Reits時代是金融主導房地產的時代

李志剛

2008年12月3日，在國務院出臺的“金融國九條”的政策措施中，房地產信托投資基金(以下簡稱Reits)首次在國務院層面作為一種拓寬企業融資渠道的創新融資方式被提出。僅僅10天之后，國務院辦公廳發布了更為細化的“金融國30條”，再次明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。至此。在民間沸沸揚揚炒作了8、9年的reJts終于得到了官方的正式支持，相關利益方立即一擁而上，為爭奪在未來reits市場上的地位而展開游說和論戰，以求自己所在行業甚至是所在企業能夠成為未來re-its市場上的主導者。

本文即將針對未來房地產市場的主導者問題進行分析，研究誰將成為未來房地產市場的真正主導者。

一、Reits之與商業物業發展商

恰如創業板之與創業人。創業板不能直接幫助創業人，雖然創業板的市場準入條件降低了很多，但是畢竟也不是誰想創業就馬上可以IPO，畢竟還要先由創投基盎進行投資，把創業人的創業理念變成相對成熟的商業盈利模式后，才存在創業板融資的可能，但若沒有創業板，創投基金就沒有退出渠道，進而風險投資失去參與的熱情，創業計量的成功率就會更小。商業物業發展商的產品就像是創業人的創業理念和企業家精神，REITS所需要的是成熟商業物業，你開發的物業再好，也很難直接讓reits來購買，你要變現自己的產品不能直接依靠PELTS，但rmts的誕生卻可以間接為開發商業物業的地產商服務，因為有了rel[S，類似于創投基金的房地產私募產業基金就可以有退出渠道，從而可以大膽收購開發商的商業物業去進行孵化，把清冷的處女地開發成繁華的商業街，當私募投資人將商業地產包裝成具有穩定現金流的商業資產后，他們就可以高價出售給fel。ts，從reits處獲取變現。可見reits與開發商沒有直接關系，但卻通過市場機制的建立為開發商的順暢運行創造了商業環境。這與reits投資者的風險偏好有關，投資reits的人追求的是穩定現金流，所以不接受未成熟的物業，私募產業基金追求高回報，把生地(或新樓盤)孵化為成熟商業街區的過程是一個通過經營規劃提烈商業物業自身價值的過程，這個過程雖然租金收益很少，但資產增值的幅度很大。這就好比買股票，reits投資者需要的現金分紅，而私募產業基金追求的股票價格的瘋漲。但股價漲上去7，得有人去接盤，re-沁就是接盤入，也就是為商業物業開發商提供間接融資支持的金融產品和金融機制。

雖然reits對商業地產開發商的融資支持不是直接的，不會立竿見影，但是只要reits機制正式運行，開發商就等于找到了便利的融資渠道。因為有私募產業基金的投資，地產開發商可以不必過多的考慮資金問題，轉而把精力轉向產品設計和項目管理上。甚至更進一步，如果私募產業基金對房地產的介入較深，完全可以從土地購買進行介入，這樣一來，開發商將獲得更大解放，完全不必考慮資金和投資，只需把產品生產環節的規劃、設計、質量、安金和進度把握好，就可以成為專業化的房地產公司。因為資金問題不在成為制約房地產企業發展的瓶頸，所以進入門坎將大幅度降低，大量的市場參與者的進入，一方面導致了競爭的加劇，另一方面也會促使開發商進行專業升級，提升自身的專業水平和品牌效益，依靠品牌和專業在高度競爭的市場上獲得生存空間。

綜上所述，relts時代的商業地產開發商將不再依賴資金，成為專業化的開發公司。開發商將更加注重專業能力的提升和品牌效應的積累。由于專業水平的提升，和開發商對品牌效應的追求，也將極大的提升房地產的質量和社會效益。開發商將成為以房地產開發管理為主業，以收取開發管理費為盈利模式的專業機構。對于有一定資金積累的開發商，還可以參與部分投資，持有開發項目的部分股權，但投資已經不是主營業務。

二、Reits之與私募產業基金

在reits運作成熟的市場，產業基金是商業房地產的重要投資力量。究其原因。是由商業地產的特性所決定。作為商業地產，其價值與自身的建造成本和運營成本沒有必然聯系，而是體現在因為繁榮的商業環境和成熟的商業模式所能為物業帶來的較高租金收益。運作成功的商業物業，可以實現數倍于自身建造成本的經濟價值。正因為商業地產的這個特性，就為投資人提供了巨大的利潤空間。專業的投資機構根據自身對商業物業的理解，以正常的價格購入土地委托專業開發商開發，或購入開發商已經開發完成的不成熟物業，經過專業的規劃、策劃、和包裝將普通的建筑孵化成繁榮、成熟的商業街區。因為購入價是土地成本(或房地產的建造成本加必要利潤)，而成熟物業的價值則是未來現金流的折現。其間的價值差異有大有小，但正常來說都會有較大幅度的增值。這個豐厚的資產增值，就為私募產業基金提供了足夠的利潤空間。而relts的存在，又為產業基金的平穩退出創造了條件，有利于提高產業基金的資產周轉率，產業基金可以只賺取價值增長最快的孵化期利潤，而將穩定現金流出讓于relts。

