公司股利政策的信號傳遞效應研究

[摘 要] 當公司管理者與投資者存在信息不對稱的情況下，管理者可能會利用股利政策來傳遞有關公司未來前景的信息。本文通過對上海市醫(yī)藥股份有限公司的案例研究驗證了公司股利政策的這一信號傳遞效應，并從中得到了啟示。

[關鍵詞] 股利政策 信號傳遞 信息不對稱

一、引言

Miller和Modigliani在1961年提出著名的MM理論，其中包涵了股利無關論。此后，國內(nèi)外學者圍繞著公司股利政策進行了大量的理論和實證研究。MM理論認為投資者與公司管理層之間擁有相同的信息，然而，現(xiàn)實中的情況卻是公司的管理層是“內(nèi)部人”，他們往往比外部股東更了解企業(yè)的現(xiàn)狀、未來前景，以及企業(yè)的真實價值，即信息的不對稱。股利分配政策的信號理論放寬了MM理論的假設，在管理層與公司外部投資者之間存在著信息不對稱，管理者占有更多的有關公司前景方面的內(nèi)部信息的假設條件下研究股利政策得到的信號效應。

John Lintner被認為是最早的股利信號傳遞理論的實證研究者，他在觀察了公司的股利支付模式后得出結(jié)論：公司一般會保持一個目標股利支付率，股利變化與長期的可持續(xù)的收益水平變化是一致的。公司管理層相當重視股利水平的變化。在確信公司收益水平的提高能夠支付長期增加的股利時，才會增發(fā)股利。同時。公司的管理者為了保持股利政策平穩(wěn)，不會輕易削減股利。此后，Pettit、Miller、Scott and Keith等很多學者對于股利的信號傳遞效應的相關問題進行了實證研究。

二、股利政策的信號傳遞理論簡介

信號傳遞理論認為，當公司管理者與投資者存在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息。股利是管理當局向外部投資者傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。因此，管理者會利用股利政策來傳遞有關公司未來前景的信息。

三、股利政策信號傳遞效應的的案例研究

上海市醫(yī)藥股份有限公司，證券簡稱：上海醫(yī)藥（600849），英文簡稱SHANGHAI PHARMACEUTICAL CO.，LTD，是由原上海第四制藥廠改制而成。根據(jù)清華大學金融研究中心數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，2005年，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金股利（稅后）為0.225元，當年沒有送紅股。

本文選用市盈率、市凈率和托賓Q值3個指標，對上海醫(yī)藥的股利政策是否傳遞有關公司未來前景進行分析。我們選取4家配對樣本公司與上海醫(yī)藥進行比較，配對樣本為：東北制藥（000597）、第一醫(yī)藥（600833）、太龍藥業(yè)（600222）、國藥科技(600421)，配對樣本公司均選取2005年未發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。配對樣本公司主要考慮上市公司的行業(yè)影響因素，市盈率、市凈率、總資產(chǎn)、負債總額等，數(shù)據(jù)的選取為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的當年數(shù)據(jù)，并取所有配對樣本公司計算數(shù)據(jù)的算術平均數(shù)。托賓Q值的計算公式如下：

托賓Q＝（流通股市場價值+非流通股市場價值+負債賬面價值）/資產(chǎn)賬面價值

本文的數(shù)據(jù)來源于清華大學金融研究中心數(shù)據(jù)庫和龍語財經(jīng)信息分析系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過計算整理而來。配對樣本的各項指標如表1，計算與對比過程如表2，經(jīng)計算得出上海醫(yī)藥2005年度的市盈率為40.14，市凈率為1.25，托賓Q值為1.14。

從表2可以看出，2005年上海醫(yī)藥與配對樣本之間的各項數(shù)據(jù)缺乏明顯的統(tǒng)一性。從市盈利率指標來看，上海醫(yī)藥低于配對樣本指標，說明從盈利水平角度衡量，上海醫(yī)藥低于同行業(yè)水平；從市凈率指標來看，上海醫(yī)藥低于配對樣本指標，說明從凈資產(chǎn)角度來看，上海醫(yī)藥低于同行業(yè)公司的市場價值；從托賓Q值來看，上海醫(yī)藥低于同行業(yè)公司的市場價值，說明上海醫(yī)藥的市場價值被低估了。管理當局有可能通過發(fā)放現(xiàn)金股利來向市場傳遞公司價值被低估的信號，股利政策的信號傳遞假說在本案例中得以體現(xiàn)。

三、結(jié)論與啟示

通過對上海醫(yī)藥的案例研究可以看出，上海醫(yī)藥2005年股利政策具有明顯的信號傳遞效應。當股利政策具有明顯的信號傳遞作用，對投資者來說，股利政策的定位和變動，反映著經(jīng)理層對公司未來發(fā)展方向的信息，股東可據(jù)此作出自己的判斷，并調(diào)整對公司價值的期望值，對于公司經(jīng)理層來說，如何傳遞公司的財務信號，是公司在制定股利政策時應著重考慮的，有的公司自身經(jīng)營情況不善，而經(jīng)理層又想樹立公司良好的經(jīng)營形象，這就可能通過股利政策向外傳遞虛假的信息。盡管這種手段在短期可能使股東受騙，但從長期來看，受損的還是公司的形象。股利政策的信號傳遞作用是一把雙刃劍，應用不好就會帶來負面影響。

參考文獻：

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