引入ＥＶＡ思想的企業項目投資評價模型

[摘 要] 目前企業普遍使用的項目投資評價模型為收益現值（NPV）模型，本文認為，此模型涉及到的主要經濟技術參數——年現金凈流量在傳統的計算方式中忽略了權益資本成本，據此計算評價得出的可行性項目，潛伏著較大的投資風險。為此，本文在企業投資項目評價模型中引入EVA全要素補償思想，對該模型進行了修正，并以華北制藥股份有限公司為例進行了實證研究。

[關鍵詞] 項目投資評價模型 收益現值法 EVA全要素補償

一、現有項目投資評價模型概述及缺陷分析

1.現有項目投資評價模型概述。企業現在廣泛使用的項目投資評價模型主要是項目收益現值法，該模型的計算公式為:

NCFt代表的現金流量，是指投資項目所帶來的增量現金流量。i代表項目的必要報酬率，即給予投資者的最低資本回報率。n是指項目的持續經營年限。

2.NPV投資評價模型缺陷分析

(1)模型在NCF計算上的缺陷分析。NCF作為持續經營過程中每年產生的現金凈流量，計算公式如下：

NCF＝稅后凈利潤＋折舊

稅后利潤=息稅前利潤－所得稅-債權資本成本

該公式只考慮了債權資本成本而沒有考慮權益資本的成本。如果企業創造的凈利潤小于等于股東把資本投入到金融市場上獲得的收益，表明企業并沒有為股東創造財富，甚至是在毀滅股東的財富，這樣就不能解釋“投資者為什么把錢投入其他企業，而不是自己運營”的原因。為了進一步說明這個原理，我們對華北制藥股份有限公司2007年度的財務數據計算分析如下:

①息稅前利潤4.22億元

②所得稅0.7億元

③稅后利潤〔（1）－（2）〕 3.52 億元

④投入資本66.7億元

⑤綜合資本成本率8.44%

⑥資本成本〔（4）×（5）〕 5.63億元

⑦企業實際創造的財富 -2.11億元

計算結果表明，盡管該公司2007年度賬面上反映出了3.52 億元的利潤，然而，實際上并沒有為股東創造出新的財富。

(2)模型在折現率選擇上存在的不足。在傳統的項目投資評價模型中，折現率的選擇方法有兩種：一種是以企業的加權資金成本來確定，另一種是根據企業要求的最低資金利潤率來確定。前一種辦法，計算資本成本比較困難，可操作性差；后一種辦法則受人為因素影響較大，帶有很大的主觀性。

二、修正的企業項目投資評價模型

1.EVA思想的闡述。EVA（Economic Value-added）經濟附加值的最初目的在于使公司管理者以股東價值最大化作為其行為準則。用公式表示為：EVA=EBIT-ATKW；上述公式中，EBIT是指息稅前利潤；AT代表績效考核期企業占用的資產數額，包括債權資本和股權資本，KW代表績效考核企業的綜合資本成本率。經濟附加值將企業股權成本作為一種成本扣除，將會計賬面價值轉化為經濟賬面價值。它與傳統凈利潤的不同可以用以下公式表述：

稅后凈利潤=息稅前利潤－債權資本成本率－所得稅

經濟附加值＝稅后凈利潤－股權資本成本率

2.引入EVA的RNPV投資評價模型概述。引入EVA的項目投資評價模型用公式表達如下：

其中：

RNPV——修正的凈現值；

RNCF——修正的凈現金流量，用公式表達為：

RNCF＝稅后凈利＋折舊—項目的股權資本成本

＝稅后凈利-債權資本成本-股權資本成本+折舊

＝EVA＋折舊

項目的股權資本成本＝項目投資中的股權資本×股權資本率

I——折現率，即項目的必要報酬率。本項目投資評價模型用企業的加權資本成本率作為折現率。

三、模型運用實證研究

1.對本模型進行實證研究的意義。本文認為，運用修正的投資評價模型對項目進行投資價值評價，可以增強企業經營財務能力，使企業保持良好的成長性，防止企業出現由于投資項目過多過濫而導致財務狀況及盈利能力惡化的情況。為了分析企業財務狀況下滑的原因，本文采用引入EVA的項目投資評價模型以華北制藥股份公司為例，對企業的投資情況進行分析。

2.華北制藥案例說明。華北制藥1998年～2007年的項目投資數據如下:籌資29960000元，用于105車間的GMP改造項目；籌資34490000元，收購華北制藥集團環A車間；籌資5376000元，收購華北制藥集團制劑有限公司80％的股權；籌資120000000元，用于國家1998 年批準的第一批技術創新項目中的4個項目；籌資49900000元，用于維生素B12 生產線技術改造；籌資2500萬美元，用于頭孢菌素的生產。1998年～2007年每年的固定資產、無形資產，以及其他長期資產投資現金流量如圖1所示：

進一步分析得出：企業資產負債率呈現出逐步上升的趨勢（見圖2），同時，資產利潤率和股東權益利潤率也呈現下滑趨勢(見圖3)。由此可見，該企業雖然有大量的項目投資上馬，但是這些投資項目并沒有使得企業的盈利能力增強。從1998年到2007年十年之間的平均股東權益利潤率為2.7%，遠遠低于同期央行公布的5年期5.15%的存款利率。

四、模型修正的意義總結

項目投資決策中的EVA思想，是一種項目價值創造的凈增值理論。該理論認為，一項決策的價值取決于它與替代方案相比所增加的凈收益，因此對于股東來說，如果企業的投資收益總是不能達到其投資期望，他們就會放棄對企業的繼續投資，而轉向投其它的項目或企業，這樣企業將不得不依靠債權投資以及自身的盈余積累來維持發展。而對于收益較低的企業，債權融資將提高企業財務風險，加大企業破產的邊際成本，危害企業的可持續發展能力。因此無論是為了吸引股東的投資，還是平衡企業的風險，都將要求企業提高自身的經營能力，選擇可以為企業創造剩余財富的項目進行投資，而一味追求利潤規模和資產規模，盲目投資，只能是導致企業價值鏈的破壞。

RNPV投資評價模型對現金凈流量的修正體現了凈收益觀念，在進行投資決策分析時投入資金的機會收益已經在每年的凈現金流量中得到體現。此模型在財務上保證了項目在運行周期內的剩余價值創造，使企業創造財富的能力得到了保障。

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