收營業稅和印花稅也會給MBS帶來沉重的稅收負擔，大大增級交易的費用。所以在證券化的初始階段，應對貸款債權的真實出售實施稅收優惠政策，免征或者減征營業稅和印花稅。有了稅收優惠政策，銀行不必為了節稅而浪費精力取籌劃資產轉讓的稅收安排，從而降低交易成本。

(2)投資者的稅收問題。在國外，MBS的購買人能夠享受到一定的稅收優惠。目前，我國對個人投資者獲得的存款利息，公司債券利息和公司發放的現金紅利均征收20％的個人所得稅，而機構投資者獲得的以上收入按25％的稅率合并征收企業所得稅。如果證券化產品也使用相同的稅收政策，顯然無法引起投資者足夠的興趣。所以，為了進一步支持和鼓勵住房抵押貸款證券化的發展，提高資產支持證券的投資吸引力，應該制定相應稅收政策降低投資者的所得稅率或者在開展初期免征所得稅。證券買賣所得也采用類似的方法處理。

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