目前中國的私募產業基金很少投資干房地產項目，即便有投向房地產的資金，也不是為了通過運營具體項目來賺取房地產本身價值的增加值，而是為了將房地產企業IPO，賺取巨額資本利差。究其原因是投資房地產后沒有退出渠道，當reits時代到來后，產業基金就可以通過經營房地產項目，賺取房地產本身增加值的方式獲取利潤。從風險和收益對等的角度分析，雖然投資房地產的收益可能不如風險投資孵化創業企業那樣獲得十幾倍甚至幾十倍的資本溢價，但房地產投資有固定資產作保障，風險很小，在商業物業孵化期的收益率也遠高于社會平均收益率，不失為風險承受力不大，而利潤要求較高的投資者的最佳選擇。也就是說，reits市場的誕生，不但解放了開發商，還將誕生一個以房地產為投資對象的產業基金，將目前市場上的炒房團轉化為專業化的金融投資機構，即滿足了投資者獲取房地產溢價的愿望、又分散了房地產實物投資的巨大風險。(有種觀點認為reits將吸收目前炒房團群體的資金，把房地產實物投資，轉變為基金份額的金融投資。筆者對此表示質疑。畢竟felts獲得的是穩定回報，炒房團追求的是房價的升值，兩者沒有可比性。真正吸收炒房團資金的應當是reits時代將誕生的私募房地產投資基金，也就是本部分論述的對象。)

三、Reits之與REITS基金管理公司

兩者的關系就如雞和蛋，要創建reits就必須組建基金管理公司，而組建基金管理公司的前提是reits的出現。兩者的高度依存關系不難理解，這里不做詳解。由于在reits存在之前，市場上不可能存在felts基金管理公司，所以國內讀者對基金管理公司的職責定位不太了解。在此。我們暫

以香港的模式為例說明基金管理人的角色定位。就香港的reits而言，基金管理人主要承擔如下職責：①制訂該計劃的投資策略及政策；②運用募集資金投資于符合該計劃的投資目標的房地產項目；③厘定該計劃的借款限額；④維持、管理及增加基金的投資組合內的房地產項目。從其職責看，基金管理者所做的事情就是房地產投融資工作，但其投資的選擇標準不是房地產本身價格的升值空間，而是基于物業租金回報率的分析。由于基金管理人運用的是基金資金，所以沒有自身資產，其作為經營者，業務是代投資者管理和運作基金資產，其收益來源是管理費等服務收費。具體收費項目為：管理費(基本管理費+業績提成)、物業購置費、物業出售費等。上述基本管理費一般在基金資產規模的0.1％，業績提成約為基金收益的5％，物業購置費和物業出售費分別約為物業交易價格的0.5％-1％之間。以2007年11月底的壘球reits市值7640億美元計，各項管理收費將超過100億美金。

由于基金管理人的職責主要是房地產投融資，這一職能與私募房地產投資產業基金的工作有雷同之處，所不同在于，reits的投資局限在已經產生穩定現金流的商業地產，而產業基金投資領域廣泛，可以是住宅市場，也可以是商業地產。所以，從專業整合的角度考慮，若私募產業基金的資產管理人和re-its基金管理人由同一個金融控股集團來承擔，則不但有利于資源共享和專業能力的強強聯合，還能夠在產業鏈上對產業基金和reits基金的投資進行必要劃分，讓私募基金特有的不成熟物業有了未來的出路，而reits基金在看中目標區域的物業后，就可以由私募基金先行投資，進行市場培育。兩種性質基金的優勢互補，就可以為金融控股公司帶來更大規模的業務來源，從而增加管理費收益，而投資者則可以憑借管理人專業的投資水平和強大的投資整合能力，獲得更高的投資回報。

四、REITs之于商業物業管理人

商業物業管理人的職責表現在：①策劃租戶的組合及物色潛在租戶；②制訂及落實租約策略；③執行租約條件；④確保所管理的物業遵守政府規例；⑤履行租約管理工作，例如管理租戶租用物業的情況及附屬康樂設施，就出租、退租、租金檢討、終止租約及續訂租約與租戶磋商；⑥進行租約評估、制訂租約條款、擬備租約、收取租金、進行會計、追收欠租及收回物業；⑦執行例行的管理服務，包括保安監控、防火設施、通訊系統及緊急事故管理；⑧制訂及落實有關樓宇管理、維修及改善的政策及計劃；⑨提出翻修及監察有關活動。

