創業板，你準備好了嗎?

李　爽

摘要：《首次會開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》于5月1日正式實施，標志著我國的創業板正式推出。筆者就《辦法》中的幾個關鍵問題——上市門檻、發行審核、市場風險、交易監管，提出自己的思考，以期對創業板的健康運作提供借鑒意義。

關鍵詞：上市門檻，發行審核，市場風險、交易監管

2009年3月31日，中國證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，辦法自5月1日起正式實施，這意味著從1998年到現在，經過長達10年的醞釀準備，備受矚目的創業板，終于破繭而出。

創業板又稱二板市場，是指交易所主板市場以外的另一個證券市場，主要目的是為暫時無法在主板上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間，助其發展和擴展業務，是對主板市場的有效補充。在創業板市場上市的公司，大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但在發展過程中卻面臨著一個巨大的難題——資金匱乏，如果能為這些企業解決資金缺口，幫助他們渡過難關，上市融資則是最為直接有效的。美國納斯達克，就是創業板市場的一個典型，在美國高科技產業的發展過程中，扮演了極其重要的角色，在這個素有高科技企業搖籃之稱的市場中，培育了一大批高科技巨人，如微軟、英特爾、思科等。據統計，美國高科技行業的上市公司中，絕大部分是納斯達克的上市公司，由于納斯達克的成功經驗，隨后英、法、德也分別設立了各自新型的創業板市場，我國香港的創業板也于1999年正式成立。

截至2009年年初，全球GDP排名前十的國家中，只有中國還沒有自己的創業板。事實上，在過去的十年間，國內呼喚創業板的聲音從來就沒有停止過，但它的降生過程卻顯得一波三折。1999年3月2日，證監會第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內設立高科技企業板塊”；2000年10月，深市停發新股，籌建創業板；2001年初，納新達克股市狂跌，國內股市也頻傳丑聞，全國人大常委會副委員長成思危建議緩推創業板；2004年5月，證監會同意深交所設立中小板，作為創業板的過渡；2007年8月，《創業板發行上市管理辦法》(草案)于8月22日獲得國務院批準；2008年3月21日，中國證監會正式發布創業板規則征求意見稿和征求意見稿起草說明；2009年3月31日，中國證監會最終發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》。

在欣喜創業板推出之際，也多了一份擔憂。自20世紀70年代創業板出現以來，并非每個都能成功，或是被關停，或是被并入主板的比比皆是，到現在也只剩下40多家。畢竟在一個新興的證券市場國家進行創業板的試點，還需要很多歷練，制度建設是否完善，體制設計是否合理，風險監管是否到位等等都是需要考慮的，就本次創業板的管理辦法，本文提出一些自己的感受，希望能夠給予一定的借鑒意義。

上市門檻高不高?

創業板的推出備受市場關注的首先是上市門檻。《辦法》中有許多條款，其中第十條是有關財務指標的規定：最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30％。最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。

從條款中可以看出監管當局在制定標準時的良苦用心，標準體現出對上市公司成長性的要求。比如，第二個條件中規定最近2年連續盈利累計1000萬元，而且要持續增長，這樣的條件就好比前年盈利400萬，去年600萬，那么正好符合這個條件，但是倒過來，如果前年600萬，去年400萬，就不符合條件了。又比如去年凈利潤不夠500萬的話，那么有一些補充的條件，如營業收入要達到5000萬，而且這兩年的收入增長要連續超過30％。但是整個《辦法》就像是縮小版的A股，在A股發行中有這樣的規定：最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬；最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬，或者最近3個會計年度營業收入累計超過3億；最近一期末不存在未彌補虧損。我們不禁要懷疑這僅僅是從主板市場克隆出的一個新市場，只是名字叫作創業板。新浪、搜狐當年在NASDAQ上市時為虧損，而2005年上市時的百度其凈資產僅為142萬元人民幣，如果按照中國創業板成長性的要求，這些企業恐怕連創業板的門都夠不到，然而過了這么多年，我們看到了什么呢?我們看到的是百度成為全球最大的中文搜索引擎，看到的是新浪、搜狐的做大做強。

我們建立創業板，是想要什么呢?歸根到底，是想培養出來像微軟、英特爾、蘋果這樣的公司，而這樣的公司，恐怕是沒辦法拿第一年盈利了多少，第二年盈利了多少這些條件來限制它，那些真正好的公司，可能最后由于這樣一種為防范風險而設置的非常嚴格的條件，根本就排不上隊，沒有上市的機會。這樣的市場是不是應該叫做“創業成功板”，而不是創業板呢?我想所謂的成長性不應該用幾個簡單的財務指標來衡量，而更應該是能夠體現企業的不竭的創新能力和獨特的商業模式吧。

發行審核是否過繁?

根據管理辦法，考慮到創業企業規模小、風險大等特點，證監會將設置單獨的創業板發行審核委員會，人數較主板發審委適當增加，并加大行業專家委員比例，并強調創業板發審委委員的獨立性。

這一制度延續了現行的主板發行體制，發行審核依然行政化。創業板對中小企業來講最大的功能就是融資，如果仍然需要發審委的審核，是否會造成發行效率的低下，延長上市時間，增加上市成本，這樣一來是不是反而會把本土大量的優質企業資源推向海外呢?雖然我國有大量的中小企業，它們占據我國經濟總量的60％，但是據不完全統計，到海外創業板的中國上市公司已有200多家，其中NASDAQ超過50家，AIM超過60家，這些企業多為國內的優質企業，而近年來在全球范圍內爭奪上市資源已成為各創業板市場競爭的主要策略。

因此創業板的發行審核流程應該較主板更為簡單一些，并向民營企業傾斜。創業板企業募集資金的用途不應該需要相關政府部門的審批，不要求做認證，需要審批的項目越少越好。創業板應該增加市場化的探索，成為主板市場進一步市場化的試驗田，否則創業板的意義將被削弱。

市場風險誰來承擔?

《辦法》明確指出證券交易所應當建立適合創業板特點的上市、交易、退市等制度。高新技術企業特別是一些中小企業運作具有高風險高收益的特點，在其起步發展初期，其風險難以明晰，難以量化，因此明確提出退市制度可以更好的規避和抵抗“創業風險”，避免對整個資本市場造成重大影響。但是對于那些優秀的擴張型的企業是不是也應該有所鼓勵呢?因此我認為除了退市制度外，還應該建立轉板制度，讓創業板市場的企業經過一段時間的培育，達到主板市場的上市標準，可以通過法定程序進入主板市場。這樣在主板和創業板市場間建立“上升”和“退出”機制，有利于建立多層次的資本市場體系，促進資本市場的整體規范。

另外管理辦法對保薦人制度作了新的規定，在原先的基礎上延長了一年，要求保薦人在發行人上市后三個會計年度內履行持續督導責任，以更好的防范風險。但對于保薦人能同時保薦多少家企業，應該有一定限制。同時創業板不應將風險壓在一兩個保薦人身上，這樣做很不安全。而且保薦人的違法成本過低，通常只有行政處罰，沒有相應的刑事處罰，對他們的威懾力不夠，主要的風險還是應該讓發行人承擔，出臺相應的規則對企業本身進行約束。

交易監管能否到位?

過去一直強調的是在發行環節，非常重視審批，各項的要求看起來貌似非常嚴格的，但實際上等到股票上市后，監管沒有跟上，所以我們看到有那么多的莊家可以輕而易舉地翻手為云，覆手為雨。如果現在創造的創業板市場，沒有把這些制度上的漏洞補上，把這些基因的缺陷修正，那現在出臺創業板，門檻又比主板市場低，股本又比主板市場的企業股本小，而且每個都是題材，股價非常容易波動，所以很難設想創業板市場到雖后不會走樣。

NASDAQ嚴格的監管系統和先進的監管手段或許是我們必須借鑒的內容，寬進嚴管、保護投資者利益是NASDAQ的主要特點之一。公司進入NASDAQ的上市標準和上市成本都要比主板市場低很多，市場對國內外公司都開放，對股東出售股份也沒有限制，但NASDAQ對公司上市后的要求十分嚴格，如對財務披露的密度大，業務記錄、利潤要求劃分嚴格，要求公司管理層有一定延續性等。另外通過已經建立的市場監管和風險控制系統，對交易市場進行實時、動態監控，對異常現象和行為進行預警，及時從中發現問題，并對市場違法違規事件進行調查和處理。

要想搞好創業板，需要適度有效的監管，需要優質的上市公司，同時還要有理性的投資者，只有這樣，中國的創業板才有發展前景。醞釀十年，我國大陸的創業板設立終成正果，但它能不能打造出一個健康的投資市場和中小企業融資渠道，是否由此有效地拓寬資本市場，興奮的同時也期待著未來的答案。