從上述職責看，這里的物業管理人除了承擔房地產傳統意義上、的物業管理職責外，還承擔著租賃和商業規劃的職責。在REITs之前，由于商業物業主要分散在眾多投資者手中，很難形成統廣的商業規劃和租賃管理，所以商業物業的管理只有傳統意義的物管業務是統一進行的，而招租主要是靠業主自己或委托鉗邊的中介公司進行操作，商業規劃則根本無從談起。受制于業務的分散，中介公司雖然承接了大量的招租業務，但也很難進行有系統得管理。當REITs時代來臨且REITs市場成熟后，商業物業將主要由產業基金(不成熟階段)和REITs持有，由于物業產權的集中，就存在對商業規劃的內在需求，商業物業管理才能真正成為一個專業經營的領域。

那么物業管理人在RElTs時代將以何種身份存在呢?在上面的分析中我們已近看到：房地產開發商將擺脫資本依附，成為專業化的以房地產開發服務為主營業務，以收取開發管理費為盈利模式的公司；房地產投融資將由產業基金管理公司和RE—ITs基金管理公司或者由兩類公司整合在一起的金融控股公司進行專業化的投融資運作。從這個專業化分工的趨勢看，商業物業管理人的最佳定位應當是成為專業化的商業物業運營公司，把商業規劃、租賃管理和物業服務作為主營業務，通過向委托人收取管理費獲得經濟利益。

當然，從資源整合的角度，私募產業基金將投資的不成熟物業進行培育后出售也需要對商業物業有專業的認識。為此私募基金的管理公司也會招募商業物業管理方面的專家；為降低外部交易成本，不排除房地產投資機構自身設立內部機構專司商業物業管理職責。但就房地產發展趨勢而言，必將是專業分工日益細化，商業物業管理人必將主要以獨立公司的身份存在于房地產市場。

五、REITs時代是房地產金融的時代。房地產公司應及早籌建金融事業部

本文以REITs時代來臨為切入點，而RElTs主要投資方向為商業物業，所以文章大部分篇幅分析的都是商業房地產市場的變革。變革后的商業地產市場將主要存在三方市場主體：開發商、商業物業管理人、房地產投融資機構(房地產金融公司)。具體的運作流程將由房地產金融公司主導，當房地產金融公司通過自身分析，確認市場時機和地段價值存在投資機會時，將通過私募基金購入土地委托開發商進行房地產開發，并將開發好的物業委托商業物業管理人進行前期市場培育直至物業產生穩定的現金流。此后，私募基金再向REITs出售資產，REITs管理人將物業委托商業物業管理人進行后續管理。在整個流程中，房地產金融公司始終居于主導地位，雖然開發商和商業物業管理人的專業水平是決定其市場競爭力的源泉，但房地產金融公司因為擁有了業務委托權，所以在很大程度上可以引領市場，并左右開發商和物業管理商的命運。

不僅商業地產的市場格局出現上述變化，住宅市場也將進行專業分工，所不同之處在于在住宅商品房銷售市場上，商業物業管理人的角色將由房地產營銷專業公司取代。

總之，PElTs時代的到來將意味著房地產金融時代的到來，未來的房地產市場一方面將分工日益精細，另一方面將出現由金融主導的格局。目前的房地產公司應找準自己的定位，或作專業化開發商或作專業化租售公司(商業物業管理人或住宅物業銷售代理人)，當然，如果自身條件具備，最好是從事房地產金融，成為專業化的房地產投融資機構。對于目前一些資金雄厚，管理先進，市場號召力強的公司，甚至可以進行資產重組，對目前的業務進行拆分，將開發、租售和投融資分別成立事業部，統攬房地產行業的各個專業業務，但與以往所不同之處在于要強調各個模塊的專業性建設。在reits來臨前，這些事業部就要進行獨立運作，各自就自身的專業領域到市場上與競爭對手進行格殺，并培育品牌和知名度，為未來的實戰做好各項準備。

那么是否意味著地產金融時代到來后。目前房地產公司的業務將被金融機構所侵蝕呢?其實不然，雖然筆者認為金融將主導未來的房地產市場，但并不意味著主導未來房地產市場的是現存的金融機構。恰恰相反，由于國內房地產公司向來都靠資本運作，擁有雄厚的經濟基礎，而且在以往的經營中，真正的利潤來源也很少源于

“建造了好房子”，而在于其“投資正確”才能賺大錢，就因為這個歷史現實，為房地產進行未來的投融資操作積累了豐富的經驗，將成為當仁不讓的房地產金融公司組建者。當然，房地產公司要成為主導房地產市場的金融機構，就必須對自身的組織架構進行梳理，并有意識的加強投融資領域的專業能力，并盡快組建房地產金融事業部，為組建reits時代的房地產金融控股公司做好必要的準備。(對于房地產企業是房地產金融機構的最佳組建者的分析，可參見《金融經濟》(2009.06下)所刊的《房地產企業是扮演felts投資管理人角色的最佳選擇》一文。)